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人民幣升到什么水平才到位？ 警惕過度升值
中國經(jīng)濟(jì)似乎鉆進(jìn)了這樣的一個怪圈：持續(xù)的外貿(mào)順差，導(dǎo)致升值預(yù)期，國際資金涌入，加大貨幣發(fā)行量，從而通貨膨脹壓力加大，而后繼續(xù)升值……如此循環(huán)往復(fù)。
近一時期還出現(xiàn)這樣一個怪現(xiàn)象：為抑制通貨膨脹，央行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，股票市場信心受挫，企業(yè)融資空間越來越窄。據(jù)中國央行6月25日公布的《2008年第2季度全國銀行家問卷調(diào)查報告》顯示，企業(yè)家第二季度的貸款需求高達(dá)68.8%，儲蓄意愿強(qiáng)于投資股票和基金。
顯見，中國實體經(jīng)濟(jì)步入下行區(qū)間，而虛擬經(jīng)濟(jì)市場也萎靡不振。
有人表示：中國現(xiàn)在的通貨膨脹是輸入型的通貨膨脹，是美國的濫發(fā)貨幣和寬松的貨幣政策所致，所以美國應(yīng)該負(fù)責(zé)任。
次貸危機(jī)的烈火燎著了美國的眉毛，日復(fù)一日的貿(mào)易逆差、不斷擴(kuò)大的財政赤字和難以抑制的通貨膨脹使美國政府承壓不斷加重。美國自顧不暇，它還需要尋找出口。
世界經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹的“野火”幾乎燒遍全球，國際金融市場動蕩，能源、原材料價格持續(xù)高漲。
這對于新興市場，包括中國，無疑是一場考驗。
有人提出：實行浮動匯率，有升有降，才能抑制豪賭人民幣升值的投機(jī)資金。
也有人提出：控制通脹，主要應(yīng)該是調(diào)節(jié)利率，而不是“總用牛刀殺雞”。
有人認(rèn)為，人民幣匯率還應(yīng)大幅提高，而也有人認(rèn)為，要警惕人民幣過度升值。
凡此種種，不一而足。
那么，人民幣匯率究竟升到多高才算夠？通貨膨脹應(yīng)該通過何種手段控制更為有效？應(yīng)對通脹，財政政策應(yīng)該如何表現(xiàn)？中國是否會步入日元大幅升值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條的后塵？
近日，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》與香港科技大學(xué)商學(xué)院聯(lián)合舉辦論壇，共同探討中國經(jīng)濟(jì)面對的困局。
參加此次論壇的有紐約大學(xué)商學(xué)院院長Tomas Cooley教授、香港科大商學(xué)院署理院長鄭國漢，香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系教授、香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心主任雷鼎鳴，全國政協(xié)委員、美國友邦保險(百慕大)有限公司資深區(qū)域總監(jiān)容永祺，香港科技大學(xué)財務(wù)學(xué)系系主任及講座教授陳家樂，香港科技大學(xué)商學(xué)院財務(wù)學(xué)系客座教授顏至宏，通用技術(shù)集團(tuán)香港國際資本有限公司董事總經(jīng)理劉志勇。論壇香港科技大學(xué)商學(xué)院傳訊及對外事務(wù)主任孔芬芳和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》北京新聞中心主任李振華共同主持。是為本期論壇。
人民幣升到什么水平才到位？
《21世紀(jì)》：自2005年匯改至今，人民幣升值超過18%，而國際上有人一直在呼吁人民幣的匯率應(yīng)該進(jìn)一步的升值，那么，各位覺得現(xiàn)在人民幣升值的幅度是否到了比較合理的水平？
鄭國漢：理解這個問題，我們首先要有一個共同的出發(fā)點：探討中國的人民幣匯率的變化，不能單看個別外幣的匯率，而應(yīng)該看其有效匯率。所以人民幣的有效匯率必須把所有跟中國有重要貿(mào)易關(guān)系的貨幣都計算在內(nèi)，取得加權(quán)平均。此外，還要看中國相應(yīng)的通貨膨脹情況。
假如中國的通貨膨脹比其他國家嚴(yán)重，那么即便人民幣不對任何貨幣相對升值，那也是在升值。因為所謂有效匯率，主要就是反映中國在國際貿(mào)易方面的競爭力是過強(qiáng)還是過弱。
有相當(dāng)長一段時間，當(dāng)人民幣對美元升值的時候，對歐元是貶值，所以綜合起來，可能人民幣實際上有效匯率升值是很有限的。
究竟人民幣匯率升到多高才算夠？我覺得也不能僅看人民幣兌美元的匯率。假如美元繼續(xù)大跌，中國相對美元的升值還要增加。但究竟是多少，我覺得到現(xiàn)在人民幣還沒升夠，這個是很明顯的。因為中國現(xiàn)在的貿(mào)易順差還相當(dāng)大。什么時候中國的對外貿(mào)易基本保持平衡，有小的盈余或者有小的利差，那人民幣匯率就已經(jīng)升到位了。
Cooley：僅今年前5個月人民幣已經(jīng)升值近5%，但很多中國的貿(mào)易伙伴認(rèn)為，人民幣還是需要升值的，當(dāng)然升值也不可以太猛，否則他們本土的消費者要承受升值帶來的壓力和后果。
陳家樂：談到人民幣匯率升值是否到位，我覺得考慮因素一方面是國際貿(mào)易順差，另外最重要的一個壓力大量資金的流入。這里大量的資金有兩部分：長期投資和短期游資。這很難辨別，但不能不考慮單邊升值預(yù)期導(dǎo)致的大量熱錢的涌入。
劉志勇：美國實際上是兩手的策略。一方面讓人民幣升值，另一方面給中國資本開放和金融開放施壓。
美國大量地發(fā)行貨幣，把通脹輸入給全球，包括中國。大家都很清楚，這是無風(fēng)險的套利模式，而且這個模式形成惡性循環(huán)。人民幣升值的預(yù)期越高，國際資本越愿意來中國，人民幣升值的壓力就更大。這種循環(huán)最后會走不下去，導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。
《21世紀(jì)》：保爾森一方面呼吁匯率的升值，另一方面呼吁放開中國資本管制和金融管制，也會有人認(rèn)為，現(xiàn)在中國是有資本管制的，但是熱錢還是不斷的在進(jìn)來，與其這樣不如采取市場化的方式反倒是能解決中國現(xiàn)在的不斷涌入的流動性問題了。
Cooley：自由的資本市場和自由的匯率兌換，這是長遠(yuǎn)趨勢所向。但問題是中國現(xiàn)在是不是已經(jīng)準(zhǔn)備好了。美國官員他們傾向看到一種大的方向，就是說比較自由的資本市場，一個比較自由的外匯的兌換機(jī)制。因為中美都是很龐大的一個市場，任何突然之間的改動，都不會是理想的做法。
至于熱錢的問題，其實你要是希望去控制某一種價格，可能是一個匯率，或者是一個期貨，只要你有這個做法，那么人家就會去猜想你的升值幅度，他們就會有投機(jī)的行為，這是不可避免的。
“爬行升值”之惑
《21世紀(jì)》：最近中國央行承壓過大：一方面是人民幣匯率的彈性不斷增大，另一方面卻是人民幣越升值，熱錢涌入的速度就越快，控制通脹就越難。那么，請問各位專家，如何看待漸進(jìn)式升值的方式？
陳家樂：我覺得人民幣匯率慢慢爬行，很多時候源于投資方面的估值，很難說什么價格合理。如果把人民幣大幅度調(diào)整到一個水平，還是會增加投資者的升值預(yù)值。這是不能夠解決的問題。
容永祺：我的看法整體是，未來一段時間人民幣匯率還會增長，但是幅度可能沒有那么大。
因為中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善、投資機(jī)會的增加、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的改變等等，這些都是促進(jìn)人民幣升值的有效因素。
對美元來說，美國大選以后可能會走強(qiáng)一點，因為弱美元政策也不一定對美國有利。
雷鼎鳴：我也不贊成通過人民幣匯率升值對抗通脹，而人民幣爬行升值，的確已經(jīng)造成了人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期。從中國宏觀經(jīng)濟(jì)情況來看，究竟人民幣快點升值，還是要通脹，這是一個政策的選擇。
人民幣升值，對于出口商構(gòu)成比較大的壓力，他們會把珠江三角洲的工廠轉(zhuǎn)移到內(nèi)地，或者勞動力更便宜的地方去。如果人民幣升值過快，中國在這個調(diào)整期，可能有些痛苦，但這也是必須要去承受的代價。
Cooley：從長遠(yuǎn)來看，當(dāng)中國和世界其他國家的貿(mào)易能達(dá)到一個相對均衡的狀態(tài)時，人民幣應(yīng)該是浮動的。但從短期來講，一個突然的或者大幅的升值，對美國不一定有利，因為這會導(dǎo)致價格飆升，對中國的經(jīng)濟(jì)也會有負(fù)面影響。所以從多方面來看，緩慢升值是一個理想的做法。但我認(rèn)為可能目前的速度還是稍慢，慢多少可能要再研究一下。
《21世紀(jì)》：這樣的“爬行升值”方式可能對中國經(jīng)濟(jì)帶來一個比較大的問題，就是這種穩(wěn)定的單邊升值預(yù)期，會吸引大量國際資本，這樣可能就造成越升值潛力越大，中國的通貨膨脹率就越高，就形成了一個惡性循環(huán)，各位如何看待這個問題？
Cooley：這可能就是一個需要付出的代價。蒙代爾提出的“不可能的三角”在這里或許是非常對的，現(xiàn)在要衡量的是在資本自由流動、匯率和獨立的貨幣政策之間如何選擇的問題。如果通脹加快的話，其實也會對經(jīng)濟(jì)有放慢效果，所以有這個代價要付。
我認(rèn)為現(xiàn)在中國已經(jīng)與她的貿(mào)易伙伴在共同努力之中，來尋求一個最好的方法以達(dá)到可持續(xù)的關(guān)系。很多人可能認(rèn)為，中國如果有一個比較強(qiáng)的人民幣的話，她會有更大的實力去對抗通脹，目前中國有一部分通脹是進(jìn)口的通脹，有部分原因是因為美元比較弱勢，美元比較弱的原因是因為美國的貨幣政策并沒有積極地對抗自己的通脹，但是這樣的弱美元就使其他經(jīng)濟(jì)體包括中國受到通脹的沖擊。但是，是不是美國實行強(qiáng)美元的貨幣政策就可以避免呢？我認(rèn)為這樣做會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮，它帶來的危害可能比通脹帶來的危害更大，所以這需要做取舍。
鄭國漢：中國是否會因為匯率的改變而從優(yōu)勢變成劣勢？從理論上假如人民幣過度升值，當(dāng)然什么情況都可能發(fā)生。
以前經(jīng)濟(jì)行業(yè)可能經(jīng)受不起人民幣一次性大幅升值的震動，經(jīng)過這么長的時間，大家對企業(yè)生死之間已經(jīng)有一些感受了，索性人民幣匯率實現(xiàn)上下波動，有漲有跌，而不是單邊升值，更不是爬行升值。
當(dāng)然國內(nèi)有時候有這種奇怪現(xiàn)象，以為人民幣不升值就萬事大吉了，實際上不是的。人民幣缺乏足夠的升值，就永遠(yuǎn)有一個很龐大的外匯順差。中國過去相當(dāng)長時期，外匯儲備的增加主要來自兩方面，一個是順差巨大，另外是直接投資，熱錢是最近的現(xiàn)象。
Cooley：其實只要升值的話，一定會有它的后果。比方會出現(xiàn)一部分制造業(yè)可能會轉(zhuǎn)移到其他國家，比方越南比較便宜的勞動力，或者是到中國西部地區(qū)。但問題是因此而不把人民幣調(diào)整到一個合理的水平而繼續(xù)低估的話，其實質(zhì)是中國的勞動人民在補(bǔ)貼給美國的消費者，因為貨品都很便宜，并沒有反映出應(yīng)有的價值。
陳家樂：貨幣升值，其中一個因素就是資本流動，F(xiàn)在中國資金不是完全的流動，所以資金的流動比較不對稱：資金流入相對容易，資金流出卻很困難。我覺得中國內(nèi)地把資金留在國內(nèi)市場得不償失。我覺得要把很多的資金釋放出來，可能會改變一直以來很不平衡的狀況。
容永祺：中國有更穩(wěn)定的政治環(huán)境，能夠吸引人才和資金，再加上本身發(fā)展的機(jī)遇，構(gòu)成未來中國五年、十年的經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展。這也是支持人民幣走強(qiáng)的條件。
中國國內(nèi)的金融業(yè)發(fā)展，比起十年以前不可同日而語。金融比較發(fā)達(dá)，也會吸引國內(nèi)人民把資金留在國內(nèi)，這也是支持人民幣的比較強(qiáng)的條件。
警惕過度升值
《21世紀(jì)》：上個世紀(jì)80年代，美國迫使日元大幅升值，導(dǎo)致日本很多產(chǎn)業(yè)向國外轉(zhuǎn)移，但日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類型，已經(jīng)從低成本的、勞動密集型行業(yè)，轉(zhuǎn)向高附加值的產(chǎn)業(yè)，以及其他的產(chǎn)業(yè)之中。所以日元升值，日本企業(yè)進(jìn)行資本的輸出，其實給日本帶來了財富增加效應(yīng)。而當(dāng)前中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還沒有實現(xiàn)調(diào)整，所以有些人認(rèn)為人民幣升值，不能實現(xiàn)財富增加，對中國經(jīng)濟(jì)的影響只可能是負(fù)面的。您怎么看這個觀點？
鄭國漢：首先，不可否認(rèn)，升值對國內(nèi)任何產(chǎn)業(yè)都有影響，這是一定程度上成本的增加。問題是升值的速度多快，幅度多高？中國幅員遼闊，不同發(fā)展階段都有體現(xiàn)，這就使一些企業(yè)從沿海往內(nèi)陸遷移。
這種講法，對中國的升值潛力也小看了。難道中國人一輩子賺1000塊以下的薪水嗎？實際上不是。中國在高科技領(lǐng)域是大有可為的，像中興、華為等高科技公司，在世界高科技領(lǐng)域都是占有一席之地的。
大家不要把日本所有衰敗的事情都?xì)w納到升值上。其實，日本自己把所有外匯都變成資金在國內(nèi)投資，所以造成世界最大的泡沫之一。曾經(jīng)有一段時間，東京的房地產(chǎn)比整個美國加起來都要貴，這是什么原因？還有另外一個原因，日本銀行控制公司，跟政府又互相糾纏，實際上里面是很多內(nèi)部問題。
但我同樣覺得，人民幣升值要審慎，要提防過度升值。打擊通脹還是要靠貨幣政策，這樣不至于到最后，中國從競爭力強(qiáng)盛變成競爭力衰退，那樣的話危機(jī)就多了。
雷鼎鳴：關(guān)于日本的問題，的確是很多人把日本所謂“浪費掉的十年”看成是匯率的問題，但是其實還有很多其他的原因。首先從勞動力投入的時間上看，從上個世紀(jì)80年代后期，日本通過一些勞工的法律，使日本人工作時間平均從每個星期工作42、43個小時，減到大概不到38個小時，勞動力時間投資減少超過10%；第二是投資生產(chǎn)要素基本上總的來說是沒有變化；第三，日本的生產(chǎn)效率基本上沒有進(jìn)步。
《21世紀(jì)》：大家覺得長期目標(biāo)放寬資本管制是好的，不過在這個過程中經(jīng)常會有犧牲，經(jīng)濟(jì)承擔(dān)一定風(fēng)險，比如1997年東南亞金融危機(jī)，以及近期越南發(fā)生的金融動蕩都是警示。您覺得現(xiàn)在放開資本管制是個好時機(jī)么？
鄭國漢：我現(xiàn)在比較反對這樣一個觀點，即通過人民幣升值來降低中國通脹壓力。雖然人民幣匯率升值確有降低通脹的效果，但不能把其看做是最重要的宏觀調(diào)控工具。
Cooley：要是把越南跟中國來比的話，我認(rèn)為越南還沒有中國那么發(fā)達(dá)，因為中國有很多不同的貿(mào)易伙伴，是一個比較成熟的狀態(tài)。所以目前來講，如果說越南放寬資本市場造成很多危機(jī)的話，這對中國來講不一定出現(xiàn)同樣的情況。換句話講中國更加預(yù)備好了做一個比較開放的資本市場。
《21世紀(jì)》：很多亞洲國家流行一種觀點，只要持有對資本的放松管制的觀點，很多人都認(rèn)為這是發(fā)達(dá)國家的一種陰謀，最近在中國一本非常流行的書叫《貨幣戰(zhàn)爭》，就是渲染了這種觀點，不知您怎么看？
Cooley：我了解這個陰謀論的觀點，其實，在美國也有不少的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是反對認(rèn)為一個完全沒有管制的自由貿(mào)易、自由資本市場的。
在過去五六十年，我們可以總結(jié)出兩條經(jīng)驗，第一，市場有它的力量，市場是有效的。比起政策管制，市場的力量要大得多，當(dāng)然這不是說市場可以自行找到一個最佳操作的模型，這有賴于一些政府的配套才能達(dá)成。第二，商業(yè)是改善人類生活的一個最有力量的工具。我認(rèn)可一個比較開放的資本市場，我不認(rèn)為這是一個陰謀論，而應(yīng)該是市場的力量。一個例子就是印度，印度在開放之前非常貧窮。直到開放貿(mào)易，部分取消監(jiān)管以后，它的貿(mào)易蓬勃起來人民生活也改善了很多。
不宜將升值 作為防通脹的主要工具
《21世紀(jì)》：說到熱錢問題，因為大量熱錢通過多種途徑進(jìn)入中國，就導(dǎo)致中國國內(nèi)的流動性過剩，很多貨幣政策目標(biāo)都沒有完成，也進(jìn)一步推高了中國的通貨膨脹。有人就認(rèn)為，中國現(xiàn)在的通貨膨脹是輸入型的通貨膨脹，是美國的濫發(fā)貨幣和寬松的貨幣政策所致，所以美國應(yīng)該負(fù)責(zé)任。
Cooley：我的看法是，你提到了有一個過度消費的問題，那么先從過度消費這個問題談起。我們經(jīng)常談過度消費，提到這個問題就好像我們心中有一個水平，就是什么是不過度的消費，就是理想的消費，但是這個其實不是很好說，但是我們純粹是講美國的消費者他們應(yīng)該是多一些付出，少一些消費。那么他做成的是什么效果呢？就是他們對消費品的需求會減低，這樣子的話其實我們知道他們很多消費品其實是來自中國的，那么就會對中國有一個壓力，那么可能要是美國消費減低，儲蓄增加，可能是對我們有一些壓力上的消減，但是同時間它可能會令我們的發(fā)展減慢。所以這是第一個。
為什么美國的消費是高，儲蓄是低呢？其中一個原因，經(jīng)濟(jì)的過剩也是因為在世界其他地方的人，他們喜歡跑到美國去輸出，這是什么原因呢？因為他覺得這個東西是比較安全一些，事實上來講其實對美國的官方一個債券的需求其實是蠻高的，特別是國富債券的需求也是比較多。所以剛才你提到的，中國的問題是美國過度消費，美鈔太多了，這可能是一個原因。但是現(xiàn)在的形勢不是美國跟中國兩個國家，是全球的經(jīng)濟(jì)體系。然后說到很多資金他們是很愿意到美國去，然后也是覺得美國的儲蓄對他們吸引力比較大，他們對美國的債券也是比較安全一些所以有這樣的一種狀況。
《21世紀(jì)》：您認(rèn)為中國應(yīng)該采取什么樣的匯率政策或者是利率政策才是中國在現(xiàn)實國際環(huán)境下比較好的選擇？
鄭國漢：我覺得中國要審慎，要提防過度升值，不要把升值作為對抗通脹的主要手段。升值和提高利息，實際上都是同一個方向作用。提高利息，減少需求，壓下價格。升值造成困難，減少對外供應(yīng)，增加進(jìn)口的供應(yīng)，這也是有一種功能。但是不能因為匯率方便就以它為主要的對付通脹手段，匯率還是要以平衡國際競爭力為主。
雷鼎鳴：我覺得現(xiàn)在好像對中國政府控制資金的能力完全否定，我覺得這不必要。中國即便提高利息，可能有部分資金要進(jìn)來套利，但是否全世界的資金都跑過來？不可能，更何況中國的資本還是被管制的。我認(rèn)為抑制通脹，要減少貨幣供應(yīng)量，增加利息，讓利息市場化，然后調(diào)整匯率只是一個配合的手段。
Cooley：長遠(yuǎn)來講，如果中國希望有一個獨立的金融貨幣政策的話，那么她需要有一個彈性的匯率，和一個自由的資本市場。短期來講，我建議中國需要加快放寬對資金方面的控制，現(xiàn)在還是比較緊一些。
顏至宏：關(guān)于通貨膨脹，我會從另一個角度來看。因為人的心理預(yù)期影響很大，如果中國政府用各種政策來壓制，老百姓反而會有這方面的心理預(yù)期。比如農(nóng)民會考慮，中國股市升了三倍，房地產(chǎn)升了兩倍，就農(nóng)產(chǎn)品沒有漲上去，這不太合理。
政府應(yīng)該使農(nóng)產(chǎn)品市場更有效，把獲利最多的中間環(huán)節(jié)理順，整個市場鏈農(nóng)民應(yīng)該獲得該得的收益，把中間價格控制下來，這對控制物價稍微起一些作用。
政府借加息或者提高存款準(zhǔn)備金率，把CPI控制下來，我覺得效用可能不是那么明顯，而且還會有其他的后遺癥出來。比方說存款準(zhǔn)備金率提高了，股市一直往下掉。
我現(xiàn)在判斷，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨比較大的現(xiàn)實困難和潛在困難，隨著美國的勢弱，中國經(jīng)濟(jì)難免出現(xiàn)調(diào)整。
《21世紀(jì)》：我們看到貨幣政策在緊縮，但財政政策好像是擴(kuò)張的。治理通貨膨脹，財政政策和貨幣政策如何配合？怎么來平衡這兩種政策的效用才不是互相抵消？
鄭國漢：從經(jīng)濟(jì)規(guī)；蛘呖偟腉DP增長考量，財政政策和貨幣政策實際上是有抵消作用。誰的作用大誰的作用小，還很難說，要看調(diào)整力度。但假如利息是市場化，兩者就沒有抵消作用，而是往同一方向走的。
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