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利差400基點 對沖基金狂賭中國升息
“是不是要加息了？”25日下午，這樣的傳言在市場突然鵲起，并如火如荼地開始傳播。而這種情形，自5月以來屢屢再現(xiàn)。
究竟是什么在攪亂國內(nèi)的市場預(yù)期，是誰在對利率持續(xù)看漲？
5月來，國內(nèi)外人民幣利率互換市場報價突然呈現(xiàn)的巨大落差，也許從一個方面說明了問題。即時起，這兩個本來同步聯(lián)動、價格默契的市場開始逆向而行，并呈現(xiàn)出巨大的落差。
中行全球金融市場部調(diào)研團隊分析師石磊告訴記者：“這主要是因為國際市場規(guī)模龐大的對沖基金正在押賭人民幣資金價格將不斷上漲，從而大量在境外人民幣不可交割利率互換市場投入頭寸，買入固定利率所致！
而令人驚訝的是，這次他們似乎押對了方向。
離岸市場的忽然跳動
所謂利率互換交易就是交易雙方約定未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算，另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。
我國于2006年2月在銀行間市場推出利率互換產(chǎn)品，主要以7天回購定盤利率(FR007)為基準(zhǔn)，這種互換也稱IRS-Repo。而與國內(nèi)的利率互換市場對應(yīng)，境外亦存在不可交割人民幣利率互換市場(NDIRS)。
某大行交易人員告訴記者，長期以來，境外不可交割人民幣利率互換市場的報價基本上都是跟著國內(nèi)的利率互換市場走，其價格基本一致，多數(shù)時間利差幾乎為零。
上述交易員表示：“這主要是由于很多外資行可以在境內(nèi)市場和境外不可交割市場進行交易，正是由于他們在兩個市場的聯(lián)動，使得境內(nèi)外市場利率報價基本一致，利差基本軋平為零。”
但是，在去年加息頻繁的5-10月，NDIRS市場的報價開始突然背離境內(nèi)行情，來自彭博的數(shù)據(jù)顯示，以7天回購定盤利率為基準(zhǔn)的固定利率開始突然高于國內(nèi)報價100-200個基點。
某大行交易員告訴記者，在境外的不可交割人民幣利率互換市場，主要的參與者為對沖基金，他們的目的重在“投機”，這種價格的突然背離說明，他們開始比國內(nèi)更加看漲人民幣資金價格的上漲，并開始向市場大量注入頭寸。
但當(dāng)時，這一點并沒有引起很多交易員的足夠關(guān)注。
而從今年5月初開始，情景再次被放大重現(xiàn)了。劇烈的異動讓不少交易員開始警覺。
5月初開始，彭博數(shù)據(jù)顯示境內(nèi)外市場報價突然急速拉大差距，并且缺口越來越大。以FR007為浮動端的固定利率的利差，從幾十、上百、迅速躥升到5月底時的峰值415個基點。此后，該市場利差一直保持在300-400個基點之間。
以彭博的報價看，6月26日，國內(nèi)的以FR007為浮動端的1年期固定利率為3.5%，而境外不可交割市場報價已經(jīng)高達(dá)3.8%。
國內(nèi)銀行交易員告訴記者，由于該市場價格波動較大，所以彭博的數(shù)字在一定程度上可能讓差距更加明顯，但是無妨于趨勢判斷。
問題是，為何一直可以押平頭寸、從而保持的兩個市場間的“零利差”局面無法維持？
對此關(guān)注頗久后，石磊認(rèn)為：“這主要在于境外對沖資金突然大量增加了市場頭寸，押注利率上漲所致。”
押寶利率上漲
其實，這種押賭一直在隨著國內(nèi)的通脹起落、貨幣政策的松緊而波動。其押賭的信心亦隨著漲跌。
2007年中，加息預(yù)期的強化，是這種變化的開始。
2007年，央行分別于3月18日、5月19日、7月20日、8月22日、9月15日，連續(xù)5次宣布加息，力度之大，前所未有。
但面對高溫不退且愈演愈烈的通脹指數(shù)，加息預(yù)期依然強烈。彼時起，境內(nèi)、外加息預(yù)期開始拉開差距，境外開始比境內(nèi)更加看漲人民幣利率上調(diào)。
由此導(dǎo)致了去年5-10月份，境內(nèi)外利率互換市場利率差距的第一波行情。
但隨著2007年底國內(nèi)“以匯率升值抑制通脹壓力”的聲音愈來愈強，人民幣匯率開始加速上行，平抑了境內(nèi)外市場有關(guān)人民幣加息的預(yù)期。而國內(nèi)市場受年底央行信貸緊縮影響，銀行可用資金層面亦顯出寬松跡象，資金價格上漲有限。
此時的境內(nèi)外利率互換市場再次恢復(fù)到原先的默契狀態(tài)，利差歸零。
但好景不長，短暫的平衡再次被劇烈打破。
從5月初開始，隨著國際通脹局勢的惡化，東南亞等國以越南通脹惡化為代表，通脹指數(shù)不斷攀高，國際對沖基金又開始看漲東南亞利率上調(diào)，而中國也未能逃出他們的視野。
某銀行交易員告訴記者，由于國際對沖基金等繼續(xù)看漲人民幣利率上漲，短期內(nèi)看多頭寸突然暴漲，由于浮動利率買盤資金量太大，外資行已經(jīng)無法在境外市場押平看漲頭寸，故而抬高了境外利率互換的固定利率。
6月7日，央行拋空了所有市場預(yù)期，意外上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，這加劇了市場資金可能緊張的預(yù)期，并為境外市場的利率上漲預(yù)期抬高了信心。
而游刃有余于兩個市場之間的金融機構(gòu)，無疑將獲得巨大的“無風(fēng)險套利”。
某銀行交易員分析，當(dāng)對沖基金大量看漲人民幣資金價格上調(diào)時，就會在NDIRS市場換出浮動利率而接受不斷上升的浮動利率，在看漲力量更大時，固定利率必然上漲。而“套利”的金融機構(gòu)則會換入固定利率，并大量換出浮動利率。在國內(nèi)市場，該換入大量固定利率的金融機構(gòu)則反向操作，大量換出固定利率，而買入浮動利率，由于國內(nèi)的固定利率價格低于國際的固定利率價格，從而輕易完成豐厚的無風(fēng)險套利。
國內(nèi)資金變異
對沖基金推動的人民幣資金價格看漲預(yù)期，正在通過境外的市場傳導(dǎo)進國內(nèi)市場。
目前，根據(jù)銀行間同業(yè)拆借中心公布的數(shù)據(jù)，以一年期FR007利率互換為例，境內(nèi)市場固定利率報價已經(jīng)從5月30日的3.25%，上漲到6月24日的3.77%。
而利率互換市場的變化，似乎正是國內(nèi)資金市場謀變的一段前奏。
6月25日，中央國債登記結(jié)算公司最新公布的統(tǒng)計顯示，5月份，全國性商業(yè)銀行當(dāng)月凈融出資金僅為135.76億元，比上月大幅削減59.61%。而城市商業(yè)銀行等中小金融機構(gòu)變身為主要凈融出方，當(dāng)月融出資金260.9億元，較上月狂增6.9倍。
從階段數(shù)據(jù)看，全國性商業(yè)銀行融出資金占整個市場融出資金的比率，從4月中旬的約75%，直線下降到6月24日的45%左右，而融入資金占比卻由10%，直線上升為30%左右。
上述數(shù)據(jù)表明，作為中國金融市場主力軍的全國性商業(yè)銀行正在整體面臨資金趨緊局面。
對此，某銀行交易員認(rèn)為：“市場變化已經(jīng)越來越看不明白了，以前都是大行是主要的凈融出方，大家一直覺得存款準(zhǔn)備金上調(diào)對中小金融機構(gòu)的影響會更大。”但事實表明，資金局勢已經(jīng)截然生變。
而債市交易員告訴記者，在全國性商業(yè)銀行中，一個最明顯的變化是，工行等“巨無霸”銀行，今年4、5月份，都遭遇了可運用資金驟然變緊困境，而一些大行緊張狀況至今未有緩解。這個時間段與境外對沖基金對賭“利率提高”時間暗合。
但這種緊張，卻很難在貨幣市場操作力度上尋求支撐。
難于解釋的原因是，根據(jù)石磊計算，考慮到新增外匯占款、央行公開市場操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金等因素，央行一季度凈投放基本為零，4月份凈投放資金約5000億元，5月份凈投放資金約1000億元；在央行4、5月份均為凈投放的情況下，儲蓄受資本市場震蕩影響也回流明顯，而銀行貸款受規(guī)模調(diào)控和按月監(jiān)管影響，增長有限，那么資金為何頻現(xiàn)緊張呢？
某大型商業(yè)銀行人士告訴記者，這里一是由于存款準(zhǔn)備金率屢次上調(diào)的疊加效應(yīng)，對銀行資金面影響明顯，二是由于存款在市場的分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，例如巨額同業(yè)存款重新進行的市場格局分配。
而石磊認(rèn)為，這里還有一個不可忽視的因素，就是預(yù)期。在一定程度上，利率互換市場反映了這種資金趨緊的預(yù)期。
目前，受資金面緊張和緊縮預(yù)期影響，銀行間市場7天期回購利率價格已經(jīng)由3月份的約2.5%，上漲到6月的3.5%左右。
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