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人民幣升值趨勢(shì)難轉(zhuǎn) 離岸市場(chǎng)發(fā)展有助價(jià)格發(fā)現(xiàn)
10個(gè)交易日連續(xù)下跌，8月份前半個(gè)月僅有1個(gè)交易日上漲，人民幣匯率近期出現(xiàn)的深調(diào)，大大出乎市場(chǎng)意料之外。
人民幣有了貶值壓力嗎？這種疑問(wèn)，在美元指數(shù)反轉(zhuǎn)、認(rèn)為美元反轉(zhuǎn)序幕拉開(kāi)觀點(diǎn)不斷涌現(xiàn)的背景下，顯得更加撲朔迷離。
在市場(chǎng)風(fēng)向出現(xiàn)搖擺的時(shí)候，預(yù)期的力量總是會(huì)將趨勢(shì)在短期內(nèi)夸張、放大。就像過(guò)去的半個(gè)月里，人民幣越是跌，市場(chǎng)越是不看好它，海外的NDF市場(chǎng)上，遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)顯示市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率在未來(lái)1年的升值預(yù)期僅有3%左右，而半個(gè)月前，這一預(yù)期還在5%以上。有外匯分析師甚至建議，投資者可以不必結(jié)匯，應(yīng)轉(zhuǎn)而換匯了。
越是這種時(shí)候，越是要求我們必須站在更高的高度、以更廣的視野來(lái)濾除這些疑問(wèn)，判斷人民幣匯率中長(zhǎng)期的走勢(shì)。
在這一點(diǎn)上，參與本期金融圓桌討論的幾位專(zhuān)家?guī)缀踹_(dá)成了一致的觀點(diǎn)，即人民幣匯率短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，升值仍未結(jié)束。道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)際收支還不平衡，順差規(guī)模還很大。
事實(shí)上，無(wú)論是市場(chǎng)上多頭與空頭之間的較量，還是學(xué)術(shù)界升值與貶值之間的爭(zhēng)論，都暗含了這樣一個(gè)無(wú)可爭(zhēng)辯的事實(shí)，那就是人民幣匯率過(guò)去3年里所經(jīng)歷的單邊快速升值肯定不會(huì)無(wú)限期延續(xù)，匯改正邊走邊看越來(lái)越逼近于“均衡值”。
決策層相信也已經(jīng)注意到這一變化，并做出了積極反應(yīng)。上周四，央行“三定”方案公布，新設(shè)的匯率司尤為引人關(guān)注，在其職能描述中，除了擬定人民幣匯率政策并組織實(shí)施等既有職能外，還增添了“根據(jù)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)”的表述。這是央行在正式的公開(kāi)文件中首次提出發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，而這一市場(chǎng)的發(fā)展，有助于人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
【深度調(diào)整】
人民幣匯率出現(xiàn)過(guò)去一個(gè)月里的貶值走勢(shì)，這是匯改以來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)的，主要原因是什么？
丁志杰：這和國(guó)際上美元的反彈有關(guān)，盡管境外的次貸危機(jī)還沒(méi)有結(jié)束，但是次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能沒(méi)有大家想像的那么大，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比市場(chǎng)預(yù)期的要好，推動(dòng)了美元對(duì)主要貨幣的走強(qiáng)，因?yàn)槿嗣駧攀菂⒖家粩堊迂泿诺，在這一攬子貨幣里面美元占主要的權(quán)重，如果美元對(duì)其他貨幣走強(qiáng)的話(huà)，那就意味著其他貨幣對(duì)美元是走弱的，那么以一攬子貨幣表示的人民幣對(duì)美元會(huì)走貶，這是最主要原因。
孫立堅(jiān)：第一，這一波美元的升值，給央行的干預(yù)提供了空間，我們可以適當(dāng)放慢人民幣升值的速度，央行借此機(jī)會(huì)打開(kāi)貶值的通道，政府對(duì)人民幣匯率的干預(yù)可以恢復(fù)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；
第二，人民幣匯率雙邊波動(dòng)增加了，而且雙邊波動(dòng)可以讓熱錢(qián)摸不著方向，畢竟過(guò)多的外匯占款、手上太多的人民幣也不是好事；
第三，我懷疑熱錢(qián)已經(jīng)離場(chǎng)，市場(chǎng)的拋盤(pán)造成人民幣的供過(guò)于求，出現(xiàn)了人民幣匯率的貶值。上個(gè)月貿(mào)易順差增加高于預(yù)期，可能就是熱錢(qián)離場(chǎng)，因?yàn)闊徨X(qián)無(wú)法在境內(nèi)結(jié)匯，他就通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商品再出口到國(guó)外，從而達(dá)到將資金帶出境外的效果。
貿(mào)易順差是在人民幣貶值的前提下增加的，現(xiàn)在的小企業(yè)在出口貿(mào)易上根本無(wú)利可圖，而這些熱錢(qián)在通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商品出口并賺取差價(jià)達(dá)到了維持成本的結(jié)果，從而導(dǎo)致了熱錢(qián)的流出，突發(fā)性貿(mào)易順差的增加，F(xiàn)在外資企業(yè)的并購(gòu)很厲害，他們通過(guò)并購(gòu)獲得企業(yè)控股權(quán)以及出口額度，從而將熱錢(qián)運(yùn)出。
那么從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣的深度調(diào)整是否預(yù)示著人民幣匯率已經(jīng)有了貶值的可能，接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)行情？
胡志浩：匯率不僅是一種調(diào)控工具，同時(shí)也是市場(chǎng)因素的反映。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的增長(zhǎng)因素趨弱之后，匯率自動(dòng)會(huì)反映出來(lái)，我認(rèn)為目前匯率的走勢(shì)更多是一種反應(yīng)的過(guò)程。
未來(lái)人民幣難以出現(xiàn)以前那種加速升值的走勢(shì)，但是出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)的可能性也不大。中國(guó)正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，目的就是未來(lái)釋放出更大的發(fā)展?jié)摿，是朝著更有利的方向發(fā)展。如果轉(zhuǎn)型能完成，毫無(wú)疑問(wèn)人民幣還有更大的升值空間，那個(gè)時(shí)候人民幣匯率會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階，彈性可能更大，匯率機(jī)制也趨于成熟。
這個(gè)過(guò)程還需要好幾年時(shí)間，人民幣匯率作為一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)很難，但是在這個(gè)調(diào)整的過(guò)程中，如果經(jīng)濟(jì)基本面還能得到有效支撐，人民幣就不太可能逆轉(zhuǎn)，但如果轉(zhuǎn)型過(guò)程非常痛苦，有很大壓力，那短期內(nèi)不排除突破7的可能。
趙慶明：美元未來(lái)的走勢(shì)還有很多不確定性，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的前景并不是很樂(lè)觀，我預(yù)計(jì)低迷的狀態(tài)會(huì)持續(xù)到明年。市場(chǎng)說(shuō)就看美元未來(lái)是走“V”字型還是“U”字型，雖然他有回轉(zhuǎn)的跡象，但是不是進(jìn)入到上升通道、還是繼續(xù)波動(dòng)，不是很確定。而且即使美元確實(shí)進(jìn)入上升通道，但國(guó)際收支順差不改變的話(huà)，人民幣兌美元名義匯率還會(huì)繼續(xù)上漲，趨勢(shì)不會(huì)改變。
魯政委：最近多種期貨的價(jià)格都出現(xiàn)了明顯回調(diào)，雖然還不能由此完全斷定后期還會(huì)大幅回調(diào)，但是市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期會(huì)因此減弱。通脹下來(lái)了，匯率升值的壓力會(huì)變小。
孫立堅(jiān)：中長(zhǎng)期人民幣也不可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因?yàn)槲覀兊馁Q(mào)易順差結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變。
如果我們的貿(mào)易順差結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，像越南那樣，出現(xiàn)貿(mào)易逆差，外匯儲(chǔ)備在減少，那么持有你的貨幣風(fēng)險(xiǎn)在增加，肯定會(huì)拋售你的貨幣；第二，市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值已經(jīng)到頂，人民幣接下來(lái)就是一個(gè)雙向的波動(dòng)，那么在這之前資金就要離場(chǎng)了，現(xiàn)在這個(gè)雙邊機(jī)制還沒(méi)有到位，還有這么大規(guī)模的順差，而且我們的資本市場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)放，所以資金暫時(shí)還不會(huì)離場(chǎng)。
【制度轉(zhuǎn)型】
人民幣匯率在調(diào)整期間，恰好遇到新的《外匯管理?xiàng)l例》的公布，是否是條例中一些規(guī)定淡化了人民幣升值的預(yù)期？條例中是否有什么亮點(diǎn)？
丁志杰：從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)行意愿結(jié)匯，資本流出渠道進(jìn)一步拓寬，有利于人民幣資產(chǎn)供求達(dá)到均衡。新條例指出在國(guó)際收支出現(xiàn)失衡、宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，對(duì)國(guó)際收支采取必要的保障措施，從這一點(diǎn)來(lái)看是一個(gè)很大的創(chuàng)新。從總體上看，這個(gè)制度調(diào)整有助于人民幣資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開(kāi)放，增強(qiáng)人民幣的信心。從短期來(lái)看，有助于游資的減少和撤出。
趙慶明：條例還是有一定的前瞻性，在資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣自由可兌換方面留了很多空間、接口，就像電腦一樣，需用的時(shí)候，直接插入接口就可以了。但實(shí)際上里面的內(nèi)容有很多早就已經(jīng)在實(shí)施了，條例此次只是集中了一下。
在上周公布的央行“三定”方案中，匯率司成為央行新設(shè)立的一個(gè)部門(mén)。這個(gè)部門(mén)的設(shè)立是否意味著在匯改進(jìn)程中，會(huì)有一些新的變化？
孫立堅(jiān)：人民幣的制度轉(zhuǎn)型已經(jīng)到了很關(guān)鍵的時(shí)候，現(xiàn)在這種拖泥帶水、漸進(jìn)式的方式后期會(huì)有一個(gè)很大的變化，我感覺(jué)匯率司的設(shè)立就是向市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)信號(hào)，人民幣的匯改進(jìn)入了一個(gè)實(shí)質(zhì)性的過(guò)程。
再這樣漸進(jìn)式的走法，央行貨幣政策的獨(dú)立性越來(lái)越少，貨幣政策的副作用會(huì)越來(lái)越大，只有通過(guò)匯率市場(chǎng)化的大踏步邁進(jìn)、外匯占款減少，才能使央行的貨幣政策不受跨境資金流動(dòng)的影響。
魯政委：匯率司的出現(xiàn)說(shuō)明央行對(duì)匯率比過(guò)去更加重視，也感受到了匯改的壓力。如果對(duì)現(xiàn)狀非常滿(mǎn)意的話(huà)，那理論上來(lái)講就沒(méi)有必要做這個(gè)事情。我們國(guó)家目前最主要的政府體制改革的目標(biāo)是精兵簡(jiǎn)政，如果不是萬(wàn)不得已，是不會(huì)新設(shè)一個(gè)部門(mén)的。
匯率的問(wèn)題處理不好會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的全局。從日本和亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)來(lái)看，其實(shí)亞洲金融危機(jī)可以說(shuō)是外債或者說(shuō)是匯率的問(wèn)題沒(méi)有處理好引起的，可見(jiàn)這已經(jīng)不是一個(gè)小問(wèn)題，很少有新興國(guó)家在這個(gè)方面路走得很順，所以政府部門(mén)覺(jué)得這是一個(gè)大問(wèn)題，要進(jìn)行深入細(xì)致研究。
但是從固定匯率走向自由匯率不是一件輕松的事情，很少有國(guó)家是按他們事先的預(yù)想那么順利。相信第三季度人民幣匯率波幅擴(kuò)大的可能性最大，其實(shí)最近的人民幣匯率的大貶大升就跟這個(gè)有很大關(guān)系，非常像是早期的征兆，有可能是一種鋪墊。
趙慶明： 匯率司主要是把原來(lái)分散在其他處室中的職能集中起來(lái)，也說(shuō)明對(duì)這個(gè)工作的重視。這樣利于集中領(lǐng)導(dǎo)，集中精力系統(tǒng)、深入地做事情。
但是事實(shí)上，升值能否解決國(guó)際收支不平衡的問(wèn)題？匯率的確是很重要，但并不是像市場(chǎng)上很多人說(shuō)得那么重要，它也是由很多變量來(lái)決定的。解決外部問(wèn)題，需要央行和其他部門(mén)相配合，如果決策層在匯率上的指導(dǎo)思想沒(méi)有變化，沒(méi)有和其他部門(mén)達(dá)成一致，順差就可能繼續(xù)，人民幣還要升值。
丁志杰：成立匯率司有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人民幣的國(guó)際化等問(wèn)題。它的設(shè)立主要是從中國(guó)的對(duì)外金融關(guān)系的政策的角度出發(fā)的，職能更多體現(xiàn)在人民幣國(guó)際化、區(qū)域貨幣金融合作事務(wù)方面。
【融入國(guó)際】
除了常規(guī)的擬定人民幣匯率政策并組織實(shí)施等匯率政策常規(guī)職能外，匯率司還增添了“根據(jù)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)”的職能，對(duì)此應(yīng)如何理解？
孫立堅(jiān)：現(xiàn)在亞洲都在爭(zhēng)奪金融主導(dǎo)權(quán)，在已經(jīng)出現(xiàn)了離岸的NDF市場(chǎng)，人家覺(jué)得你沒(méi)做這個(gè)東西我來(lái)幫你做，大家都在搶這個(gè)生意。但人民幣是我們的主權(quán)貨幣，這個(gè)東西與其讓人家來(lái)做，還不如我們自己做。
而且在離岸市場(chǎng)，對(duì)資金的真實(shí)動(dòng)向就可以看得很清楚了，有引導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的機(jī)制，為了將來(lái)人民幣大踏步地向國(guó)際邁進(jìn)。
一旦交易量上去，大家手里都有了人民幣，人民幣也就慢慢地加入到了世界貨幣體系里面去。中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，我們的貨幣沒(méi)有進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)體系里去，而是拿著人家的貨幣來(lái)支撐我們龐大的外匯儲(chǔ)備，就有先天風(fēng)險(xiǎn)在里面了。
趙慶明：人民幣的區(qū)域化、國(guó)際化是適應(yīng)形勢(shì)變化的需要。在我印象中，“發(fā)展離岸市場(chǎng)”在央行職能表述中是第一次提出。但是在建立離岸市場(chǎng)時(shí)，貨幣的東道國(guó)能夠影響的東西很少，主要是在清算方面的工作。離岸市場(chǎng)的形態(tài)主要受離岸市場(chǎng)當(dāng)?shù)胤珊徒鹑诜ㄒ?guī)的影響。
推進(jìn)貨幣國(guó)際化一方面可以通過(guò)鑄幣稅取得好處，但是另一方面也會(huì)受制于人。在推動(dòng)國(guó)際化方面，政府要做很多工作，比如日本政府，就曾做過(guò)“推銷(xiāo)”，一方面說(shuō)服本國(guó)企業(yè)在國(guó)際交易中盡可能用日元結(jié)算，同時(shí)說(shuō)服其他國(guó)家用日元做儲(chǔ)備貨幣。
丁志杰：雖然是第一次提到發(fā)展離岸市場(chǎng)，但央行既然把它提出來(lái)了，說(shuō)明它已經(jīng)做了充分的工作。
發(fā)展人民幣的離岸市場(chǎng)主要是境外的人民幣債券(資訊,行情)的發(fā)行，因?yàn)槿嗣駧诺那逅阒Ц侗仨毻ㄟ^(guò)人民銀行來(lái)完成，那么通過(guò)發(fā)展離岸市場(chǎng)，發(fā)行的人民幣債券也必須得到人民銀行的認(rèn)可否則就無(wú)法清算支付。沒(méi)有央行的同意，人民幣債券也就無(wú)法發(fā)行，所以說(shuō)央行這次提到發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)還是很有積極意義的。地點(diǎn)上當(dāng)然是首選香港。
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