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美元走弱 人民幣升值 中國通貨膨脹屬于貨幣驅動
美元貶值引發(fā)大宗商品超調，然后傳導到CPI。全球范圍的通貨膨脹是貨幣驅動的，中國也不例外。若實質性的貨幣緊縮政策不出臺，預期中國的CPI很難在短期內回落到7%以下，中期國內工業(yè)企業(yè)利潤很可能出現明顯下跌
近期大宗商品接連創(chuàng)下名義價格新高。進入2008年，越來越多經濟體面臨消費者物價顯著上漲的局面。而對于中國當下通貨膨脹形勢的主要判斷分歧是：一種認為本次通脹是成本驅動；另一種認為是貨幣驅動。到底哪一個解釋更精確？
理解目前各國普遍出現的不同程度通脹現象，有必要關注美元2001-2003年超低利率水平以來相對主要貨幣持續(xù)貶值，并引致全球流動性過剩的大背景。 貨幣驅動的大宗商品超調
貨幣約束發(fā)生了重大變化，而非商品市場內部供求波動，引發(fā)了此輪大宗商品的漲價。在貨幣供應、大宗商品價格和消費者物價之間，存在一個超調與傳導機制，也即消費者物價變動是通過大宗商品價格受貨幣驅動的超調（a money-driven overshooting）、隨后的糾正與擴散過程來進行的，而這需要一段時間。在這個故事里面，CPI的上漲滯后于大宗商品漲價，后者則是動態(tài)地回應了貨幣沖擊。
從數據來看，2001年以來美元相對其它主要貨幣幣值下跌37.5%；同時期世界大宗商品的價格指數上漲131.3%，在美元與大宗商品名義價格一落一漲之間，存在著一個顯著的對沖機制，亦即投資者將資金投注到商品交易基金，以此對沖通脹風險。不僅如此，大宗商品的名義價格上漲幅度大大高于美元調整幅度，這表明在貨幣供應沖擊驅動下，大宗商品價格的超調現象發(fā)生了。
在貨幣供應沖擊誘發(fā)超調的情形之下，大宗商品與消費品價格的表現大相徑庭。我們認為大宗商品名義價格上躥下跳的表現與其商品特性有關。一般而言，大宗商品短期的需求與供給價格彈性相對較小。因此，大宗商品價格靈活，而消費品價格更具黏性。換言之，大宗商品相對消費品對外部沖擊更加敏感，反應更快且波幅更大。給定經濟基本面，在相對寬松的貨幣環(huán)境中，大宗商品價格先天具有更大幅度的波動。 全面物價上漲
同一時期，主要經濟體的基本面比較穩(wěn)定。自2001年以來，美、日、歐都出現較為平穩(wěn)的增長。新興經濟體以中國為首，經濟增長率連續(xù)達到8%- 10%以上的高速，運行較平穩(wěn)。良好的經濟增長表現促進了對大宗商品需求的穩(wěn)定擴張，構成價格上漲在基本面方面的支撐，并推動了實際價格上漲預期。
在中長期，大宗商品的相對價格存在上升趨勢。與消費品部門迅速的技術進步相比，大宗商品生產部門勞動生產率提高的速度相對緩慢。伴隨著快速的經濟增長、技術進步與擴散，消費品實際價格往往面臨著向下的壓力，這是許多擁有超平均水平技術進步消費品價格運行的常態(tài)，典型的如電子電器產品。因此，給定資源約束，除非有重大技術革新與應用，大宗商品的中長期實際價格相對于消費品呈現上升趨勢。這是因為一般均衡的手在起作用。類似的現象也可以在普通服務業(yè)觀察到。
根據上述分析，我們理解2001年以來全球大宗商品名義價格陡峭的上漲，是基于經濟增長與技術進步結構性差異的基本面支撐，受到貨幣供應沖擊時所產生的超調效應。大宗商品率先漲價往往被觀察者稱作結構性物價上漲。
貨幣供應沖擊通過大宗商品價格的一個超調與傳導機制，最終推動整體CPI與核心CPI雙雙上行。不過，在明顯的通貨膨脹爆發(fā)之前，貨幣已經在沖擊全球資產價格，令諸經濟體經歷了一個泡沫過程。
事件起因是，在2001-2003年超低利率時代，普通美國人擁有房地產成本較低，刺激了房市過度發(fā)展。為刺激低端客戶買房而創(chuàng)新的次級房貸市場，因其高風險溢價得到機構投資者追捧，以此為標的的衍生品市場也很活躍，掩蓋了內在的脆弱性。一旦超低利率時代結束，低收入家庭無力付息，建立在風險貸款生意之上的整個金融鏈條隨之斷裂。在市場回歸理性過程中，賭錯的一方由于衍生品的放大本金其損失加倍慘重，看似完美的風控機制、評級體系形同虛設。次貸危機沉重打擊了一些卷入其間的次級抵押貸款公司、投資銀行、保險公司、對沖基金等機構投資者。它所誘發(fā)的信用與信心問題令全球金融市場陷入動蕩不安，各國資產價格泡沫相繼破滅。而持續(xù)疲軟的美元與不加約束的流動性將大宗商品價格與通貨膨脹推向新高。
在全球大宗商品價格持續(xù)上漲7年后，2007年下半年以來出現日用消費品價格顯著上漲浪潮。2008年2月份美國和歐元區(qū)剔除了食品、能源、酒精與煙草價格的核心通貨膨脹率分別為2.3%、1.8%，整體通貨膨脹率分別為4%、3.3%，后者創(chuàng)下14年新高。美聯儲一向認為核心通貨膨脹率介于1.5%-2%時物價處于穩(wěn)定狀態(tài)，而在過去47個月中，有38個月數據位于該水平上方。中國、印度、巴西、俄羅斯等新興經濟體與中低收入國家的通貨膨脹率則明顯高于美、日、歐等發(fā)達經濟體。日益上升的通貨膨脹對于中低收入人群的實際購買力造成打擊。在亞洲的越南、巴基斯坦，中東的也門、摩洛哥、約旦、阿聯酋等地，面包等價格大幅度上漲已導致不安定事件。
由于通貨膨脹的情勢惡化，以致澳大利亞、歐元區(qū)等經濟體拒絕追隨美聯儲減息的步調。然而當下美聯儲仍在為應付危機而疲于奔命，于3月18日再次減息。 中國式通貨膨脹
我們認為本次國內物價現象是貨幣驅動的，它是貨幣供應沖擊引致通脹故事的中國版。通過貨幣供應沖擊、大宗商品價格、消費品價格這樣一個傳導與超調機制，首先導致結構性物價上漲，進而造成通貨膨脹。
中國在1978年-1995年間M2超額貨幣供給率平均為8%，而近幾年的貨幣超額供給量數據大幅度萎縮。我們回歸發(fā)現用M2預測通貨膨脹率效果不太好，而采用國外資產和國內信貸總和作為貨幣供應量指標能更好地預測通貨膨脹率。M2低估貨幣增長率的原因，主要是存款性公司對其他金融性公司負債中，與股市保證金有關的部分沒有完全計入M2，這部分過去兩年間增長非？臁
M2數據無法反映貨幣供應仍然在快速增長的實際情況。從金融機構外匯貸款與國內信貸數據來看，未被監(jiān)控的貸款部分增長很快。這表明在人民幣利率低估的情形下，當下企業(yè)的資金需求與銀行放貸愿望同樣強烈，通過各種途徑繞過監(jiān)管獲得貸款的積極性很高。因此，最近幾個月實際的貨幣增長率仍然很高。 2008年2月份的CPI比去年同期上漲8.7%，雪災等短期供給沖擊以及大宗商品進口價格上漲趨勢對通貨膨脹率的影響是表，而貨幣因素是里。即便雪災不發(fā)生，給定貨幣趨勢，通貨膨脹率仍然會上行。災害導致的供給沖擊不過令貨幣更迅速地流向商品。這個判斷從邏輯上講，與其他未受到災情干擾、但通貨膨脹上升的國家情形較為一致。
由于存在著人民幣與美元掛鉤的機制，人民幣供應很大程度地受到貿易美元收購政策的約束。人民幣的流動性過剩在我國引發(fā)了煤炭、石油、玉米等能源食品類大宗商品價格的超調與擴散，導致通貨膨脹。
2008年2月份食品類價格整體同比上漲23.3%，主要還是歸因于貨幣供應沖擊。直接因為美元供應沖擊導致了國際大宗商品價格陡峭地上揚，對中國物價水平的影響是有限的。從中國大宗商品能源與食品進口來看，2001年以來進口金額最多的單項當數石油原油、大豆、鐵礦石等。其中2007年石油原油凈進口781億美元，大豆113億美元。全部大宗商品價格及海運費用漲價傳導境內產品漲價推動消費品價格上漲估計不超過1%。在中國石油(601857行情,股吧)價格是受到嚴格控制的；并且，中國雖然是大豆等少數農產品的進口大國，但多年來一直都是食品凈出口國。
盡管看起來物價上漲可能主要受到豬肉價格暴漲、雪災或者進口大宗商品價格的影響，實際上還是歸因于貨幣供應沖擊。是貨幣供應沖擊導致了國內大宗商品價格的上漲，進而引發(fā)了全面的物價上漲；谏鲜雠袛，預期我國的通貨膨脹率短期回落的可能性低，除非實行真正從緊的貨幣政策，并輔之以穩(wěn)健的財政政策。若實質性的貨幣緊縮政策不出臺，預期中國的CPI很難在短期內回落到7%以下，中期國內工業(yè)企業(yè)利潤很可能出現明顯下跌。
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