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自貿(mào)區(qū)專(zhuān)欄

暫行人民幣自由浮動(dòng)，如何？

     人民幣升值策略已到了需要調(diào)整的階段，繼續(xù)小幅升值或者一次性升值的策略都存在這樣或那樣的問(wèn)題，比較下來(lái)，暫行人民幣自由浮動(dòng)，從中長(zhǎng)期來(lái)看可能是成本最低的策略。它看起來(lái)最為激進(jìn)，但仔細(xì)分析，其實(shí)是可行且可控的，尤其是它有助于形成居民和企業(yè)的避險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)育。

　　在2005年7月人民幣匯改之前，人民幣名義匯率顯著低于均衡匯率，這早已成為國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)。匯改至今，人民幣對(duì)美元匯率升值了約17%，但由于自2007年夏季美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元對(duì)歐元、日元大幅貶值，造成人民幣對(duì)歐元及日元也呈小幅貶值趨勢(shì)。但綜合來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率仍在逐漸升值。隨著2007年人民幣匯率日均波動(dòng)區(qū)間顯著擴(kuò)大，人民幣匯率制度從事實(shí)上的盯住美元，的確已經(jīng)轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制。

　　即使到現(xiàn)在，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家依然認(rèn)為，人民幣匯率依然存在低估，需要繼續(xù)升值。但是對(duì)最優(yōu)升值策略選擇，目前至少有三種看法。第一種認(rèn)為人民幣應(yīng)該繼續(xù)小幅、穩(wěn)步、漸進(jìn)的升值策略；第二種認(rèn)為，人民幣應(yīng)該一次性大幅升值；第三種認(rèn)為，不妨試行人民幣匯率完全浮動(dòng)。

　　人民幣小幅升值策略自匯改以來(lái)一直在沿用。這樣的升值策略，對(duì)出口行業(yè)的直接沖擊較小，符合“摸著石頭過(guò)河”的改革經(jīng)驗(yàn)，給中國(guó)出口企業(yè)留下了調(diào)整空間。當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)的人民幣升值幅度可以預(yù)測(cè)時(shí)，出口企業(yè)可以在與交易對(duì)手訂立合同時(shí)，把人民幣升值因素反映進(jìn)去。由于中國(guó)的勞動(dòng)力成本顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，要素價(jià)格存在管制，因此出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，人民幣小幅升值并不會(huì)立即削弱中國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著人民幣的不斷升值，出口企業(yè)也有動(dòng)力去壓縮成本、升級(jí)換代、提高產(chǎn)品附加值，最終完成出口行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

    然而，人民幣小幅升值策略對(duì)出口行業(yè)的較小沖擊，是以對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的較大沖擊為代價(jià)的。在這種策略下，國(guó)內(nèi)外投資者都建立了人民幣將會(huì)不斷升值的單邊預(yù)期。在市場(chǎng)認(rèn)為人民幣升值到位之前，無(wú)論是國(guó)際投機(jī)者還是國(guó)內(nèi)居民都會(huì)爭(zhēng)相將美元換成人民幣，以套取升值收益。這導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增加，通過(guò)外匯占款發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣陡然上升。雖然央行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、特別國(guó)債和定向票據(jù)等手段去沖銷(xiāo)，但國(guó)內(nèi)依然存在嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹。這正是2007年人民幣匯改以來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大問(wèn)題。于是有人戲稱，在人民幣升值的問(wèn)題上，不能再繼續(xù)摸著石頭過(guò)河了，因?yàn)檫@是深水區(qū)，摸著石頭過(guò)河必然會(huì)被淹死。正確的對(duì)策是放下石頭，盡快游過(guò)深水區(qū)。言下之意應(yīng)采取更加激進(jìn)的人民幣升值策略。

　　那么，目前人民幣匯率是否可以一次性大幅升值呢，比如15%—20%？如果能夠通過(guò)一次性升值使得人民幣實(shí)際匯率達(dá)到均衡匯率水平，這當(dāng)然是最理想不過(guò)的策略了。然而，人民幣匯率一次性升值將會(huì)給中國(guó)出口行業(yè)造成嚴(yán)重打擊。中國(guó)出口商品的外幣價(jià)格突然上升15％—20%，會(huì)使得中國(guó)商品相對(duì)于印度、越南、墨西哥等國(guó)家的出口商品處于價(jià)格劣勢(shì)，進(jìn)而造成中國(guó)出口顯著下降，沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。此外，人民幣的均衡匯率究竟是多少，始終都未達(dá)成共識(shí)，因此一次性升值到底該升多少，很難把握其方寸。如果升值幅度過(guò)小，則市場(chǎng)依然預(yù)期人民幣會(huì)繼續(xù)升值，熱錢(qián)依然會(huì)流入。如果升值幅度過(guò)大，形成匯率超調(diào)，則市場(chǎng)預(yù)期人民幣將會(huì)貶值，國(guó)內(nèi)居民和國(guó)際投機(jī)者都會(huì)把人民幣換成美元，形成資本外逃，從而對(duì)中國(guó)國(guó)際收支和人民幣匯率造成顯著的負(fù)面沖擊。

　　正是因?yàn)槿嗣駧爬^續(xù)小幅升值以及一次性升值策略存在這樣或那樣的問(wèn)題，才使得部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家把目光投向人民幣暫行自由浮動(dòng)。這種方法看起來(lái)最為激進(jìn)，但如果仔細(xì)分析的話，其實(shí)是可行且可控的。

    且讓我們作一次大膽的思維試驗(yàn)。

　　假定從明天起，央行出其不意地暫時(shí)放棄干預(yù)外匯市場(chǎng)，那么人民幣對(duì)美元匯率將會(huì)上升到什么水平？筆者估計(jì)，升值幅度很難超過(guò)10％—15%。這一判斷建立在對(duì)市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期的基礎(chǔ)上。首先，從當(dāng)前境外人民幣無(wú)交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)來(lái)看，一年期人民幣遠(yuǎn)期匯率的升值幅度也就10%左右，這反映了境外投資者（其實(shí)也包括部分境內(nèi)企業(yè)）對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期。其次，就筆者對(duì)沿海一些地區(qū)出口企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，在與外國(guó)進(jìn)口商訂立2008年貿(mào)易合同的，普遍預(yù)期人民幣匯率在2008年將會(huì)升值10%左右�？梢�(jiàn)，境內(nèi)外市場(chǎng)參與者都對(duì)人民幣升值幅度形成一個(gè)比較穩(wěn)定的預(yù)期。

　　暫行人民幣自由浮動(dòng)策略的優(yōu)點(diǎn)還可以列出幾點(diǎn)：其一，人民幣匯率升值到市場(chǎng)預(yù)期水平，有利于分化投資者的預(yù)期，打消人民幣升值的單邊預(yù)期，從而緩解熱錢(qián)流入和流動(dòng)性過(guò)剩；其二，由于出口企業(yè)在訂立2008年合同時(shí)已經(jīng)將人民幣升值預(yù)期納入其中，只要人民幣匯率不大幅升值，對(duì)出口企業(yè)的沖擊將是有限的；其三，暫行人民幣自由浮動(dòng)，有助于形成居民和企業(yè)的避險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)育；最后，由于自由浮動(dòng)僅是暫行，一旦市場(chǎng)表現(xiàn)異常，央行還可以恢復(fù)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣自由浮動(dòng)不至于失控。

　　筆者認(rèn)為，人民幣升值策略已到了需要調(diào)整的階段，暫行人民幣自由浮動(dòng)，從中長(zhǎng)期來(lái)看可能是成本最低的策略。當(dāng)我們?cè)庥鲭y以捉摸的深水區(qū)時(shí)，繼續(xù)抱著石頭渡河的危險(xiǎn)越來(lái)越大，我們也不能期望用盡全力一次性渡過(guò)深水區(qū)，更為理性的策略，是放下石頭，沉著冷靜地劃水前行。

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