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人民幣實(shí)際在貶值 出口前景沒有看上去那么糟糕
一份專家的調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，人民幣進(jìn)一步升值盡管可能給市場上眾多不具競爭力的邊緣企業(yè)帶來陣痛，但從長期看，將有助于部分糾正經(jīng)濟(jì)的失衡現(xiàn)象，特別是貿(mào)易順差和經(jīng)濟(jì)過熱壓力。IC資料
鄧體順
2月底，我們?cè)谌靸?nèi)走訪了華南地區(qū)不同行業(yè)的13家企業(yè)。
此次華南之行證實(shí)了我們的看法：即我們正處于一個(gè)難以捉摸的經(jīng)濟(jì)周期，各種宏觀/微觀因素交織在一起，在中國形成了一種新的動(dòng)態(tài)平衡格局。
我們得出的一個(gè)主要結(jié)論是，人民幣的進(jìn)一步升值，將成為重塑平衡的工具。
港口運(yùn)營商的樂觀
先來看一下市場憂心忡忡的出口問題。
中國2月份的出口增長顯著放緩，僅同比增長了6.5%，低于1月份26.7%的同比增幅。盡管2月份出口增幅顯著放緩在一定程度上可能是受到春節(jié)因素的干擾，但在全球需求疲軟和人民幣升值的背景下，該數(shù)據(jù)還是加劇了市場對(duì)中國出口增長可能放緩的擔(dān)憂。
我們走訪了出口商品供應(yīng)鏈上的重要參與者———多家產(chǎn)品制造商、一家港口運(yùn)營商和一家集裝箱制造商？偟膩碚f，他們表現(xiàn)得很樂觀，稱自己的業(yè)務(wù)到目前為止仍然穩(wěn)健。
人民幣其實(shí)在貶值
讓我們回過頭來看看人民幣，這是正題。
基于不可交割遠(yuǎn)期合約（NDF）市場的走勢(shì)，未來12個(gè)月人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)將繼續(xù)升值10.6%左右。同時(shí)我們看到，市場對(duì)于人民幣進(jìn)一步升值對(duì)中國企業(yè)尤其是出口商盈利能力造成的影響，存在明顯的悲觀情緒。
我們?cè)?jīng)就人民幣升值對(duì)于中國股票市場的影響進(jìn)行了一系列理論分析，并得出結(jié)論———匯率進(jìn)一步重估可能會(huì)以三種形式給中國股市基本面帶來積極影響，即帶來匯兌收益、給在營運(yùn)上賣空美元或持有美元債務(wù)的企業(yè)帶來利潤提升、并可能在長期內(nèi)降低市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
當(dāng)前，我們選擇了那些受外貿(mào)影響較大的企業(yè)，就上述問題繼續(xù)進(jìn)行討論，試圖以自下而上的視角更加深入地了解人民幣走強(qiáng)將如何影響企業(yè)運(yùn)營。
雖然近年來人民幣升值一直是一個(gè)熱點(diǎn)問題，但我們看到所謂人民幣走強(qiáng)通常是相對(duì)于美元而言。
如果我們將人民幣與中國主要貿(mào)易伙伴的貨幣相比較，就會(huì)看到很不相同的情況。實(shí)際上，今年以來人民幣兌歐元和日元的名義匯率和實(shí)際匯率都在貶值。這表明，雖然自2007年初以來人民幣相對(duì)于美元升值幅度超過9%，但人民幣相對(duì)于其他主要貨幣均在貶值，因此導(dǎo)致中國商品在某些主要非美國經(jīng)濟(jì)體更具競爭力。
與我們從港口運(yùn)營商獲得的反饋信息大體一致的是，我們從幾家出口導(dǎo)向型企業(yè)了解到，自2007年下半年以來，來自非美國經(jīng)濟(jì)體的訂單出人意料地強(qiáng)勁，這些企業(yè)正在努力向歐洲、中東以及其他非傳統(tǒng)出口目的地拓展。
企業(yè)能否轉(zhuǎn)嫁匯率負(fù)擔(dān)？
被國內(nèi)和海外媒體廣泛報(bào)道的是，人民幣走強(qiáng)、投入成本（原材料、能源和勞動(dòng)力成本）上升以及下調(diào)出口退稅，以上種種正在對(duì)眾多出口導(dǎo)向性企業(yè)本已微薄的利潤率造成損害。
鑒于此，我們就如何管理外匯風(fēng)險(xiǎn)以及這些舉措對(duì)于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的影響，詢問了不同行業(yè)的出口導(dǎo)向型生產(chǎn)企業(yè)。
反饋信息總結(jié)如下：
中國仍然擁有成本優(yōu)勢(shì)。一家超大型ODM的發(fā)言人稱，盡管匯率升值，但從全球范圍來看，中國市場仍然在制造業(yè)領(lǐng)域最具成本優(yōu)勢(shì)。為了印證他的觀點(diǎn)，他指出，該公司在中國生產(chǎn)一件產(chǎn)品的總成本（包括直接投入成本以及間接成本如潛在的延遲交付和產(chǎn)品缺陷）仍遠(yuǎn)低于在其他成本具有競爭力的發(fā)展中國家。
對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們看到，我們所考察的出口導(dǎo)向型企業(yè)通常通過三種方式對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)：運(yùn)營對(duì)沖：大量從事加工貿(mào)易的企業(yè)都是以美元計(jì)價(jià)的原材料/半成品材料的進(jìn)口商。盡管它們由于人民幣走強(qiáng)而不得不降低出口產(chǎn)品售價(jià)，但人民幣購買力的提高意味著進(jìn)口商品成本的下降，并為利潤率留出了余地。
完全的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：我們發(fā)現(xiàn)，那些憑借規(guī)模或高質(zhì)量產(chǎn)品而具有較強(qiáng)議價(jià)能力的企業(yè)，能夠以人民幣定價(jià)并有效地將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給客戶。
金融對(duì)沖：一些企業(yè)選擇通過金融工具（如匯率掉期或不可交割遠(yuǎn)期）來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，并盡量減小出人意料的匯率變動(dòng)的影響并保護(hù)企業(yè)的利潤率。
我們需要指出的是，我們所調(diào)查的企業(yè)樣本較小，而且我們所走訪的均為知名度相對(duì)較高且擁有較大規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)。
實(shí)際上，我們的看法是，顯然，中國仍是全球成本最具競爭力的地區(qū)之一，市場領(lǐng)頭羊完全有能力對(duì)沖甚至轉(zhuǎn)嫁外匯風(fēng)險(xiǎn)。（人民幣進(jìn)一步升值）盡管可能給市場上眾多不具競爭力的邊緣企業(yè)帶來陣痛，但從長期看，將有助于部分糾正經(jīng)濟(jì)的失衡現(xiàn)象，特別是貿(mào)易順差和經(jīng)濟(jì)過熱壓力。
他們承認(rèn)，如果美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的衰退，那么中國經(jīng)濟(jì)以及它們的業(yè)務(wù)很有可能受到損害。然而，一系列因素的綜合作用可能在一定程度上緩解美國業(yè)務(wù)減少的影響，并在短期內(nèi)繼續(xù)推動(dòng)中國出口的增長。
一家總部在深圳的港口運(yùn)營商告訴我們，新年之后對(duì)美國的出口增長率有所放緩，總出口的名義增幅降至個(gè)位數(shù)。然而來自歐洲的需求仍然強(qiáng)勁，原因是人民幣兌歐元名義匯率的貶值使得中國商品仍保持著競爭力。
這家企業(yè)還表示，來自非傳統(tǒng)地區(qū)（如中東富國以及印度、俄羅斯、巴西和拉美等新興市場）的需求有顯著增長。
此外，我們走訪了一家集裝箱制造企業(yè)。與大部分投資者的認(rèn)識(shí)恰好相反，這家集裝箱制造商表示其工廠正在滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，2008年上半年的訂單已經(jīng)排滿。
由于集裝箱的需求往往是衡量全球周期性需求的領(lǐng)先指標(biāo)，我們對(duì)船運(yùn)公司的強(qiáng)勁需求感到迷惑，因?yàn)橐幌盗腥蝾I(lǐng)先指標(biāo)均顯示，全球經(jīng)濟(jì)增長在放緩。
管理層解釋，強(qiáng)勁的訂單需求可能反映了全球通脹預(yù)期的上升。
具體來說，這家集裝箱制造商說，高企的通脹預(yù)期可能使得消費(fèi)需求提前，因?yàn)轭A(yù)計(jì)物價(jià)上漲的消費(fèi)者將傾向于提前消費(fèi)。與之類似的是，企業(yè)也更愿意現(xiàn)在就進(jìn)行資本開支，以減少未來的現(xiàn)金流出。
我們走訪的那家港口運(yùn)營商和集裝箱制造商均預(yù)測，即使美國經(jīng)濟(jì)放緩/溫和衰退，它們?cè)?008年仍將取得非常穩(wěn)健的出口量增長。
支持他們這種較為樂觀的觀點(diǎn)的主要依據(jù)在于：中國出口商品主要是日常消費(fèi)品或低檔可選消費(fèi)品，對(duì)于外國消費(fèi)者而言，這些商品往往價(jià)格彈性較低。換句話說，在經(jīng)濟(jì)滑坡的環(huán)境中，外國消費(fèi)者如果縮減對(duì)進(jìn)口商品的開支，那么中國出口商品的整體需求受影響程度可能低于高檔商品的需求，因?yàn)樵谄D難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，消費(fèi)者更有可能放棄后一類商品。
那家集裝箱制造企業(yè)的管理層還著重指出，在過去兩年中，航運(yùn)超級(jí)周期（截至2007年11月中旬，波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)從2005年12月的2450點(diǎn)上漲了近3倍至11000點(diǎn)）對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化起到了重要推動(dòng)作用。原先在發(fā)達(dá)市場的大多數(shù)制造環(huán)節(jié)都轉(zhuǎn)移至亞洲國家和其他新興市場，原因是后者享有成本優(yōu)勢(shì)。
該管理層堅(jiān)信，隨著更多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至中國，其全球市場份額將相應(yīng)獲得提升，從而在其他因素不變的情況下支撐整體的出口增長。
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