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多慮下的警示：三五年內(nèi)熱錢不會(huì)大舉撤離
有關(guān)熱錢的討論最近可以說達(dá)到了一個(gè)高峰。論者大多將之集中在流入途徑的辨析與規(guī)模的測(cè)算，并由此擔(dān)心熱錢一旦突然大規(guī)模離開，對(duì)中國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)將造成重大沖擊。
這種擔(dān)心在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱、人民幣升值壓力繼續(xù)、通脹形勢(shì)嚴(yán)峻、股票市場(chǎng)大跌、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整等多重因素交織的復(fù)雜局面下，著實(shí)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。以境外為鑒，十年前的亞洲金融危機(jī)，去年以來的次貸危機(jī)以及當(dāng)前越南所面臨的困境，都提醒我們安國(guó)之道，的確是“先戒為寶”。
事實(shí)上，以亞洲金融危機(jī)為鑒，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)面（如中國(guó)香港和新加坡）不足以成為隔絕危機(jī)的保證，經(jīng)濟(jì)和金融體系的內(nèi)在缺陷更是在危機(jī)到來時(shí)，助推后者愈演愈烈（如韓國(guó)、印尼等）。如何防止游資的大量涌入攪動(dòng)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)和金融市場(chǎng)變化，以及其突然大舉撤離時(shí)對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的沖擊，并妥善進(jìn)行一國(guó)金融體系改革，不給國(guó)際投機(jī)資本以集中短期沖擊套利的空間，確是一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系建設(shè)需要進(jìn)行的諸多根本考慮之一。
但與此同時(shí)，我們還必須面對(duì)另一個(gè)問題：即當(dāng)前我們對(duì)于熱錢的擔(dān)心是否過度？中國(guó)真的會(huì)面臨熱錢大規(guī)模集中撤離的可能嗎？在融入全球化過程中，作為一個(gè)崛起中的大國(guó)，我們究竟能否為防范熱錢而重置升值策略，延緩資本項(xiàng)目開放以及人民幣區(qū)域化的步伐？在含混的熱錢概念下，究竟哪一類資金才真正需要我們擔(dān)心和進(jìn)行治理？
正是基于上述背景，本期訪談意圖推演熱錢（包括不同的長(zhǎng)期資金）可能大舉撤離中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融條件、時(shí)點(diǎn)以及屆時(shí)可能的傳遞路徑，并探討其時(shí)政策應(yīng)對(duì)的可作為空間、“熱錢”為我所用的可行性，以及為避免此種局面發(fā)生，中國(guó)需做何種政策安排以及預(yù)警機(jī)制，從而廓清對(duì)于熱錢的擔(dān)心的合理邊界所在。
三五年內(nèi)熱錢不會(huì)大舉撤離
熱錢的流入正在引發(fā)人們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融安全的擔(dān)心，但對(duì)其定義卻仍存在根本的分歧。考慮到不同的境外資金離開中國(guó)的條件是不一樣的，您怎么判斷當(dāng)前中國(guó)境內(nèi)的熱錢的形勢(shì)？ 3-5年內(nèi)，熱錢會(huì)大規(guī)模離開中國(guó)嗎？
吳念魯：熱錢主要是指基于獲取高額利潤(rùn)的國(guó)外流入或流出投機(jī)性資金，它大多反映在國(guó)際收支平衡表中的錯(cuò)誤和遺漏上。經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目中也會(huì)有熱錢存在，特別在該國(guó)經(jīng)濟(jì)看好或突然發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，這部分資金便頻繁進(jìn)出入，比例也處于隨時(shí)變化中。
粗略估計(jì)，我認(rèn)為中國(guó)目前的1.7萬億美元儲(chǔ)備中，熱錢總數(shù)約為5000億美元，熱錢流入仍大大高于流出。目前，有些外企基于成本增加、利潤(rùn)減少而出現(xiàn)撤離；有的外企、有些境外戰(zhàn)略投資者把利潤(rùn)匯出，但都尚屬正常，短期內(nèi)中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)熱錢大規(guī)模流出的情況。
薛宏立：熱錢很難定義，按動(dòng)機(jī)對(duì)境外進(jìn)來的資金分層劃分和度量可能更有現(xiàn)實(shí)意義：一是純粹的短期逐利資金，在外匯、股票或衍生品等金融市場(chǎng)上短線進(jìn)行主動(dòng)做空或做多，例如危機(jī)時(shí)興風(fēng)作浪的對(duì)沖基金；第二類是中短期套利資金，側(cè)重虛擬經(jīng)濟(jì)投機(jī)，以賺取穩(wěn)定價(jià)差收益、分享金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果為主要目的，例如QFII、日元套利資金或套匯資金；第三類是中長(zhǎng)期投機(jī)資金，側(cè)重實(shí)體經(jīng)濟(jì)投機(jī)，以分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期成果為主要目的。
從中國(guó)的情況來看，當(dāng)前，不論熱錢進(jìn)入的規(guī)模有多少，大舉撤離的可能性相對(duì)較低：一是人民幣升值預(yù)期依舊較強(qiáng)，可以繼續(xù)賺到升值收益；二是中國(guó)仍然處于加息通道，中外利差繼續(xù)保持甚至有加大可能；三是中國(guó)股市雖然大跌，但經(jīng)濟(jì)基本面未發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，反而是抄底良機(jī)；四是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格雖然有所下降，但暴利依然存在；五是價(jià)格管制商品（石油等）國(guó)內(nèi)外價(jià)差較大，套利空間較大；六是作為“金磚四國(guó)”之一，投資收益率高且風(fēng)險(xiǎn)較低，是較為理想的投資避險(xiǎn)國(guó)，次債危機(jī)發(fā)生后國(guó)際資本的避風(fēng)港。
沈明高：嚴(yán)格意義上的熱錢，應(yīng)該是指那些為了套取兩個(gè)不同市場(chǎng)之間的利差，在短期之內(nèi)游走于不同市場(chǎng)之間的資金，它區(qū)別于那些旨在通過從一國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展中獲利的投資資金。
但短期來看，我們不用擔(dān)心資本大規(guī)模流出中國(guó)的情形。首先，人民幣實(shí)現(xiàn)真正意義上的雙向波動(dòng)可能還需要3-5年的時(shí)間；其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管目前面臨一些挑戰(zhàn)，但只要成功轉(zhuǎn)型越過這個(gè)檻，就會(huì)有更長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)增長(zhǎng)，你很難去看壞它。第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)吸引一些資金離開中國(guó)，但這只是正常的波動(dòng)，是跨境資本正常的投資組合配置需要，根本不需要跟熱錢聯(lián)系在一起；最后，資本賬戶的開放時(shí)機(jī)更是我們自己可控的因素。所以，我認(rèn)為起碼在未來3-5年內(nèi)，中國(guó)都不用擔(dān)心出現(xiàn)資本大規(guī)模外逃的情形。
在亞洲金融危機(jī)中，短期外債占比過高，外匯儲(chǔ)備過少，是這些國(guó)家不能應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的重要因素之一。中國(guó)當(dāng)前的短期外債占比達(dá)到60%，同時(shí)有關(guān)測(cè)算顯示，熱錢總量甚至超過了外匯儲(chǔ)備，究竟該如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的一系列安全指標(biāo)，以及匯率體系的安全性？中國(guó)會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)嗎？
吳念魯：近幾年短期外債比例的上升，與美元貶值，人民幣升值有關(guān)。因?yàn)橐恍┯脜R單位（主要是外企）從國(guó)外借入美元，利率比人民幣低，而且還有貶值好處，比借入人民幣劃算。這部分資金如果直接用于對(duì)外支付，則與熱錢無關(guān)；如果結(jié)匯，則必然引起外匯儲(chǔ)備增加。該外債到期，用人民幣買匯后，外匯流出，這是很正常的現(xiàn)象。當(dāng)然，我們對(duì)非正常的短期外債形式流入、進(jìn)入資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資炒作的行為要加強(qiáng)監(jiān)管的力度，而這部分資金總量并不大。因此，外債的增加與到期償還不會(huì)危及匯率體系的安全。
薛宏立：一國(guó)合適的外匯儲(chǔ)備規(guī)模主要受到以下五個(gè)方面因素的影響：進(jìn)出口規(guī)模和結(jié)構(gòu)、FDI規(guī)模、外債規(guī)模、QFII規(guī)模和國(guó)家宏觀調(diào)控和應(yīng)付突發(fā)事件的需要。最低適度規(guī)模是一個(gè)動(dòng)態(tài)數(shù)字，隨著上述5項(xiàng)因素規(guī)模的變動(dòng)而變動(dòng)。據(jù)此，以2007年底的數(shù)據(jù)測(cè)算，我認(rèn)為前四項(xiàng)中國(guó)至少合計(jì)需要9000億美元，總體上中國(guó)仍處在安全的范圍內(nèi)。
沈明高：我想談?wù)撨@個(gè)問題，首先要對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)信心。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一條沉沒中的船嗎？不是。只要我們的政策正確，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)就沒有悲觀的理由，這些所謂的熱錢就不會(huì)離開中國(guó)。我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)調(diào)整短期內(nèi)是面臨一些困難，但長(zhǎng)期仍是可以繼續(xù)看好的。
對(duì)熱錢的擔(dān)憂是否過度了
與對(duì)熱錢的擔(dān)心相比，一些專家也指出，如果不能阻止熱錢的流入，是否可以采取一些對(duì)策，將熱錢轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢蚤L(zhǎng)期利用的資金，為我所用呢？
沈明高：是這樣。只要市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值不結(jié)束，中國(guó)會(huì)持續(xù)的面臨這個(gè)熱錢的問題，短期之內(nèi)不會(huì)消失。我們可以考慮多做一些中長(zhǎng)期的金融產(chǎn)品，大力發(fā)展公司債、私募基金，甚至銀行存款可以把長(zhǎng)期的利率規(guī)定的高一點(diǎn)，短期下降一些，從而為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，這樣進(jìn)來的外部資金可能就會(huì)比較長(zhǎng)期的放在中國(guó)。
再有，我們可以制定一些有區(qū)別的政策，鼓勵(lì)資金長(zhǎng)期留在中國(guó)，例如實(shí)行稅收優(yōu)惠，資金進(jìn)出中國(guó)的陽(yáng)光通道等等。當(dāng)然，反過來，對(duì)于那些不負(fù)責(zé)任的資金，我們可以實(shí)行比較嚴(yán)格的管束，可以考慮實(shí)行定期的隨機(jī)抽查，對(duì)于違法的資金流出入進(jìn)行嚴(yán)格對(duì)待，增加這類資金進(jìn)出的成本。
吳念魯：與其探討如何用好熱錢，還不如集中精力、下工夫，管好、用好當(dāng)前龐大的國(guó)家外匯儲(chǔ)備。中投公司作為我國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)為實(shí)現(xiàn)我國(guó)國(guó)際收支平衡、促進(jìn)外匯儲(chǔ)備保值增值、促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。在當(dāng)今股市低迷的情況下，中投公司應(yīng)在H股、A股市場(chǎng)選擇優(yōu)質(zhì)、具有發(fā)展前景的公司，以戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)行投資，持股3年。這對(duì)于抵制熱錢抄底、阻止熱錢迅速撤離都大有裨益。對(duì)于支持我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也具有戰(zhàn)略意義。
對(duì)于熱錢大規(guī)模流入的擔(dān)心，在于人們并不十分清楚其究竟通過什么途徑流入中國(guó)，又分布在哪些領(lǐng)域，以及其謀利的機(jī)制怎樣，又將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來怎么樣的影響？究竟該如何客觀看待套利資本？
薛宏立：熱錢進(jìn)入渠道可能包括以下幾類：貿(mào)易中的價(jià)格轉(zhuǎn)移、投資收益匯入、FDI的“投注差”、出口預(yù)付貨款（無貿(mào)易背景虛假合同基礎(chǔ)上境外公司預(yù)付貨款流入）、進(jìn)口延期付款、QFII、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、借取外債、地下錢莊或直接走私的非法流入等。
但很多資金能否歸結(jié)為熱錢的確存在疑問。比如因人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)居民外匯存款結(jié)匯導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加部分，是否應(yīng)該不算作熱錢；另一方面，對(duì)于套利資本也應(yīng)該辯證看待。事實(shí)上，不管什么樣的金融市場(chǎng)上，套利機(jī)制始終存在？梢哉f，沒有套利就沒有金融市場(chǎng)的有效性。適度的套利資金潤(rùn)滑了金融市場(chǎng)的高效率。
當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到平衡時(shí)，套利機(jī)會(huì)消失；當(dāng)市場(chǎng)從一個(gè)均衡向另一個(gè)均衡變遷時(shí)，套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生；如果一個(gè)國(guó)家由于歷史積累或其發(fā)展中的固有缺陷形成了不穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，或者由于執(zhí)行錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)政策形成了脆弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)，這時(shí)的金融市場(chǎng)處于脆弱的均衡狀態(tài)，套利資金就會(huì)尋找機(jī)會(huì)，主動(dòng)做空套利。
熱錢可能投入的領(lǐng)域：房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、委托貸款（資金池管理）市場(chǎng)、民間借貸市場(chǎng)等。未來可能投入的四大領(lǐng)域是股票市場(chǎng)、委托貸款市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。
沈明高：熱錢究竟進(jìn)入哪些領(lǐng)域，的確比較難回答。今年以來，F(xiàn)DI下外資的增長(zhǎng)是50%－60%，但同期，固定資產(chǎn)投資里外資的投資增長(zhǎng)卻是負(fù)的。一個(gè)解釋是，今年的信貸緊縮使很多外資企業(yè)流動(dòng)性緊張，外匯資金進(jìn)來首先補(bǔ)充了流動(dòng)性。
同期，我們看到樓市和股市并無大量資金進(jìn)入的跡象，但銀行存款卻有了很快的增長(zhǎng)，在居民儲(chǔ)蓄回流的背景下，企業(yè)存款仍比個(gè)人存款的增長(zhǎng)速度快，短期存款有了大量增加，這是否意味著這些進(jìn)來的錢先放銀行等一等，等情況比較好時(shí)再進(jìn)行投資呢？
再有，私募，跨國(guó)企業(yè)給予上下游企業(yè)貿(mào)易信用都是有可能的解釋，但要從量上對(duì)熱錢的總規(guī)模做個(gè)估計(jì)，確實(shí)比較困難。另為，像私募，貿(mào)易信貸等對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是能夠提供貢獻(xiàn)的，很難把它們歸結(jié)為熱錢。
對(duì)于套利資金來說，不能自然把它全認(rèn)為是負(fù)面作用，實(shí)際上有恢復(fù)市場(chǎng)間平衡的作用。真正需提防的是那類惡意的規(guī)模巨大的以攻擊匯率和利率體系來謀利的套利資金。
總體上，我認(rèn)為中國(guó)未來的幾年內(nèi)還得繼續(xù)忍受熱錢的問題，但我認(rèn)為它可能沒有大家想像的那么大。每年1-4月份外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差和FDI的差都是最大的，我想這可能跟中國(guó)企業(yè)通常在農(nóng)歷年前后結(jié)算、人民幣升值背景下企業(yè)傾向于通過先收預(yù)付款或推遲延期付款來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素有關(guān)，因此實(shí)際上上述差額中不能解釋的部分并不大。現(xiàn)在很多討論可能對(duì)熱錢過度擔(dān)憂了。
控制熱錢風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管政策準(zhǔn)備
有專家指出，與大家想像的相反，熱錢離開中國(guó)實(shí)際上非常容易。您如何看待熱錢離開中國(guó)的便利度。中國(guó)現(xiàn)行的資本項(xiàng)目監(jiān)管政策在防止熱錢大規(guī)模突然流出方面是否有效？一旦發(fā)生這種狀況，中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)？中國(guó)有沒有必要為遏止熱錢流入而改變升值策略或者嚴(yán)格資本項(xiàng)目管制？
吳念魯：熱錢撤離，從國(guó)際收支角度來看，仍然是外資流出的問題，它必然反映在經(jīng)常項(xiàng)目（如資本利潤(rùn)）匯出增加、資本項(xiàng)目（如短期資本）流出增加或者錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目資金流出增加。通過國(guó)際收支平衡表完全可以預(yù)測(cè)今后上述資金流出（入）的情況。我不擔(dān)心多一些正當(dāng)獲利的外資（含熱錢）流出，這對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支綜合、動(dòng)態(tài)平衡是有好處的。
事實(shí)上，國(guó)際收支平衡的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。從這個(gè)視角看，不一定當(dāng)年平衡，可把平衡期定為3-5年，并為此采取一系列產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易和地區(qū)政策，進(jìn)一步完善人民幣匯率機(jī)制的改革；資本項(xiàng)目的開放必須有序、漸進(jìn)、安全地進(jìn)行，開放要有時(shí)間表。
日本、英國(guó)、德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目開放到資本項(xiàng)目開放，相隔時(shí)間分別為16年、18年、20年。 從一般估計(jì)看，到2012年后，我國(guó)GDP總量也可能超過日本。屆時(shí)，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力來看，我國(guó)已具備資本項(xiàng)目開放的條件，我們要認(rèn)真分析其利弊得失，提出幾套方案和時(shí)間表，最好不遲于2016年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放和人民幣可兌換。
只有當(dāng)我國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)價(jià)格——利率，和國(guó)外價(jià)格——匯率都實(shí)行了市場(chǎng)化，隨著我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大，人民幣國(guó)際化必將實(shí)現(xiàn)。從全球戰(zhàn)略的高度來看，我國(guó)所建立和形成的經(jīng)濟(jì)金融體系完全有足夠力量抵御熱錢的流入和流出。
沈明高：其實(shí)不用太多擔(dān)心。中國(guó)的資本賬戶現(xiàn)在基本還是控制的。一旦發(fā)生這種情形，政府還可以通過控制外匯的買賣，把錢留在中國(guó)，當(dāng)然這樣形象可能不好，但如局勢(shì)失控，也是不得已而為之。當(dāng)然，我預(yù)計(jì)這種情況發(fā)生的可能性是非常小的。
至于升值策略，必須要考慮時(shí)間上的一致性。現(xiàn)在有建議讓人民幣一次性貶值，短期來看似乎可取，但長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)一定認(rèn)為你不可能老這么做，未來價(jià)值壓力會(huì)更高；而人民幣加速升值或一次性升值，經(jīng)濟(jì)能不能承受又是一個(gè)問題。所以中國(guó)可能仍要實(shí)行當(dāng)前的升值方式，并忍受由此帶來的熱錢流入。
薛宏立：中國(guó)目前還是資本項(xiàng)目管制的，現(xiàn)行的資本項(xiàng)目監(jiān)管政策在防止熱錢大規(guī)模突然流出方面依然有效，熱錢的撤離并不那么便利：一是合法渠道少；二是撤離成本高；三是管制的合法性導(dǎo)致管制手段很多。
不過為防止中國(guó)未來出現(xiàn)貨幣乃至金融危機(jī)的可能，中國(guó)確需在宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)行和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面，保證不能有大的疏漏；同時(shí)要實(shí)施金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)開放策略，以動(dòng)態(tài)開放的可控性降低風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性，還要建立預(yù)警機(jī)制（資金流出監(jiān)控體系、貨幣危機(jī)預(yù)警模型等）。
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