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深入解讀人民幣“跌停”的背后深意
深入解讀人民幣“跌！钡谋澈笊钜
人民幣崛起在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)為上升時(shí)
中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部宏觀經(jīng)濟(jì)分析師 石磊
人民幣是否該貶值的爭(zhēng)論實(shí)際上在8月份就已經(jīng)十分激烈，但最近人民幣貶值預(yù)期的加強(qiáng)并非源于這一爭(zhēng)論，而是始于人民幣中間價(jià)的異動(dòng)。
2008年12月1日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)大漲213個(gè)基點(diǎn)至6.8505，中間價(jià)9月以來的平穩(wěn)局面被一舉打破，早已如驚弓之鳥的市場(chǎng)瞬間充滿了對(duì)人民幣貶值的恐懼，開盤不久人民幣就封于跌停，各家人民幣做市商開始積累美元頭寸，客戶的購(gòu)匯需求激增。
但與以往不同的是，12月1日和2日國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的美元流動(dòng)性幾乎消失了，原因主要為市場(chǎng)預(yù)期人民幣貶值，從而開始買入美元，而無人賣出，美元流動(dòng)性迅速衰竭。而以往遇到這種行情時(shí)，人民銀行總會(huì)提供充裕的美元流動(dòng)性以維持外匯市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，但這兩天國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)美元的緊缺反映出人民銀行并沒有積極地提供美元流動(dòng)性。隨著美元在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上幾乎無處可尋，一些銀行便不再報(bào)出售匯價(jià)格，這實(shí)際上相當(dāng)于外匯兌換管制的效果，一般只有在外匯儲(chǔ)備將被耗盡的國(guó)家才會(huì)使用，而中國(guó)坐擁近2萬億外匯儲(chǔ)備，絕不至于到這地步。
12月3日尾盤，境內(nèi)外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)了美元流動(dòng)性，4日全日境內(nèi)美元流動(dòng)性良好，做市商們發(fā)現(xiàn)競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)有人在人民幣跌停價(jià)附近賣出美元，而這一市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易模式讓參與者并不知道交易對(duì)手是誰。而美元流動(dòng)性在人民幣跌停價(jià)附近涌現(xiàn)表明央行愿意在這一價(jià)位維持外匯市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這一價(jià)格信息暗示的唯一答案便是，人民幣近期的跌停是監(jiān)管層愿意看到的結(jié)果。
那么，監(jiān)管層想向市場(chǎng)傳遞什么樣的信息呢？“跌！睙o疑是最強(qiáng)烈的市場(chǎng)信息，特別是對(duì)于習(xí)慣了股市思維的中國(guó)社會(huì)來說，跌停傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)比中間價(jià)的下跌還要?jiǎng)×摇?br>
“跌停”是否傳達(dá)著人民幣匯率從此開始下跌的信號(hào)呢?如果聯(lián)系9月份人民幣基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向，我們就可以發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)向之初，央行傾向于通過價(jià)格的小幅逆轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)調(diào)整預(yù)期，隨后而來的便是大幅度的調(diào)整。如果不分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，則確實(shí)會(huì)產(chǎn)生“跌！本褪侨嗣駧艆R率將下跌的“幻覺”。
匯率調(diào)整無論何時(shí)都是一把雙刃劍。如果人民幣匯率下跌，資本的大量流出將使得國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)陷入混亂，盡管保證銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕的問題不大，但前期匯金公司出手托市之功無疑將付諸流水，占國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資近四分之一的房地產(chǎn)行業(yè)的回暖恐怕也會(huì)被推遲，這都是與前期中央政府出臺(tái)的政策方向相悖的。
而所謂人民幣貶值受益最大的出口行業(yè)，實(shí)際上難以在人民幣貶值當(dāng)年獲得好處。因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易是基于中長(zhǎng)期環(huán)境的商業(yè)，外商若不能確認(rèn)人民幣的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)和足夠的貶值程度，他們是不會(huì)將訂單轉(zhuǎn)給中國(guó)的。因此，即使要采取人民幣貶值的宏觀政策也應(yīng)該是長(zhǎng)期的、大幅度的貶值。因此，如果采用人民幣貶值以刺激出口的政策，那么最佳的政策應(yīng)該是人民幣對(duì)美元一次性貶值20%左右，然后宣布人民幣匯率將盯住某一貨幣或是一攬子貨幣，在2萬億外匯儲(chǔ)備的保護(hù)下，市場(chǎng)可能會(huì)相信人民幣將會(huì)穩(wěn)定在這一新水平上，只有如此，才能讓資本外逃最小化，同時(shí)讓出口部門獲得成本優(yōu)勢(shì)。
實(shí)際上，這也是很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)用過的方案。但是，這一方案無疑將考驗(yàn)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是否充足。要知道，盡管中國(guó)有2萬億美元外匯儲(chǔ)備，但外債尚有6千億美元，如果人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，流出的也不僅僅是前兩年進(jìn)來的所謂“熱錢”，國(guó)內(nèi)企業(yè)、居民的人民幣存款很可能大量轉(zhuǎn)換為美元，貌似充足的外匯儲(chǔ)備很可能大幅減少，“藏匯于民”恐怕要變成“民藏外匯”。此外，人民幣大幅貶值可能會(huì)招致其它相關(guān)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值和來自國(guó)際社會(huì)巨大的輿論壓力，中國(guó)苦心經(jīng)營(yíng)的負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象將毀于一旦。筆者認(rèn)為，這種近乎于“休克療法”的貶值政策是中國(guó)所有其它刺激經(jīng)濟(jì)的政策都用盡后最后才會(huì)考慮的方案，商務(wù)部長(zhǎng)也已表態(tài)并不指望靠人民幣貶值來促進(jìn)出口。
“跌！比绻灰馕吨H值那意味著什么呢？“跌！睂(shí)際上是市場(chǎng)預(yù)期的集中顯現(xiàn)，這反映出長(zhǎng)期存在的、但并沒在前期人民幣匯率變化中體現(xiàn)出的預(yù)期。此次貶值預(yù)期的集中顯現(xiàn)無疑將使得那些鼓吹人民幣升值的聲音成為無源之水，顯示出我國(guó)努力維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定是負(fù)責(zé)任的，也是付出高昂代價(jià)的。從國(guó)際清算銀行公布的人民幣有效匯率來看，人民幣升值的進(jìn)程不但沒有停止，而且還創(chuàng)出1994年以來的新高，這無疑會(huì)加重出口部門的負(fù)擔(dān)，加劇未來通縮的程度，甚至大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃也會(huì)因較高的匯率而出現(xiàn)較大的“外漏效應(yīng)”，這些都是在美元走強(qiáng)的背景下，維持人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定的成本。我國(guó)付出高昂的成本，且對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有益，理應(yīng)得到應(yīng)得的聲譽(yù)。本次市場(chǎng)貶值預(yù)期的真實(shí)體現(xiàn)就可以為我國(guó)贏得聲譽(yù)。
此外，筆者認(rèn)為人民幣匯率政策除了維持對(duì)美元穩(wěn)定的政策選擇外，還可能正式轉(zhuǎn)為釘住一攬子貨幣政策，這樣可以使得人民幣有效匯率穩(wěn)定，其自主性也會(huì)增強(qiáng)，從而降低宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。同時(shí)，我們要注意到，近期大規(guī)模的貨幣投放是歷史上罕見，而改變?nèi)嗣駧艆R率制度可能引發(fā)資本的流出，相當(dāng)于央行緊縮基礎(chǔ)貨幣，而投放貨幣和緊縮貨幣的兩個(gè)政策有相互對(duì)沖的效果。因此，11月宣布的大幅調(diào)降準(zhǔn)備金率可能意在配合匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變。
近期的人民幣匯率確實(shí)存在不確定性，但是筆者基本排除人民幣逐步小幅持續(xù)貶值的情形，人民幣或者維持與美元穩(wěn)定，或者轉(zhuǎn)為正式釘住一攬子貨幣，大幅一次性貶值只是迫不得已時(shí)的最后一招。當(dāng)我們看不清近期的變化時(shí)，不妨把眼光放遠(yuǎn)，債臺(tái)高筑的美國(guó)經(jīng)不起美元持續(xù)的走強(qiáng)，而人民幣的崛起就在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)為上升之時(shí)，1年期離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)NDF報(bào)價(jià)已達(dá)到7.3（隱含美元升值預(yù)期6%），出口收匯的企業(yè)不妨在這一水平賣出遠(yuǎn)期美元，這是金融危機(jī)送給我們的禮物。
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