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對(duì)幾種不贊成人民幣貶值觀點(diǎn)的再認(rèn)識(shí)
上周，人民幣在中國外匯交易中心市場上的貶值成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于人民幣的貶值，市場有兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貶值是一種政策行為，人民幣貶值并不具備市場基礎(chǔ)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貶值是市場上人民幣貶值壓力的體現(xiàn)，人民幣貶值有市場基礎(chǔ)。
綜合來看，人民幣NDF（無本金交割遠(yuǎn)期）市場自9月份中國央行宣布降息開始，就出現(xiàn)了較為劇烈的貶值預(yù)期，進(jìn)入10月人民幣1年期和2年期NDF則雙雙跌破7.0。中金公司在10月中旬發(fā)布的報(bào)告中，首次預(yù)測(cè)人民幣2009年可能出現(xiàn)2%的貶值，是今年以來中金公司第一次明確人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)測(cè)。
進(jìn)入2008年12月，人民幣在新興市場主要貨幣中錄得了對(duì)美元的最大升值幅度，是新興市場唯一對(duì)美元保持升值的主要貨幣。截至10月，智利貨幣對(duì)美元貶值20%，印度、巴西、菲律賓、印尼、墨西哥貨幣貶值在15%或以上，俄羅斯、匈牙利、阿根廷、泰國、馬來西亞等貨幣都是貶值。
對(duì)于人民幣貶值是否有市場基礎(chǔ)的判斷、對(duì)于人民幣貶值市場效果的判斷具有重要意義，因?yàn)檫@能指導(dǎo)我們對(duì)未來人民幣走勢(shì)的預(yù)期。歡迎讀者參與討論：cbn_wer@yahoo.com.cn
[ 如果人民幣最終陷入了只能固定或者單邊升值的境地，那么，人民幣匯率機(jī)制就不是更加靈活或富有彈性了，而是更加脆弱了，因?yàn)槠湟呀?jīng)完全喪失對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)必要的反應(yīng)能力，也打破了人們對(duì)固定的預(yù)期和信任，從而更容易被投機(jī) ]
當(dāng)前，人民幣已初步顯示出透過波動(dòng)幅度擴(kuò)大、打開階段性貶值通道的可能性。但市場上有很多聲音認(rèn)為人民幣貶值缺乏市場基礎(chǔ)，并認(rèn)為人民幣貶值會(huì)帶來很多后果，我們認(rèn)為這需要加以澄清。
對(duì)“基本面不支持人民幣匯率貶值”的認(rèn)識(shí)
有人認(rèn)為，當(dāng)前基本面并不支持人民幣貶值。其主要證據(jù)是，中國當(dāng)前依然存在巨大經(jīng)常項(xiàng)目順差。從現(xiàn)象上看，的確如此。但是，與以往經(jīng)常項(xiàng)目順差主要來自出口高速增長不同，當(dāng)前則主要是出口下滑的同時(shí)，進(jìn)口在以更快速度下滑？紤]到我國很多出口產(chǎn)業(yè)“兩頭在外”的特性，這種進(jìn)口快速下滑背景下的高順差，其實(shí)正好暗示了未來1~2年內(nèi)我國能否繼續(xù)保持順差是大有疑問的。考慮到匯率對(duì)出口的影響一般要滯后1.0~2.5年，就意味著當(dāng)前亟須前瞻性地貶值。否則，等到完全出現(xiàn)逆差再行貶值，其實(shí)就已來不及了。
如果認(rèn)為順/逆差是決定一國貨幣升/貶值的基本因素的話，那么，一直存在貿(mào)易逆差的美國，美元似乎就應(yīng)該永遠(yuǎn)貶值而不應(yīng)升值。而美元的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)顯然遠(yuǎn)非如此。進(jìn)一步講，德國馬克和日元當(dāng)年的升值進(jìn)程，也并未延續(xù)到完全消滅順差的程度。既然在這些國家都未曾出現(xiàn)過，在當(dāng)前國際分工空前深化的背景下，為何獨(dú)獨(dú)認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)一直升值到順差基本消失時(shí)才應(yīng)停止呢？
對(duì)“貶值會(huì)導(dǎo)致國際資本外逃”的認(rèn)識(shí)
我們將可能外流的國際資本分為四類：套人民幣匯率升值之利的熱錢、迫于本國流動(dòng)性緊張而不得不回流的資金、盈利預(yù)期黯淡而流出的資金、本國居民的投機(jī)性購匯。
套人民幣匯率升值之利的熱錢，能流出的絕大部分應(yīng)該已流出。從今年7月中旬以來，人民幣兌美元匯率就不僅沒有再出現(xiàn)明顯升值，而且其間甚至還經(jīng)歷約一個(gè)月的小幅震蕩貶值。其間，海外NDF也出現(xiàn)了關(guān)于人民幣貶值的強(qiáng)烈預(yù)期。到目前，接近4個(gè)月過去了，面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)下滑日益明顯的趨勢(shì)和其他新興市場貨幣已出現(xiàn)大幅貶值，在當(dāng)前金融市場風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡的情況下，一向以高度敏感著稱的套匯投機(jī)者，不可能在這么長時(shí)間里還冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)傻等著人民幣未來繼續(xù)升值。因此，筆者認(rèn)為，出于套匯目的的熱錢，很可能流出壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去。另外，外商直接投資（FDI）近幾個(gè)月流入持續(xù)下滑，顯示出熱錢對(duì)中國的興趣其實(shí)已消退。
迫于本國流動(dòng)性緊張而不得不回流的資金，其本來就與人民幣是否繼續(xù)升值無關(guān)。以中國盈利預(yù)期決定流出與否的國際資本，貶值甚至還將有利于強(qiáng)化其繼續(xù)留在中國國內(nèi)的動(dòng)力。對(duì)著眼于投資未來更長時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)前景的國際資本來說，當(dāng)前人民幣的貶值，意味著中國經(jīng)濟(jì)會(huì)更快回暖，從而盈利前景會(huì)更快改善。因此，貶值不僅不會(huì)加劇其流出，反倒有利于強(qiáng)化其繼續(xù)留在中國國內(nèi)的動(dòng)力。不僅如此，貶值反倒有利于促進(jìn)FDI流入。因?yàn)槠淠軌蛞愿俚耐鈪R換得更多本幣，從而降低了投資成本。相反，繼續(xù)保持人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)，則意味著中國經(jīng)濟(jì)不得不經(jīng)歷更長時(shí)間的調(diào)整，反倒可能加快流出。
最需要保持警惕的應(yīng)該是本國居民的投機(jī)性購匯。在匯率貶值的過程中，完全可能出現(xiàn)本國居民投機(jī)性購匯，以透過外匯套人民幣貶值之利。如果不加強(qiáng)管制，這些需求理論上可以被無限放大。因此，這是人民幣貶值過程中需要面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)購匯審查和管制，必要時(shí)采取購匯限額管理；另外，應(yīng)加快貶值速度，通過快速貶值大幅削弱投機(jī)購匯沖動(dòng)，因?yàn)槎唐趦?nèi)的快速貶值將加大投機(jī)購匯的損失，也會(huì)削弱未來將會(huì)進(jìn)一步大幅貶值的預(yù)期。
綜合來看，簡單認(rèn)為貶值必定會(huì)帶來巨大國際資本外逃風(fēng)險(xiǎn)的看法，其實(shí)并不全面。在防范儲(chǔ)備流失上，尤其需要提醒的是，匯率快貶反倒會(huì)比震蕩慢貶更加安全。
對(duì)“貶值對(duì)出口作用有限”的認(rèn)識(shí)
正如這種觀點(diǎn)表述中就已透露出的，雖然“作用有限”，但畢竟無法否認(rèn)其多少還存在著積極作用，只是作用大小的問題。
具體來說，持此觀點(diǎn)的人士之所以對(duì)貶值能否具有明顯促進(jìn)出口的作用表示懷疑，無非是兩個(gè)理由：其一，預(yù)期未來人民幣貶值幅度不會(huì)太大，充其量5%以內(nèi)；其二，當(dāng)前出口下滑主要是出口市場國家的經(jīng)濟(jì)疲軟，人們收入下降從而需要總量減少的結(jié)果，匯率作用不大。
對(duì)于前者，其實(shí)完全是一種臆斷。因?yàn)闆]有任何證據(jù)表明人民幣為什么不可以貶值幅度更大，比如年率達(dá)到10%左右？如果能夠達(dá)到10%，再加上此前恢復(fù)的出口退稅13%，就意味著企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格頓時(shí)可以下降23%左右，無疑對(duì)出口企業(yè)是一個(gè)巨大的支持。
對(duì)于后者，同樣無法成立。經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論告訴我們，收入下降意味著消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更敏感。給定特定產(chǎn)品及其內(nèi)在質(zhì)量，隨著人們收入下降，將需求從高價(jià)物品轉(zhuǎn)向價(jià)格相對(duì)較低的同類物品其實(shí)是再自然不過的選擇行為。人民幣匯率貶值可使中國商品更為物美價(jià)廉，無疑會(huì)增加其相對(duì)需求。我們并不否認(rèn)，因收入下滑，我們主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口總量會(huì)絕對(duì)萎縮，但人民幣匯率貶值必將對(duì)中國出口份額的相對(duì)穩(wěn)定甚至提升起到積極作用。
實(shí)際上，我們利用1995年以來有效匯率指數(shù)同比升值幅度和出口同比增速進(jìn)行的分析發(fā)現(xiàn)，二者總體上存在反向關(guān)系：有效匯率升值速度較快的時(shí)期，一般也大致對(duì)應(yīng)著出口增速相對(duì)較低的時(shí)期；反之亦然。這意味著，在當(dāng)前我國出口增速總體持續(xù)下滑的情況下，人民幣匯率如果仍舊延續(xù)過去的模式，對(duì)于出口無疑是雪上加霜，也將由此拖累整體經(jīng)濟(jì)增長。因?yàn)榍叭径鹊臄?shù)據(jù)顯示，雖然占八成的消費(fèi)和投資實(shí)際同比增速都在加快，但由于凈出口同比下滑，由此就使得我國經(jīng)濟(jì)增長（累計(jì)增速）由第一季度的10.6%大幅下滑到了第三季度的9.9%。
對(duì)“人民幣匯率貶值可能招致國際壓力”的認(rèn)識(shí)
我們并不否認(rèn)，當(dāng)前人民幣貶值仍存國際壓力的可能性。但世界從來就沒有河晏水清之日，我們關(guān)鍵是要尋找國際壓力最小的時(shí)期。而目前正是這樣的有利時(shí)期。
此前很長一段時(shí)間，人民幣一直面臨著來自國際方面要求升值的巨大壓力，其中最具代表性的平臺(tái)就是中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話，基本上此前歷次都將人民幣匯率問題作為正式議題列入進(jìn)行討論，市場甚至一度總結(jié)出了“一遇開會(huì)前后，人民幣匯率就會(huì)升值”所謂的“保爾森效應(yīng)”。然而，根據(jù)有關(guān)方面信息，在12月2~4日舉行的中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，匯率問題已從正式議題中徹底淡出了。
與此同時(shí)，此前IMF一度擬在今年11月啟動(dòng)史上很少采用的匯率特別磋商機(jī)制，試圖專門以此敦促人民幣更快升值。但是，隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)并波及全球，該磋商計(jì)劃不僅已不了了之，而且IMF自己似乎已開始反。簢H匯率監(jiān)管的核心，其實(shí)應(yīng)當(dāng)是對(duì)具有外部性因而可能被濫用的國際儲(chǔ)備貨幣國家的監(jiān)管。
所有這些，都明確顯示了在人民幣匯率問題上，國際的壓力目前正處于2002年以來最小的時(shí)期。因此，擔(dān)心此時(shí)貶值會(huì)招致國際壓力，其實(shí)是不必要的。
對(duì)“人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致其他匯率競爭性貶值”的認(rèn)識(shí)
保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免其他國家匯率出現(xiàn)惡性競爭性貶值，是我們?cè)?997~2003年那一輪金融危機(jī)中所采取的措施，甚至當(dāng)時(shí)亞洲最大經(jīng)濟(jì)體日本貨幣也出現(xiàn)了本幣顯著貶值，但我們卻依然承諾保持人民幣匯率穩(wěn)定，對(duì)穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟(jì)作出了巨大、積極貢獻(xiàn)。但同時(shí)卻使我國付出了巨大代價(jià)：我國雖然未受到亞洲金融危機(jī)正面沖擊，但卻經(jīng)歷長達(dá)7年的通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)真正穩(wěn)步回暖進(jìn)程甚至沒有早于馬來西亞；不僅如此，在我國經(jīng)濟(jì)尚未真正回暖的2002年，日本就率先拋出了“人民幣匯率低估，中國向全球輸出通縮”的論調(diào)，成為了本輪人民幣升值的最早導(dǎo)火索。這段經(jīng)歷清楚地提醒我們：你對(duì)他國負(fù)責(zé)任，他國未必就會(huì)對(duì)你負(fù)責(zé)任。承擔(dān)國際責(zé)任必須在力所能及范圍內(nèi)進(jìn)行，最主要的是辦好自己的事情。這也正是當(dāng)前我們黨和政府面對(duì)此次危機(jī)明確闡述的立場。
筆者認(rèn)為，面對(duì)其他新興市場貨幣普遍大幅貶值10%以上的水平（最高的甚至超過了30%），即使是作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國，人民幣兌美元匯率的貶值幅度至少也應(yīng)與我國出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似國家貨幣兌美元的貶值幅度平行。這樣，我國僅僅是為保持出口相對(duì)競爭力的穩(wěn)定，而并未謀求更多的優(yōu)勢(shì)。這樣所體現(xiàn)的依然是負(fù)責(zé)任的大國之風(fēng)。
認(rèn)為“人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致其他匯率競爭性貶值”因而人民幣不應(yīng)貶值的人士，從來沒有清楚闡述：同為新興經(jīng)濟(jì)體，他國已經(jīng)大幅貶值，為何唯獨(dú)人民幣不可以？為什么我們應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守這種顯失公平、極不對(duì)稱的國際責(zé)任？
對(duì)“應(yīng)保持人民匯率穩(wěn)定，為未來人民幣成為國際結(jié)算貨幣逐步塑造形象”的認(rèn)識(shí)
當(dāng)前，美元、歐元和日元是最為重要的三大國際貨幣，但是，匯率特別是對(duì)單一貨幣的匯率從來都不是穩(wěn)定的。不僅不穩(wěn)定，而且波動(dòng)幅度還相當(dāng)大。
其實(shí)，國際貨幣匯率穩(wěn)定的真正含義，應(yīng)當(dāng)是對(duì)一籃子貨幣匯率大致穩(wěn)定。照此標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前人民幣恰恰正在經(jīng)歷劇烈波動(dòng)。根據(jù)國際清算銀行提供的有效匯率指數(shù)計(jì)算出年升值率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是名義有效匯率還是實(shí)際有效匯率，9、10月份的年升值率竟然分別達(dá)到了9.4%和14.4%，今年此前的最高升幅僅在6.6%以內(nèi)。對(duì)于名義有效匯率來說，14.4%的年升值速度是1995年1月以來的第三大升幅（高于該水平的兩次為1997年12月份的15.2%和1998年6月份的15.3%）；而對(duì)于實(shí)際匯率來說，14.4%的年升幅則為1995年1月以來的歷史最大升幅。因此，從保持匯率穩(wěn)定的角度來說，當(dāng)前人民幣恰恰應(yīng)該貶值而非繼續(xù)保持穩(wěn)定。唯其如此，才能在美元急劇走強(qiáng)的背景下，保持人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。
最后，筆者認(rèn)為，如果人民幣最終陷入了只能固定或者單邊升值的境地，那么，人民幣匯率機(jī)制就不是更加靈活或富有彈性了，而是更加脆弱了，因?yàn)槠湟呀?jīng)完全喪失對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)必要的反應(yīng)能力，也打破了人們對(duì)固定的預(yù)期和信任，從而更容易被投機(jī)。
一旦開始貶值，貶值幅度越小，速度越慢，國際資本流出的風(fēng)險(xiǎn)越大。速度越快，國際資本流出的風(fēng)險(xiǎn)就越小，一旦外逃對(duì)儲(chǔ)備的消耗也就越小。正如股市從3000點(diǎn)快速下滑到1800點(diǎn)，雖然很多被套但卻已沒有多少人再能（想）從股市抽身了。而一旦反彈，則立刻就會(huì)有人擇機(jī)退出股市。一旦開始貶值，無論幅度大小，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并無本質(zhì)差別，但貶值幅度大小對(duì)促進(jìn)出口的意義卻具有天壤之別，因此，既然作出了貶值的艱難決定，就應(yīng)當(dāng)貶值到對(duì)出口有意義的幅度。筆者認(rèn)為，年貶值幅度應(yīng)當(dāng)達(dá)到10%左右。
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