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人民幣調(diào)整升值預(yù)期 “熱錢”流出是否需管制
改進(jìn)外匯管理方式，完善外匯管理的法律法規(guī)，強(qiáng)化對跨境資本流動的監(jiān)管！踽
資本的流動風(fēng)險有極強(qiáng)的突發(fā)性，國際資本的流動也是復(fù)雜多變的，因此在資本項目可兌換的過程中需要把防范風(fēng)險放在突出的位置！鷷詿
一些國際短期資本在各國金融市場間大進(jìn)大出的規(guī)模和頻率都在擴(kuò)大，金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險加大，對市場經(jīng)濟(jì)尚不成熟的中國而言，如何開拓和發(fā)展金融市場是一個挑戰(zhàn)！跣∞
或是巧合，或是刻意，一段時間以來，監(jiān)管部門在各種場合陸續(xù)表達(dá)了對跨境資本流動的關(guān)注。央行也在最新發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中，專門開辟專欄解釋外匯收支不平衡的狀況并強(qiáng)調(diào)，“加強(qiáng)外匯資金流入和結(jié)匯管理，減少套利資金違規(guī)流入和結(jié)匯，是配合當(dāng)前宏觀調(diào)控的需要，也是為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善人民幣匯率形成機(jī)制等爭取時間”。
同時值得注意的是，4月中旬開始，市場對于人民幣匯率的升值預(yù)期經(jīng)歷了自匯改以來最為顯著的一次變化。如果說人民幣的單邊快速升值預(yù)期是投機(jī)資本的快速流入的一個重要原因——激增的外匯儲備和無法通過外貿(mào)順差和FDI（外商直接投資）解釋的那部分不明來歷資金或許也在證明這一點(diǎn)，那么升值預(yù)期的調(diào)整會對跨境資本的流動又產(chǎn)生什么樣的影響？
雖然多數(shù)人仍堅持人民幣升值之路還未走盡，中美之間的正利差仍然對“熱錢”具有吸引力，但是過去一個月的市場變化也在提醒我們，現(xiàn)在就開始對這種“嚴(yán)進(jìn)寬出”的外匯管理政策進(jìn)行思考，并對可能出現(xiàn)的升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、資本快速外逃進(jìn)行提前準(zhǔn)備并不為時過早。
美元兌人民幣NDF市場的遠(yuǎn)期報價已經(jīng)開始高于即期市場，現(xiàn)在有必要來探討人民幣的貶值預(yù)期嗎？
高善文：今年應(yīng)該不會出現(xiàn)人民幣貶值，因為無論是外匯儲備的積累速度、經(jīng)常賬戶順差的規(guī)模、美元匯率的走向還是國內(nèi)通貨膨脹的壓力，從這些方面來看，都需要一個相對比較強(qiáng)勢的貨幣。
由于出口增速放緩，人民幣匯率的快速升值可能會有一些壓力，但是公平的說，出口的壓力不完全來自匯率，而與國際經(jīng)濟(jì)的減速、勞動力和土地價格的上漲都有關(guān)系。
從表現(xiàn)來看，出口部門的壓力主要集中在勞動密集型行業(yè)，比如服裝、鞋類、小家電等，在中高端出口市場，例如機(jī)械、電氣設(shè)備等方面并沒有明顯壓力。出口增速的下降并不能歸結(jié)于匯率，現(xiàn)在中國國內(nèi)有通脹壓力，需要采取緊縮性政策，總要把出口、投資或消費(fèi)中的某一部分緊縮掉，現(xiàn)在匯率升值所調(diào)整的是出口，短期內(nèi)可以緩解通脹壓力，長期來看，這對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使出口沿著附加值的鏈條向上層移動都是有利的。
至于離岸市場的NDF價格，1個月的遠(yuǎn)期報價參考意義并不是特別大，1年的參考價值更大一些，F(xiàn)在人民幣還處在升值的進(jìn)程之中，說升值接近結(jié)束還是早了一點(diǎn)，至于可能的均衡值水平，我認(rèn)為人民幣兌美元再升10%，應(yīng)該沒有太大的問題，熱錢的流入在今年應(yīng)該也不會有太大的改變。
哈繼銘：眼前暫時出現(xiàn)升值預(yù)期下降、NDF價格變化主要是美元兌其他貨幣貶值放緩、甚至還出現(xiàn)升值的緣故。比如人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)匯率變動在3月和4月沒有太大的差別，雖然在4月份人民幣兌美元升值明顯放緩，就是因為這時候人民幣開始兌歐元出現(xiàn)了升值。但是現(xiàn)在看起來，美元系統(tǒng)性的反彈還不具備基本面的支持，美國經(jīng)濟(jì)增長前景還是比較弱。
張明：現(xiàn)在談人民幣貶值還有點(diǎn)早，因為雖然出口增速下降，但是增加的絕對額還是很大的，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，人民幣也沒有大幅貶值的理由。
與前三個月人民幣快速升值同時出現(xiàn)的，是外匯儲備的大量增加，今年第一季度外匯儲備增加了1539億美元，但是貿(mào)易順差和外商直接投資僅增加了414億美元和274億美元，減去這兩項之后，有高達(dá)851億美元的資金差額，這部分又可以被粗略地估算為熱錢規(guī)模，顯示在人民幣加速升值預(yù)期形成后，投資資金有加速流入的趨勢。他們的大量流入是受到人民幣快速升值預(yù)期的引導(dǎo)嗎？
哈繼銘：熱錢是很難定義的。外匯儲備今年前四個月增長比較快，但是值得注意的是，我國的外匯儲備不光是以美元計價的，還包括其他貨幣的儲備，例如歐元等，這部分貨幣在過去一段時間兌美元升值，如果以美元計價的話，儲備規(guī)模自然就表現(xiàn)為一個上升。即使沒有熱錢流入，這個因素也會造成外匯儲備增長。
此外，不僅美元貶值會使得非美元計價外匯儲備增值，而且從投資的角度看，外匯儲備中所投資美國債券的那一部分也會因為美國減息、債券價格上升而體現(xiàn)為市值增加，按照mark to market（盯市），這部分投資的估價上漲，影響了儲備規(guī)模的增長。黃金儲備也是一樣，黃金價格的上漲也為外匯儲備增值不少。
另外，那不能解釋的一部分儲備增加還包括正常資金的流入，比如境外上市企業(yè)將籌集資金進(jìn)行結(jié)匯，或者將持有的外幣債券出售債券結(jié)匯等。
高善文：我比較懷疑“熱錢”流入是因為追逐資產(chǎn)價格上漲利益的說法。去年股市漲的時候這樣說，但是現(xiàn)在股票和房價都不漲了，它還照樣進(jìn)來，可見“熱錢”流入跟股票漲跌沒什么太大關(guān)系。一個公平的解釋是，美國經(jīng)濟(jì)衰退，利率水平較低，資金需要尋找一個收益更高的地方。
此外，我們的宏觀調(diào)控也會在客觀上導(dǎo)致資金流入的放大。比如在緊縮政策下，房地產(chǎn)企業(yè)很缺錢，貸款貸不到，想辦法找錢，可能就找到了外資。也就是說，資金流入的原因是多種多樣的，今年以來，美元利率下降、人民幣升值、國內(nèi)調(diào)控政策，都在某些程度上引致了資金流入的壓力。
但是如果人民幣的升值預(yù)期大為減弱，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期，熱錢是否有快速流出的可能，現(xiàn)在產(chǎn)生這種擔(dān)憂是否有必要？如果流出，將會給中國經(jīng)濟(jì)帶來什么影響？
哈繼銘：“熱錢”的流入主要是看好中國經(jīng)濟(jì)增長潛力，他們看好中國資產(chǎn)價格的長期上升，看好經(jīng)濟(jì)基本面，但是不一定等到資產(chǎn)價格下跌了就會快速跑出去，我在其他國家看到的情況也不是這樣的。
比如流入房地產(chǎn)市場的熱錢，交易成本是很高的，交易速度也不快，相反，匯率卻是可以在短短幾天內(nèi)有很快的變化。比如印度尼西亞在金融危機(jī)期間，印尼盾兌美元在短時間里快速貶值，但是那個時候常？吹酵赓Y從本土企業(yè)手中收購寫字樓、公寓，因為他們認(rèn)為匯率一下子掉到很低，是要上來的，就是因為房價要比匯率價格變得更慢。
現(xiàn)在“熱錢”流入很多都是合法合規(guī)的渠道，因為它每一項都是可以解釋的，值得擔(dān)憂的是，這部分資金逐漸流入積累到一定水平，如果一剎那流出去，會對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響。東南亞的經(jīng)驗和教訓(xùn)就是這樣，危機(jī)之前泰銖和印尼盾，匯率都是固定不動的，最后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱、流動性過剩，市場一邊倒賭貨幣升值，熱錢流入，由于沒有增強(qiáng)匯率靈活性，結(jié)果泡沫越演越烈，泡沫破了之后，資金快速抽逃，一下子造成貶值壓力，回過頭來想想，也是因為他們該升的時候沒有升，匯率比較僵硬。
張明：如果在兩三個月前，“熱錢”流出的動力可能還比較小，因為人民幣升值在加速，但是現(xiàn)在情況出現(xiàn)了變化，一是美元在2008年下半年反彈的跡象比較明顯，另外受到外貿(mào)出口數(shù)據(jù)等因素的影響，投資者的預(yù)期發(fā)生了分化，離岸市場NDF1年遠(yuǎn)期報價顯示市場預(yù)期人民幣升值幅度暫時收縮，不排除一部分賺夠了的熱錢會獲利撤出，可能會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大的影響。
但是值得注意，熱錢流入中國最大的動力其實是套取資本溢價，其次是人民幣升值，最后是利差，因此即使人民幣升值速度變緩，熱錢依然有流入的動力。我認(rèn)為人民幣升值不會影響熱錢流動的大方向，今年下半年仍然將有大量熱錢流入，這與中美資本市場之間的比較有關(guān)。
央行一直強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)外匯資金流入和結(jié)匯管理，減少套利資金違規(guī)流入和結(jié)匯，同時又要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，拓寬資本流出渠道。那么目前市場出現(xiàn)升值預(yù)期下降、同時美元又顯示反彈跡象的情況下，套利資金是否會出現(xiàn)大規(guī)模流出的情況，“嚴(yán)進(jìn)寬出”的規(guī)則還適用嗎？是否需要在某個時候?qū)τ谫Y金流出也嚴(yán)加監(jiān)控？
張明：監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)要拓寬資本流出渠道無非是兩個原因，一個是持續(xù)的國際收支雙順差，外匯儲備的不斷累計，造成國內(nèi)流動性過，F(xiàn)象比較嚴(yán)重，放開資本流出，有利于緩解流動性過剩；二是人民幣升值壓力較大，放寬資本流出，有利于緩解升值壓力。
但是我一直認(rèn)為，資本管制本身不應(yīng)該作為宏觀調(diào)控的手段，也不能作為緩解流動性過；蚍乐谷嗣駧派祲毫^大的工具，而是防范金融風(fēng)險的手段。
我們認(rèn)為，真正有效的資本管制應(yīng)該是進(jìn)出都要嚴(yán)格，F(xiàn)在我國國際收支已經(jīng)相當(dāng)開放，也給了“熱錢”很多政策漏洞，使其可以合法流入進(jìn)行套利。如果監(jiān)管層不進(jìn)行監(jiān)管，資本管制無效，那么不如純粹放開資本管制，讓人民幣一次性升值到位；如果監(jiān)管是有效的，那么人民幣升值是可以維持的。我們了解的情況認(rèn)為，外管局目前在資本管制方面還是相當(dāng)有效的。
當(dāng)然，也不是說要把開放的國際收支政策進(jìn)行逆轉(zhuǎn)，而是要對一些項目在特殊情況下進(jìn)行比較嚴(yán)格的核查，比如虛假貿(mào)易、虛假FDI（外商直接投資）。
哈繼銘：我一直在說要有“三個出去”——國家投出去、企業(yè)走出去、個人資金流出去，這樣可以在一定程度上降低人民幣升值的壓力，降低國內(nèi)流動性過剩的壓力。
但是現(xiàn)在的資金基本上還是有組織地流出去，比如企業(yè)出去購買資產(chǎn)、國家投資公司出海投資，個人通過QDII到海外投資，都還是一種封閉式的開放，并不是自由地流出。
而且現(xiàn)在外匯儲備這么多，順差這么高、中國經(jīng)濟(jì)還這么好，談不上資金會瞬間流出。如果真是擔(dān)心未來會大規(guī)模流走，那么更有必要加快人民幣升值的速度。
高善文：當(dāng)年亞洲金融危機(jī)的時候，馬來西亞也是把本來開放的資本賬戶立即給關(guān)閉了。
問題的關(guān)鍵是，在相對長期之內(nèi)，資本的流動很難管理，特別對于中國這么大的一個經(jīng)濟(jì)體，而且是金融體系越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，它需要一個相對開放的資本賬戶，而且這個進(jìn)程是應(yīng)該加快的。如果資本賬戶永遠(yuǎn)關(guān)著，國內(nèi)金融市場永遠(yuǎn)沒有發(fā)展的壓力。
胡曉煉在陸家嘴(600663行情,股吧)論壇上指出，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場一體化的影響下，資本的流動風(fēng)險有極強(qiáng)的突發(fā)性，國際資本的流動也是復(fù)雜多變的。因此在資本項目可兌換的過程中需要把防范風(fēng)險放在突出的位置。這種防范有什么具體的措施嗎？
哈繼銘：關(guān)鍵是要把匯率升到一個可升可降的位置，達(dá)到比較均衡的水平，這才是防治“熱錢”的真正方法。應(yīng)該繼續(xù)進(jìn)行人民幣升值，繼續(xù)加強(qiáng)國內(nèi)企業(yè)、銀行的監(jiān)管，控制短期外債的規(guī)模，防止資產(chǎn)價格膨脹。
如果真有了貶值預(yù)期，那也不是因為升值本身升錯了，而是因為升得太慢了。即過去該升的時候沒有好好升值，國內(nèi)流動性過剩，經(jīng)濟(jì)過熱之后，人民對于中國的經(jīng)濟(jì)、銀行的穩(wěn)健產(chǎn)生質(zhì)疑，那個時候資金快速流出，回過頭來去想，就是因為匯率該靈活的時候沒有讓它靈活。
而對跨境資金管理如果靠賭，那么“魔高一尺道高一丈”，是賭不勝賭的。即使暫時想出來一招短期內(nèi)可能表面上看管用，但是隨著時間的推移可能還是不管用的。當(dāng)然，加強(qiáng)一些監(jiān)控還是有必要的，至少知道錢是怎么進(jìn)出的。
人民幣升值和資本賬戶開放不一定完全同時，升值在先，資本賬戶開放在后，許多國家也都是這么做的，就像國際貨幣基金組織曾經(jīng)提到過的，“馬要放在馬車前面”，而不要本末倒置。
高善文：應(yīng)該把權(quán)力交給市場主體。與資本流動相關(guān)的很多風(fēng)險的防范不應(yīng)該是政府把門給關(guān)起來，而且應(yīng)該建立在微觀經(jīng)濟(jì)主體自我風(fēng)險防范體系的基礎(chǔ)上。漸進(jìn)升值本來就是在招惹“熱錢”，但是一次性升值更不可取，短期內(nèi)沒有更好的辦法。
張明：如何防控資本流動的風(fēng)險，就是要對癥下藥，F(xiàn)在資金流入有兩種主要渠道，一種是虛假貿(mào)易，對此需要管理部門合作，海關(guān)管具體貨物貿(mào)易，外管局管具體外匯進(jìn)出，還有商務(wù)部，他們應(yīng)該信息共享，聯(lián)合管理，來甄別沒有真實的商品和服務(wù)進(jìn)出口背景的貿(mào)易額；二是FDI（外商直接投資），外商投資企業(yè)的投資總額與注冊資本之間的差額很大程度上就隱藏有“熱錢”，應(yīng)當(dāng)盡快改變這種“投注差”的制度。
而在資本流出管理方面，思路也一樣是，首先要加大力度打擊地下錢莊；但是投資渠道比較難以監(jiān)管，因為投資的收益匯出是經(jīng)常項目，我國的經(jīng)常項目已經(jīng)完全開放。如果真有熱錢的大規(guī)模流出，也可以臨時性出臺政策進(jìn)行控制。
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