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人民幣匯率機(jī)制可持續(xù)性遭懷疑 將如何演變？
自從2008年7月以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)近似于美元硬掛鉤的新制度。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇以及美元下行壓力再現(xiàn)，市場(chǎng)觀察人士已經(jīng)開始對(duì)這一新匯率制度的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，并探究人民幣匯率機(jī)制存在何種演變。我們認(rèn)為，現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制將在年內(nèi)甚至是未來(lái)12個(gè)月內(nèi)維持現(xiàn)狀，F(xiàn)在最有可能的演變途徑有兩條：第一，通過(guò)事實(shí)上的爬行匯率盯住制來(lái)恢復(fù)對(duì)美元的緩慢升值；第二，人民幣真正透明的與一籃子貨幣掛鉤。然而，現(xiàn)在有一些強(qiáng)有力的觀點(diǎn)支持維持現(xiàn)狀，維持現(xiàn)狀時(shí)間越久，一種在G2（即美國(guó)與中國(guó)）間達(dá)成的共同匯率安排在未來(lái)三至五年內(nèi)形成的可能性就越大。
機(jī)制演變的四條路徑
2005年7月21日，中國(guó)政府通過(guò)使人民幣兌美元匯率的脫鉤和采用“參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度”對(duì)人民幣匯率進(jìn)行了改革。但是在實(shí)際操作中，在2005年7月至2008年7月間美元兌人民幣匯率的軌跡遵循的是典型的爬行盯住匯率制。自2005年7月21日以來(lái)，人民幣兌美元的匯率已經(jīng)從改革前8.27的水平升值了20%多一點(diǎn)。但是，自2008年7月（中國(guó)匯率改革三周年）以來(lái)，美元兌人民幣的匯率被控制在6.81-6.85這個(gè)狹小的區(qū)間內(nèi)。事實(shí)上，在實(shí)施使人民幣兌美元升值20%的爬行盯住匯率制三年以后，人民幣兌美元匯率又回到了我們?nèi)ツ?1月認(rèn)定的一個(gè)類似硬掛鉤的新制度。由于這個(gè)變化，人民幣在以2009年5月為截止期的一年時(shí)間內(nèi)成為主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中唯一對(duì)美元沒有貶值的貨幣。
摩根士丹利全球經(jīng)濟(jì)小組預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)在2009年下半年觸底，在2010年上半年緩慢復(fù)蘇，而在2010年下半年則會(huì)較為有力地?cái)U(kuò)張。中國(guó)將成為第一個(gè)復(fù)蘇的主要經(jīng)濟(jì)體，雖然我們預(yù)計(jì)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)在整個(gè)2009年將保持疲軟（即同比負(fù)增長(zhǎng)），但我們認(rèn)為，進(jìn)口和出口在2010年也許都會(huì)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。這種情況下，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差在2009年至2010年間仍將超過(guò)每年4000億美元的規(guī)模。由于在持續(xù)的大規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目下盈余，更重要的是美元再度面臨下行壓力，到2010年底，其它新興市場(chǎng)的貨幣預(yù)計(jì)將會(huì)升值，而人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率可能會(huì)下跌。在這種情況下，很多市場(chǎng)觀察人士已經(jīng)開始對(duì)類似硬掛鉤的新制度穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑。投資者想知道人民幣匯率機(jī)制是否、何時(shí)及怎樣演變，轉(zhuǎn)向政府所說(shuō)的“靈活的匯率機(jī)制”。
理論上，機(jī)制演變有四條路徑：一是恢復(fù)人民幣兌美元在事實(shí)上的爬行盯住匯率機(jī)制下的逐漸升值，就像2005年7月至2008年7月間那樣；二是一次性大幅度升值（例如15%以上），使人民幣與美元在一個(gè)高位上重新掛鉤；三是真正與一籃子貨幣掛鉤，這樣人民幣貿(mào)易加權(quán)名義有效匯率將保持大體穩(wěn)定；四是完全自由的浮動(dòng)匯率制。在我們看來(lái)，一和三都可以被認(rèn)真地視為可行的政策選擇，后者被采納的可能性較大。
盡管從當(dāng)時(shí)的情形來(lái)看，2005年7月至2008年7月的經(jīng)歷基本上是令人滿意的，但是它并不被認(rèn)為是顯著成功。這種情況下，我們認(rèn)為如果中國(guó)政府決定就匯率機(jī)制做出一個(gè)新的重要舉動(dòng)，則繼續(xù)推行以前的方法似乎不足以達(dá)成強(qiáng)烈共識(shí)。政府一再重申人民幣匯率將在參考一籃子貨幣的基礎(chǔ)上確定，在機(jī)制演變選擇上可以轉(zhuǎn)向一個(gè)真正與一籃子貨幣掛鉤的機(jī)制，這看起來(lái)似乎是一個(gè)合理的選擇。我們認(rèn)為，這一籃子貨幣也許會(huì)更加透明,而且為了使人民幣貿(mào)易加權(quán)有效匯率保持大體穩(wěn)定，人民幣兌美元的雙邊匯率將由美元與籃子中的其它重要貨幣之間的交叉匯率的變化所確定。這將為人民幣兌美元的匯率帶來(lái)意味深長(zhǎng)的靈活性，從而有助于實(shí)現(xiàn)“靈活匯率”與“在均衡層面上保持匯率大體穩(wěn)定”之間的平衡。
維持現(xiàn)狀的可能性
當(dāng)然，也許現(xiàn)有的人民幣與美元類似掛鉤的匯率制度可能會(huì)變得更為持久，或至少再維持若干年。有幾種論點(diǎn)能被用來(lái)支持維持現(xiàn)狀。
首先，這一新的人民幣與美元類似硬掛鉤的匯率制度，自從被實(shí)行以來(lái)使中國(guó)受益良多。
其次，對(duì)近期改革措施的路徑依賴性也說(shuō)明了人民幣在未來(lái)兌美元將會(huì)保持穩(wěn)定。自從2008年第三季度金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)就開始大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，包括在國(guó)際貿(mào)易中推行以人民幣作為結(jié)算貨幣，以及與個(gè)別國(guó)家簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。由于人民幣離岸匯兌風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避途徑有限，中國(guó)當(dāng)局所推進(jìn)的在雙邊貨幣互換協(xié)議下的以作為人民幣國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣的安排，將能夠使得人民幣兌美元保持穩(wěn)定。就這一點(diǎn)而言，我們認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)局推進(jìn)貨幣互換協(xié)議力度越強(qiáng)，人民幣兌美元被允許大幅度貶值或升值的可能性就越小。
第三，中國(guó)正在實(shí)施一項(xiàng)大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了使財(cái)政刺激政策效用最大化，人民幣升值作為一種支出調(diào)節(jié)政策工具應(yīng)當(dāng)被避免。
第四，在歷史上最為嚴(yán)峻的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)浩劫之后，我們認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)私有部門資金走出國(guó)門，充分利用相對(duì)低廉的海外資產(chǎn)價(jià)格。就此而言，一個(gè)穩(wěn)定的人民幣匯率將會(huì)通過(guò)遏制人民幣升值預(yù)期而促使資金外流。
第五，就匯率改革順序長(zhǎng)久以來(lái)的辯論來(lái)看，即“人民幣匯率的靈活性還是人民幣的完全可兌換性”，目前后者稍占上風(fēng)。
尤其需要注意的是，人民幣國(guó)際化當(dāng)前在政策領(lǐng)域是個(gè)熱門詞。在日本推進(jìn)日元國(guó)際化時(shí)的教訓(xùn)尤其值得注意，美元兌日元匯率的大幅波動(dòng)大大阻礙日元成為一個(gè)具有主導(dǎo)地位的區(qū)域性、國(guó)際性貨幣的角色。鑒于此，若人民幣國(guó)際化或資本賬戶自由化成為政策重點(diǎn)，其順利的實(shí)施則有賴于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的美元、人民幣匯率。
創(chuàng)造性思路：G2共同貨幣?
在更寬泛的背景下，從一個(gè)戰(zhàn)略角度來(lái)看，維持現(xiàn)狀的情況有另一種格局，即人民幣與美元類似硬掛鉤的匯率安排，實(shí)際上構(gòu)建了一種美國(guó)和中國(guó)間（G2）的共同匯率安排。人民幣自從1994年以來(lái)就與美元掛鉤（除了2005年7月至2008年7月間人民幣盯住美元緩慢爬行升值），并在1996年12月實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，從某種意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)和美國(guó)在國(guó)際貿(mào)易范疇內(nèi)自1997年起實(shí)際上就已經(jīng)達(dá)成了一種共同貨幣安排。由于資本賬戶的管制，中國(guó)對(duì)外絕大部分資本流動(dòng)也是流向美國(guó)的（主要通過(guò)官方外匯儲(chǔ)備的投資）。此外，中國(guó)在過(guò)去幾年里，在放松資本賬戶控制方面所取得的進(jìn)展，反過(guò)來(lái)也對(duì)加強(qiáng)這種共同貨幣安排起到作用。
反對(duì)人民幣在維持現(xiàn)狀的同時(shí)推行人民幣國(guó)際化或資本賬戶自由化的最強(qiáng)觀點(diǎn)，被稱為“不可能的三位一體理論”：即無(wú)法同時(shí)擁有獨(dú)立貨幣政策、固定匯率或是跨境資本流動(dòng)。在G2共同貨幣安排背景下產(chǎn)生的中美兩國(guó)貨幣政策的相互依賴性，說(shuō)明中國(guó)對(duì)其貨幣政策立場(chǎng)的影響力比“不可能的三位一體理論”所預(yù)判的要大得多。鑒于此，假若中國(guó)力求在保持與美元掛鉤的同時(shí)推行資本賬戶自由化，這將體現(xiàn)出人民幣匯率改革全局戰(zhàn)略的根本性反思，此時(shí)，貨幣的可兌換性比匯率靈活性將被賦予更重要的政策關(guān)注。為了使一個(gè)潛在的G2共同貨幣安排能夠有效并持續(xù)的運(yùn)作，僅靠中國(guó)單邊將人民幣與美元掛鉤是不夠的。我們認(rèn)為，這將需要中美兩國(guó)的決策層更進(jìn)一步的合作和協(xié)調(diào)。
會(huì)否重復(fù)“2005-2008”
人民幣匯率政策的未來(lái)進(jìn)程在目前的新制度下，看起來(lái)并不如其所顯現(xiàn)的那么明確，預(yù)計(jì)在政府決策層面以及在市場(chǎng)人士間，就人民幣該采取何種機(jī)制演變的討論與推測(cè)也會(huì)很快出現(xiàn)。在兩種可能的機(jī)制演變途徑中，我們認(rèn)為人民幣更有可能實(shí)行與一籃子貨幣更為透明的真正掛鉤，而非繼續(xù)維持人民幣兌美元緩慢爬行升值的匯率制度。我們認(rèn)為，維持現(xiàn)狀時(shí)間越久，一種在G2間達(dá)成的共同匯率安排在未來(lái)三至五年內(nèi)形成的可能性就越大，而這將對(duì)G2自身乃至全球其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。
然而，正由于任何潛在的下一步?jīng)Q策會(huì)引發(fā)的深遠(yuǎn)影響，加上目前全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望的不確定性，我們認(rèn)為，實(shí)際決策不論是演變還是保持現(xiàn)狀，都不太可能會(huì)在明年年中之前被正式聲明并實(shí)施，因此，現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制將在年內(nèi)甚至是未來(lái)12個(gè)月內(nèi)維持現(xiàn)狀。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)對(duì)人民幣升值施加的壓力以及市場(chǎng)的期待，最早可能在今年年底再度出現(xiàn)，屆時(shí)，中國(guó)可能將會(huì)重復(fù)2005至2008年間所面臨的相似狀況，即人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，熱錢流入，充裕的來(lái)自外部的過(guò)剩流動(dòng)性以及附帶的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的上行壓力。
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