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擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍是時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題
由于目前人民幣匯率水平明顯低估，一定程度放開(kāi)匯率浮動(dòng)區(qū)間以后，人民幣匯率實(shí)際將顯著升值，這容易使我們將放開(kāi)浮動(dòng)區(qū)間和升值混為一談。實(shí)際上，單純匯率升值既不是匯率體制改革的目的，也不利于我們爭(zhēng)取有利的國(guó)際輿論支持，因?yàn)闊o(wú)論人民幣單純升值到什么水平，它都只能是一種固定匯率，而不是一種靈活的匯率制度。而實(shí)行更為靈活的匯率制度，恰恰是我國(guó)未來(lái)既定匯率體制改革的既定內(nèi)容。
擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍只是時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題
在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可兼得。作為一個(gè)主權(quán)大國(guó)，中國(guó)不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立。加上未來(lái)我國(guó)將選擇資本的自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置，這實(shí)際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了我國(guó)匯率體制改革的兩個(gè)重要內(nèi)容：其一是通過(guò)逐步放開(kāi)對(duì)資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制，實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，最終實(shí)行完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的浮動(dòng)匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個(gè)方面實(shí)際也是一種互動(dòng)關(guān)系。
值得關(guān)注的是，如果實(shí)行較為靈活匯率的步驟大大落后于資本項(xiàng)目的開(kāi)放，很可能會(huì)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，1997年泰國(guó)在退出釘住匯率制度的過(guò)程中出現(xiàn)的教訓(xùn)，就是很好的例證。當(dāng)時(shí)，泰國(guó)擁有390億美元的外匯儲(chǔ)備，占其當(dāng)年GDP比例超過(guò)25%以上。擁有如此之多的外匯儲(chǔ)備，泰國(guó)政府當(dāng)然會(huì)認(rèn)為自己有足夠能力抵御投機(jī)力量對(duì)泰銖貶值的攻擊。但事實(shí)卻是投機(jī)攻擊很快導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性泰銖拋售，泰國(guó)中央銀行在外匯儲(chǔ)備急劇下降的條件下不得不放棄釘住匯率制度。泰國(guó)的教訓(xùn)告訴我們，在本幣匯率嚴(yán)重背離均衡水平、需要進(jìn)行大幅匯率調(diào)整的情況下，被動(dòng)無(wú)次序突然放棄固定匯率，將會(huì)造成匯率超調(diào)，引發(fā)金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)；泰國(guó)的教訓(xùn)也告訴我們，一個(gè)國(guó)家要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，應(yīng)當(dāng)首先放開(kāi)對(duì)匯率的管制，實(shí)行更具彈性的匯率制度(至少在一定區(qū)間內(nèi)進(jìn)行自由浮動(dòng))。當(dāng)然，國(guó)際上由于擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間久拖不決造成的教訓(xùn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止泰國(guó)一家，1992年的英鎊危機(jī)、1993年的意大利貨幣危機(jī)、1997年泰國(guó)金融危機(jī)、1998年俄羅斯盧布危機(jī)以及1999年巴西貨幣危機(jī)，無(wú)不是對(duì)此最好的注解。
1998年以后，人民幣匯率水平變化不大，但中國(guó)在開(kāi)放資本項(xiàng)目方面并沒(méi)有停滯。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織確定的43個(gè)資本交易項(xiàng)目，我國(guó)實(shí)現(xiàn)可兌換的項(xiàng)目有8項(xiàng)，有較少限制的11項(xiàng)，有較多限制的18項(xiàng)，嚴(yán)格管制的有6項(xiàng)，嚴(yán)格管制項(xiàng)目數(shù)量不到總數(shù)的二成。2005年，國(guó)家外匯管理局還將推出新舉措放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制，這些措施包括支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金進(jìn)行境外證券投資；允許國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市募集資金經(jīng)批準(zhǔn)后存放境外或進(jìn)行保值運(yùn)作；對(duì)境外投資實(shí)行分類(lèi)分級(jí)管理制度，加大對(duì)境外投資企業(yè)后續(xù)融資支持力度；進(jìn)一步簡(jiǎn)化境外合格機(jī)構(gòu)投資者外匯管理手續(xù)；引進(jìn)國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等等。當(dāng)然，在完善人民幣匯率形成機(jī)制方面，我國(guó)也作了許多準(zhǔn)備工作，例如國(guó)有商業(yè)銀行財(cái)務(wù)重組和股份制改革的一個(gè)重要目的，即是使其能夠更好適應(yīng)未來(lái)更具靈活性的匯率機(jī)制。遺憾的是，在打開(kāi)人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間問(wèn)題上，最近幾年我國(guó)始終未有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。換句話說(shuō)，實(shí)行更有彈性的人民幣匯率進(jìn)程已經(jīng)落后于資本項(xiàng)目放開(kāi)的步伐。之所以沒(méi)有發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，一是因?yàn)槟壳拔覈?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與1998年經(jīng)濟(jì)下滑、人民幣面臨巨大貶值壓力的情形有很大不同，二是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目至今沒(méi)有完全放開(kāi)。但是我們有理由相信，繼續(xù)堅(jiān)持幾乎毫無(wú)彈性的匯率并且擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放種類(lèi)，只會(huì)進(jìn)一步加大出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
實(shí)際上，長(zhǎng)期實(shí)行一種偏離均衡水平的匯率，還給貨幣政策操作帶來(lái)很大困難，也導(dǎo)致了我國(guó)經(jīng)濟(jì)向外向型經(jīng)濟(jì)的傾斜以及向沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的傾斜，從而在一定程度上造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲和社會(huì)福利的損失。
擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間宜注意方式方法
人民幣匯率向均衡水平調(diào)整，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍，只是一個(gè)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題，而且需要強(qiáng)調(diào)方式方法。擺在我們面前的路徑選擇只有兩個(gè)，其一是匯率形成機(jī)制的配套準(zhǔn)備工作基本完成之后，一次性放開(kāi)匯率浮動(dòng)范圍，直到匯率調(diào)整到均衡水平。其二是逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍，逼近匯率均衡水平之后再慢慢完全放松浮動(dòng)區(qū)間干預(yù)。
我們認(rèn)為，在匯率浮動(dòng)范圍擴(kuò)大的路徑選擇上，應(yīng)當(dāng)遵循“彈簧原理”。也就是說(shuō)，彈簧拉得越長(zhǎng)、偏離平衡點(diǎn)越遠(yuǎn)，雙手松開(kāi)彈簧以后，彈簧會(huì)把手打得越痛；相反，彈簧越是接近均衡點(diǎn)，收縮的彈力就會(huì)越小，不會(huì)將手打痛。這一現(xiàn)象啟示我們，在放開(kāi)匯率浮動(dòng)區(qū)間問(wèn)題上，應(yīng)當(dāng)選擇上面第二條路徑，不至對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。舉例來(lái)說(shuō)，如果人民幣有升值壓力，那么首先可以選擇給人民幣匯率上下各5%的浮動(dòng)區(qū)間。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果可能是匯率很快升值5%。這時(shí)我們需要等待，直到下一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的時(shí)機(jī)出現(xiàn)，以便再次出其不意擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍。一旦時(shí)機(jī)成熟，可以再給匯率5%的升值空間。也就是說(shuō)，我們不但擁有上次調(diào)整遺留的10%的向下貶值空間，而且擁有此次5%的向上升值空間，匯率浮動(dòng)空間從上次的10%變?yōu)楝F(xiàn)在的15%。相反，如果經(jīng)濟(jì)面臨貶值壓力，我們則需要從貶值一側(cè)出發(fā)，不斷擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間。依次類(lèi)推，即可使匯率浮動(dòng)區(qū)間的中心匯率水平逐步接近均衡匯率。我們知道，對(duì)下一個(gè)匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大時(shí)機(jī)的等待快則幾月，慢則幾年。因此，伴隨匯率形成機(jī)制漫長(zhǎng)外圍準(zhǔn)備工作的進(jìn)行，逐步放大匯率浮動(dòng)區(qū)間，既是一種漸進(jìn)式的穩(wěn)妥方案，也有助于縮短我國(guó)匯率體制改革的時(shí)間；谏鲜龇治觯2005年首先可以考慮給人民幣匯率上下各5%的浮動(dòng)區(qū)間。
需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，在擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間過(guò)程之中，始終都要關(guān)注現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策與政策改革到位之間差異對(duì)匯率的潛在影響，即注意使匯率浮動(dòng)區(qū)間中心水平接近潛在均衡匯率。舉例來(lái)說(shuō)，內(nèi)外資企業(yè)所得稅率并軌將是大勢(shì)所趨，而并軌之后人民幣升值壓力勢(shì)必大為減弱，這些影響必須給予足夠關(guān)注。
此外，在逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的過(guò)程中，也應(yīng)當(dāng)廣泛吸納國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。最著名的例子就是南美洲的智利，它在1991—1998年間曾經(jīng)對(duì)資本內(nèi)流征稅。也就是說(shuō)，智利政府要求某種類(lèi)型的資本內(nèi)流必須按照一定比例以定期形式不生息存在中央銀行，而中央銀行對(duì)這些資本的持有期則等于貸款成熟期，最少90天，最長(zhǎng)一年。當(dāng)然，投資者也可以在把資金存于中央銀行和預(yù)先支付相應(yīng)的利息成本之間進(jìn)行選擇。由于不同期限資金的準(zhǔn)備金要求是一樣的，流入資金期限越短，準(zhǔn)備金所帶來(lái)的成本越高，所以，無(wú)償準(zhǔn)備金制度對(duì)短期資本流入造成制度性排斥，避免了短期資本的過(guò)度流入。這樣，智利減輕了本幣升值壓力，保持了出口競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)常項(xiàng)目的良好狀態(tài)。最后，智利成功地實(shí)現(xiàn)了資本流入和資本流出的自由化。智利的作法受到眾多贊譽(yù)。大量研究結(jié)果認(rèn)為，上述控制方法使內(nèi)流資本期限結(jié)構(gòu)更趨成熟，并且使貨幣政策靈活性略有增加，但是對(duì)其它變量，例如資本內(nèi)流總量或者匯率影響很小。即使是極力鼓吹資本項(xiàng)目自由化的國(guó)際貨幣基金組織，也開(kāi)始謹(jǐn)慎支持這類(lèi)控制方法。他們甚至建議其它新興市場(chǎng)國(guó)家如俄羅斯，在某種條件下采取類(lèi)似的資本控制方法獲益。
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