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金融危機(jī)波詭云譎 人民幣升值拐點(diǎn)將至?
人民幣匯率自匯改以來的三年時(shí)間里，一以貫之保持著升值步伐。然而，當(dāng)前形勢(shì)正在變化：次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也已出現(xiàn)增幅下滑跡象，通脹壓力持續(xù)回落以及貿(mào)易順差逐漸收窄。由此，市場(chǎng)發(fā)出一種聲音：人民幣匯率將出現(xiàn)拐點(diǎn)，熱錢可能大幅流出。
人民幣在近期走出橫盤走勢(shì)，離岸市場(chǎng)報(bào)價(jià)已對(duì)人民幣貶值發(fā)出預(yù)警。下一步，人民幣是否還將堅(jiān)持主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的原則，對(duì)其可能的貶值又該如何看待？本報(bào)集合三位專家發(fā)起頭腦風(fēng)暴，詳解人民幣匯率走向迷局。
一、通脹與匯率之辯
上海證券報(bào)： 從2007年四季度開始，通貨膨脹與人民幣升值的話題一直是市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值可以有效緩解通脹壓力。但是，一年之后情況發(fā)生巨變，CPI增速連續(xù)下降并回落至5%以下、市場(chǎng)預(yù)期明年通脹率還將下降。在這種背景下，通脹壓力是否已經(jīng)不是一個(gè)需要過多擔(dān)憂的問題？
丁志杰：應(yīng)該指出，人民幣升值并不是為了解決通脹的問題，雖然升值對(duì)抑制通脹的確有一定的作用。在過去的時(shí)間里，人民幣升值主要是中國經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)，中國順差那么大、外匯儲(chǔ)備規(guī)模那么高，人民幣幣值是有一定程度的低估的，因此升值壓力也比較大。而在通脹壓力背景下，需要從緊的貨幣政策，而升值恰好是從緊貨幣政策的一個(gè)工具。
祝寶良：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增幅下滑的趨勢(shì)，通脹壓力應(yīng)該說已經(jīng)不是一個(gè)需要過多擔(dān)憂的問題。雖然根據(jù)公開信息，明年國內(nèi)糧食價(jià)格、煤電價(jià)格還將上漲，但國內(nèi)目前面臨需求不足，因此不但通脹壓力正在下降，還有可能出現(xiàn)通縮的情況。
而人民幣匯率與物價(jià)本身并沒有必然聯(lián)系，不過從平衡國際收支的角度來看，實(shí)際有效匯率能夠?qū)Q(mào)易產(chǎn)生影響。今年我國貿(mào)易順差略有收窄，人民幣升值的壓力正在減小，也有市場(chǎng)聲音對(duì)熱錢大規(guī)模外流表示擔(dān)憂。
有一點(diǎn)需要指出，就是國內(nèi)利率一直處于相對(duì)偏高的水平，這是有利于外資內(nèi)流的。一旦對(duì)金融危機(jī)的恐慌程度減弱，美國方面采取措施解決流動(dòng)性問題，以資本吸引力來看人民幣匯率，仍然存在繼續(xù)升值的可能。
于學(xué)軍：本輪通貨膨脹是一個(gè)全球性問題，根源是由美國濫發(fā)美元造成全球流動(dòng)性過剩造成的。因此控制通脹的主導(dǎo)權(quán)并不在中國政府手中。當(dāng)前，我國面臨的主要問題是經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，而不是通貨膨脹。并且，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)我國通貨膨脹率會(huì)持續(xù)下降，甚至在明年還可能出現(xiàn)通貨緊縮問題。因此，我建議在近期我們千萬別把通脹當(dāng)回事，政策重點(diǎn)應(yīng)是刺激經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長。
但是從長遠(yuǎn)來看，仍然存在全球性通貨膨脹卷土重來之虞，那時(shí)對(duì)我國的影響仍然明顯。原因是這一輪通脹及其治理實(shí)際上并未結(jié)束，只是由于金融危機(jī)不斷加重而使之受到?jīng)_擊并且暫時(shí)中斷了。而隨著各國央行掉頭向下，采取減息、注資等大手筆救助、化解金融危機(jī)措施的出臺(tái)，必將為市場(chǎng)又注入更多流動(dòng)性，隨著市場(chǎng)恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，這些注入的貨幣一旦開始發(fā)揮作用，相信通脹有可能隨時(shí)來臨，并且變成經(jīng)濟(jì)生活中的真正“重中之重”，對(duì)此要保持高度警惕。
二、人民幣升值見頂？
上海證券報(bào)：雖然監(jiān)管層沒有透露出更多的信息，但是市場(chǎng)層面上關(guān)于人民幣升值拐點(diǎn)將出現(xiàn)、明年人民幣將出現(xiàn)貶值的判斷已經(jīng)形成，這從離岸市場(chǎng)的報(bào)價(jià)也可以看得出，投機(jī)性資金對(duì)于未來可能出現(xiàn)的人民幣貶值更是時(shí)刻警惕著。這種擔(dān)憂是否為時(shí)過早？
丁志杰：離岸市場(chǎng)最早是在9月份出現(xiàn)了人民幣貶值預(yù)期，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)貼水。出現(xiàn)貼水的原因，一來是由于美國連續(xù)降息，人民幣利率已經(jīng)比美元高，息差倒掛，從利率平價(jià)的理論來看，高利率貨幣應(yīng)該是貼水的。另外一方面，過去盡管人民幣利率比美元高，但人民幣仍然升水，就反映人民幣升值壓力大。而現(xiàn)在的情況恰好說明人民幣匯率正在接近或者說已經(jīng)達(dá)到了均衡匯率，被低估的情況正漸漸消失。
但是從未來的經(jīng)濟(jì)基本面來看，盡管金融危拖累中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，但是中國的表現(xiàn)仍好于其他國家。從這個(gè)角度來說，人民幣仍然是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的貨幣？梢哉f，人民幣從低估到均衡的調(diào)整過程基本上已經(jīng)完成了。當(dāng)然，這個(gè)均衡是就我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)基本面來講的，如果我們的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)其他國家還是比較好的話，依然會(huì)支撐人民幣走強(qiáng)。
祝寶良：雖然今年的貿(mào)易順差有所收窄，但并沒有下降到貿(mào)易逆差的地步。這個(gè)問題上并不構(gòu)成人民幣貶值的動(dòng)因。當(dāng)前，由美國次貸危機(jī)引起的金融風(fēng)暴席卷全球，中國因此出現(xiàn)了資金外撤的跡象，這并不是一個(gè)必然的原因。當(dāng)然其他幣種的走勢(shì)對(duì)人民幣匯率也會(huì)有一定影響。但目前人民幣匯率主要還是盯住美元，美元走強(qiáng)、相對(duì)其他貨幣升值，那么人民幣相對(duì)于其他貨幣也是升值的情況。
當(dāng)前，一切經(jīng)濟(jì)行為都應(yīng)以穩(wěn)定為主，人民幣匯率不宜大幅波動(dòng)。短期來說，人民幣不但不會(huì)貶值，還有可能繼續(xù)升值。
于學(xué)軍：人民幣自2005年7月21日匯率體制改革以來的三年中，人民幣面臨的升值壓力有增無減，期間不斷加快升值步伐以解決中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的內(nèi)外不平衡問題。2008年北京奧運(yùn)會(huì)之后，有關(guān)奧運(yùn)題材的建設(shè)高潮開始回落，減輕了目前全球有關(guān)‘中國概念’的炒作程度。
從國際因素來看，美國自布什政府上臺(tái)以來，其一意孤行的內(nèi)政外交政策存在巨大缺陷與失誤，近兩年已受到國際國內(nèi)的普遍質(zhì)疑。美國總統(tǒng)大選結(jié)束，民主黨上臺(tái)，美國即將迎來內(nèi)政外交政策的顛覆性調(diào)整。那時(shí)，除了在軍事上可能做出迅速從伊拉克撤軍的決定之外，還將在經(jīng)濟(jì)上重新健全財(cái)政，執(zhí)行更為謹(jǐn)慎的貨幣政策，以重振美元幣值。
一旦這種情況發(fā)生，預(yù)計(jì)美元必將重拾升勢(shì)，在1-2年之內(nèi)升值10%-20%的情況隨時(shí)都可能發(fā)生。這樣一來，人民幣一方面升值10%-15%，另一方面美元又升值10%-20%，兩廂合起來便帶動(dòng)人民幣兌世界其他主要貨幣升值約20%—35%，從而使人民幣在這段時(shí)間內(nèi)極有可能出現(xiàn)升值到頂?shù)木置，因此就開始從升值轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值。若這種現(xiàn)象果真發(fā)生時(shí)，就會(huì)造成大量資金抽逃中國，從而引發(fā)國內(nèi)通貨緊縮現(xiàn)象，并可能釀成金融危機(jī)。
8月初奧運(yùn)會(huì)開幕之前，人民幣便暫時(shí)停止了升值步伐，有段時(shí)間甚至出現(xiàn)了連續(xù)十個(gè)交易日下跌的情況。這主要是由于美國金融危機(jī)持續(xù)加重，造成國際金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不斷收縮，因而出現(xiàn)美元回收、緊縮。也正因?yàn)槿绱耍懦霈F(xiàn)了在此之前日益高漲的全球性通貨膨脹忽然改變勢(shì)頭，國際大宗商品如石油、黃金等，一夜之間即開始大幅降價(jià)的局面。同時(shí)自然會(huì)影響到美元匯率，即造成從此之后美元對(duì)歐元等全球主要貨幣明顯升值的新趨勢(shì)。
我認(rèn)為，盡管從長期看人民幣仍有升值空間，但短期來看仍將難以大幅升值。原因是受金融危機(jī)及其治理的影響，美元除非突然發(fā)生崩潰，其下一步的走勢(shì)會(huì)持續(xù)升值；而隨著中國經(jīng)濟(jì)下行周期的出現(xiàn)，人民幣難以在短期再持續(xù)升值。
三、新形勢(shì)下的匯率政策
上海證券報(bào)：人民幣匯率在今年二季度之后升值速度明顯降低。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，匯率政策的思路是否也應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整？當(dāng)時(shí)所期望的通過匯率調(diào)整實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口平衡、增強(qiáng)貨幣獨(dú)立性的目的有沒有達(dá)到？如果沒有，那既定的策略應(yīng)該如何繼續(xù)，仍應(yīng)堅(jiān)持主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的原則嗎？
于學(xué)軍：關(guān)于人民幣匯率問題，我在4月末與5月初人民幣巨幅升值之時(shí)就作出過一個(gè)判斷：本輪美元貶值已基本見底，作為貿(mào)易結(jié)算的貨幣功能，人民幣已無多大升值空間。我對(duì)美元匯率進(jìn)行了長時(shí)間觀察，發(fā)現(xiàn)美元升值始終難以突破1:1.60歐元關(guān)口，且日漸式微。
回頭來看人民幣，因中國作為一個(gè)全球消費(fèi)品的主要生產(chǎn)國，目前多數(shù)出口企業(yè)由于勞動(dòng)力成本上升、原材料價(jià)格普遍上漲等因素已處于虧損邊緣，并有不少企業(yè)轉(zhuǎn)遷他國，所以制約中國生產(chǎn)及出口難以繼續(xù)高速增長，并可能出現(xiàn)明顯下滑。在這種情況下，如果人民幣進(jìn)一步升值，生產(chǎn)企業(yè)更難以生存，會(huì)有更多企業(yè)被迫停產(chǎn)、關(guān)閉或搬遷他國。因此，就貨幣充當(dāng)?shù)馁Q(mào)易結(jié)算功能來衡量，我認(rèn)為人民幣升值步伐也已走到趨勢(shì)邊緣。
丁志杰：7月份以來，人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的階段，這主要是因?yàn)槊涝獜?qiáng)勁的升值。但是從ＢＩＳ（國際清算銀行）公布的有效匯率數(shù)據(jù)來看，這段時(shí)間人民幣有效匯率的升值速度事實(shí)上超過了匯改以來的任何一個(gè)時(shí)間。
人民幣回穩(wěn)和美元強(qiáng)勁反彈有關(guān)，同時(shí)由于世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退等各種外部因素，影響了我們的外需。從匯率政策的角度上說，人民幣匯率的政策應(yīng)該服從于保持貿(mào)易、出口的相對(duì)穩(wěn)定。我們不追求順差的過快增長，并一直把減順差作為頭等大事。但是隨著環(huán)境的變化，如果出口急劇下降，進(jìn)口卻提不上來，勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。從這個(gè)角度講，人民幣匯率的調(diào)控要考慮到貿(mào)易的相對(duì)穩(wěn)定。
祝寶良：匯率形成機(jī)制的理論主要有三項(xiàng)。一是比較兩國貨幣的實(shí)際購買力，二是國際收支平衡理論，三是利率平價(jià)理論。我國的人民幣匯率主要是起到一個(gè)平衡國際收支的作用。在匯改以來的三年中，人民幣匯率對(duì)平衡國際收支發(fā)揮了積極的作用，但是也要明確一點(diǎn)，平衡國際收支并不能完全依靠匯率來調(diào)節(jié)。
對(duì)待人民幣匯率改革的問題，主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的原則是一以貫之的。當(dāng)然，其今后的發(fā)展方向是要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化。這個(gè)市場(chǎng)化是指匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，但在這個(gè)過程中，仍然需要匯率本身進(jìn)行試錯(cuò)，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程，需要對(duì)三項(xiàng)原則的堅(jiān)持。
四、人民幣“穩(wěn)定”為要
上海證券報(bào)：在人民幣可能貶值的擔(dān)憂下，已有分析認(rèn)為“熱錢”開始逃離中國，資本外流是否值得擔(dān)憂？情況會(huì)發(fā)展到什么程度？如果上述擔(dān)憂成立，如何防范可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)？在此時(shí)擴(kuò)大人民幣匯率的波幅、加快其市場(chǎng)化定價(jià)進(jìn)程，讓市場(chǎng)來決定其均衡水平是否可行，從制度建設(shè)、監(jiān)管方面還有什么可以做？
祝寶良：目前，以美國為首的外部市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受其影響，經(jīng)濟(jì)增幅也有所放緩。當(dāng)前情況下穩(wěn)定是第一位的，包括人民幣匯率在內(nèi)，談?wù)摂U(kuò)大波幅或是加快改革都不是最好的時(shí)機(jī)。
人民幣匯率在經(jīng)過了近一段時(shí)間的穩(wěn)定走勢(shì)，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)和內(nèi)外平衡有很大作用。當(dāng)然，人民幣匯率改革的最終目的是走市場(chǎng)化的道路。一旦國際金融危機(jī)平息下來，人民幣匯率一定會(huì)加快市場(chǎng)化步伐。包括在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候升值、加快升值速度、擴(kuò)大單日波幅，最終成為完全浮動(dòng)匯率，都是有可能的。
丁志杰：現(xiàn)在隨著美元的強(qiáng)勁反彈，資金流動(dòng)方向開始出現(xiàn)了一定變化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年流入發(fā)展中國家的資金規(guī)模是6300億美元，這是2005年的2700億美元的兩倍還多。但是現(xiàn)在美元反彈又吸引了大量資本回流，而且人民幣貶值預(yù)期會(huì)加速這種擔(dān)心。這不僅僅是中國要面臨的問題，也是全球其他新興市場(chǎng)國家都要面臨的問題。
因此，現(xiàn)在應(yīng)充分注意到資本流入放緩、人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)是很重要的，必要的時(shí)候可以采取一些管理的措施、適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)措施。但是總體來說，我們對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)是有信心的，還沒有看到資本流動(dòng)會(huì)大幅逆轉(zhuǎn)的情況。
次貸危機(jī)在全球蔓延引發(fā)了資本的無序流動(dòng)，這產(chǎn)生了很多負(fù)面的危害和影響。在11月15日召開的G20峰會(huì)上，應(yīng)該呼吁對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理，各國應(yīng)該就此達(dá)成一個(gè)共識(shí)。在全球化的背景下，對(duì)于資金的跨境流動(dòng)單憑一個(gè)國家的管理難以減小，需要一個(gè)國際協(xié)調(diào)機(jī)制或者國際共識(shí)對(duì)資本流動(dòng)實(shí)施一些調(diào)節(jié)性的措施，比如提高流入或流出的門檻等，這有利于資本的穩(wěn)定。
至于放開人民幣匯率的波幅，我覺得現(xiàn)在不是很合適，在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較動(dòng)蕩的情況下，保持相對(duì)穩(wěn)定的貨幣、金融環(huán)境是必要的。因?yàn)榇藭r(shí)匯率波動(dòng)可能會(huì)變成對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，而非吸納沖擊的手段。
于學(xué)軍：2002-2007年這輪全球經(jīng)濟(jì)高增長周期的形成，主要是在這期間由于美元持續(xù)過量擴(kuò)張而形成的一個(gè)巨大需求拉動(dòng)的。中國經(jīng)濟(jì)在這個(gè)周期中之所以可連續(xù)數(shù)年保持雙位數(shù)增長，也是得益于這個(gè)因素。但物極必反，美元這種長時(shí)間的擴(kuò)張、膨脹總有極限之日，而一旦這種擴(kuò)張結(jié)束，即會(huì)帶來貨幣、經(jīng)濟(jì)收縮，美國這次金融危機(jī)爆發(fā)的深層原因即是由此而來。
危機(jī)使歐洲等發(fā)達(dá)國家遭受重大損失，世界已開始認(rèn)識(shí)到美元濫發(fā)的巨大危害性。下一步隨著全球貨幣金融體系的重新調(diào)整，必然會(huì)約束美元霸權(quán)？梢酝茰y(cè)，未來若干年內(nèi)美元即進(jìn)入一個(gè)收縮期，這會(huì)影響全球市場(chǎng)需求相對(duì)萎縮，從而使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)大的調(diào)整時(shí)期。
中國近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，意味著近幾年人民幣的發(fā)行主要是由于收購美元形成的，同時(shí)也不斷擴(kuò)大了市場(chǎng)需求。因此，下一步隨著美元在全球的收縮，也必然影響人民幣相對(duì)抽緊，遂使中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期。
我認(rèn)為，中國已經(jīng)到了重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展思維和坐標(biāo)系的時(shí)候，應(yīng)將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)從前幾年的雙位數(shù)調(diào)低為“保8%”，即相當(dāng)于1998年的情況。政策設(shè)計(jì)要從長計(jì)議，切不可預(yù)期過高，確定不合實(shí)際的高指標(biāo)。更要不急不躁，制定長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃和相應(yīng)政策，在這輪調(diào)整時(shí)期把我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整好，真正提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。
隨著國際貨幣體制的改革、調(diào)整，預(yù)計(jì)未來美元獨(dú)強(qiáng)的單極世界會(huì)有所改變。在這種國際背景下以及中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變，中國應(yīng)該主動(dòng)地適應(yīng)這種未來趨勢(shì)的變化，進(jìn)一步突破人民幣過緊與美元掛鉤的局面，而更多參考?xì)W元、日元等真正的“一籃子”貨幣，使人民幣匯率更具彈性，更好地反映人民幣的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)然，及時(shí)做出這樣的改變，也可以用“主動(dòng)、可控、漸進(jìn)”來概括，這個(gè)原則應(yīng)始終堅(jiān)持。
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