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人民幣明年重啟中長期升值軌道 熱錢或?qū)⒋罅坑咳?/b>
對于下半年流動性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動性的思維慣性，應(yīng)該看到，新一波的人民幣升值預(yù)期高潮已經(jīng)到來，人民幣將在明年重新步入中長期升值軌道，而境外資金從3月起就已開始大規(guī)模流入境內(nèi)，成為流動性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動性供給主引擎。根據(jù)2005至2007年的經(jīng)驗，大規(guī)模境外資金的流入將會繼續(xù)推升境內(nèi)資產(chǎn)價格。
在央行重啟一年期央票后，市場對于央行收緊貨幣政策的擔(dān)憂上升。同時，市場主流觀點認(rèn)為，就算央行不主動收緊貨幣供應(yīng)，銀行對信貸風(fēng)險的關(guān)注和新增政府項目的減少也會使下半年的新增貸款數(shù)量遠(yuǎn)低于上半年，造成流動性的自然收緊。筆者認(rèn)為，對于下半年流動性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動性的思維慣性，應(yīng)該看到，新一波的人民幣升值預(yù)期高潮已經(jīng)到來，境外資金從3月就已開始大規(guī)模流入境內(nèi)，成為流動性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動性供給主引擎。
總結(jié)4年來人民幣升值歷程，我們發(fā)現(xiàn)，政府對人民幣升值的態(tài)度經(jīng)歷了匯改前的抵制到匯改后2005、2006年的被動接受，再到2007年和2008年上半年的主動加速升值，到2008年中又進(jìn)入反思觀望階段。央行自去年7月開始暫停人民幣升值進(jìn)程，把美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.83附近。這一匯率至今已保持一年。那么，在歐美經(jīng)濟(jì)已觸底，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯復(fù)蘇的背景下，人民幣匯率何去何從？
筆者的回答是：人民幣將在明年重新步入中長期升值軌道，而本次人民幣升值的背景與前一次有較大不同。
為了應(yīng)對金融危機(jī)，美國聯(lián)邦財政赤字2009年將會達(dá)到約1.84萬億美元，相當(dāng)于GDP的12.9%，這是二戰(zhàn)以來的最高水平。3月18日，美聯(lián)儲聲明將在未來6個月購買總額3000億美元的長期國債。與此同時，美聯(lián)儲購買抵押貸款證券的規(guī)模將擴(kuò)大8500億美元，至1.45萬億美元。美國聯(lián)邦政府巨額的財政赤字和美聯(lián)儲向市場投放的大量貨幣使得市場形成了美元中長期貶值的預(yù)期。美聯(lián)儲申明發(fā)表之后美元指數(shù)應(yīng)聲從89.62的近3年高位快速下滑到80左右。美元貶值的預(yù)期和壓力已經(jīng)形成，關(guān)鍵是對誰貶值？由于歐洲和日本受金融危機(jī)的打擊比美國更為嚴(yán)重，同時政策應(yīng)對也沒有美國積極，因此歐元和日元很難出現(xiàn)對美元的趨勢性升值。而新興市場國家本身具有巨大的發(fā)展?jié)摿，在本次金融危機(jī)中的復(fù)蘇快速和強(qiáng)勁，其貨幣有可能對美元形成趨勢性升值。中國是新興市場的領(lǐng)頭羊，人民幣自然成為最有可能對美元形成趨勢性升值的幣種。
本次金融危機(jī)暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的弊端，同時美聯(lián)儲大量印錢的行為也打擊了國際市場對于美元的信心，更直接威脅中國外匯儲備中龐大的美元頭寸的安全。在這種背景下中國政府選擇人民幣國際化作為戰(zhàn)略突圍方向。而人民幣如想成為國際貨幣，承擔(dān)在世界范圍內(nèi)的貿(mào)易結(jié)算、資本計價和儲備貨幣功能，人民幣匯率必須脫離現(xiàn)行盯住美元的制度，成為自由浮動的貨幣？紤]到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度遠(yuǎn)高于美國，脫離盯住美元制度之后，人民幣對美元升值趨勢將非常明顯。同時，一國貨幣如果想成為國際貨幣，在一定階段內(nèi)保持升值趨勢是非常有幫助的。
那么，下一階段人民幣升值將何時重啟？要回答這一問題，我們首先得弄清楚為什么在升值3年之后，人民幣從去年7月起重新實行盯住美元的固定匯率制。其實，原因非常明顯，政府主要是擔(dān)心在外需惡化嚴(yán)重的情況下，人民幣進(jìn)一步升值將會對出口企業(yè)造成更大傷害。明白了這個原因，我們就可以合理推斷：如果外需好轉(zhuǎn)，貿(mào)易順差穩(wěn)定增加，將再次帶來巨額的外匯占款壓力，那人民幣升值進(jìn)程就將重啟。中國的主要出口目的地是美、歐、日，只要這三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中國的外需就會好轉(zhuǎn)。從現(xiàn)在的形勢看，美國經(jīng)濟(jì)有望在今年四季度開始復(fù)蘇，歐洲和日本有望在明年復(fù)蘇。因此，明年中國的外需將會明顯好轉(zhuǎn)。7月10日公布的6月進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，6月中國出口同比降幅縮窄，環(huán)比（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）上升4.5%。這一數(shù)據(jù)反映出外需已開始好轉(zhuǎn)。預(yù)計今年四季度出口將現(xiàn)同比增長，明年隨著歐美經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，中國貿(mào)易順差將會穩(wěn)步上升。
在上一輪升值過程中，國內(nèi)各方對人民幣該不該升值、以何種方式升值，曾有過非常激烈的爭辯。筆者并不想重啟這一辯論，只想提請注意：金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)向內(nèi)需、央行大力推進(jìn)人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣、美元貶值帶來大宗商品價格大幅上升風(fēng)險三個新因素，降低了人民幣升值的負(fù)面影響。
事實上，境外資金對上述形勢洞若觀火。在3月18日美聯(lián)儲宣布購買國債決定之后，人民幣一年升值預(yù)期（一年人民幣兌美元NDF匯率減去即期人民幣兌美元匯率）由3月18日的預(yù)期貶值20個基點迅速逆轉(zhuǎn)，到3月24日變?yōu)轭A(yù)期升值8.73個基點。在其后美元指數(shù)快速下滑過程中，人民幣升值預(yù)期高漲，至5月22日達(dá)到升值32個基點的高位，接著在美元指數(shù)震蕩整理影響下稍稍回落，目前穩(wěn)定在10個基點左右。我們按照“單月熱錢流入=外匯儲備月增額—當(dāng)月FDI—當(dāng)月貿(mào)易順差”的方法來簡單估算熱錢流入，發(fā)現(xiàn)單月熱錢流入數(shù)量與人民幣升值預(yù)期變化高度吻合。按此方法計算，則今年1至6月單月熱錢流入數(shù)量分別為：1月流出790億美元、2月流出120億美元、3月流入147億美元、4月流入361億美元、5月流入608億美元、6月流入277億美元。上半年累計流入483億美元。雖然因為匯率的變動因素，上述計算并不精確，但無疑，新一輪境外資金大規(guī)模流入已伴隨著新一輪人民幣升值預(yù)期高潮悄然開始。
香港是境外資金進(jìn)入境內(nèi)的中轉(zhuǎn)站。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月、4月和5月外匯儲備分別增加90.82美元、71.26美元和117.82美元，而1月和2月卻分別減少7.09億美元和減少46.17億美元。前兩年的經(jīng)驗表明，香港只是境外資金的中轉(zhuǎn)地，其最終目的還是中國內(nèi)地市場。隨著新一波人民幣升值預(yù)期高潮的發(fā)展，這些資金將隨時準(zhǔn)備通過香港流入境內(nèi)。
正是在同一時間，A股出現(xiàn)了一波暴漲行情，房地產(chǎn)成交量也劇增。我們有理由相信，境外資金在近期的資產(chǎn)價格的上漲過程中扮演了重要角色。
考慮到新形勢下人民幣升值是中長期趨勢，可以預(yù)計：境外資金的流入將接棒信貸創(chuàng)造，成為流動性的新來源，而境內(nèi)資產(chǎn)價格有望繼續(xù)在流動性的推動下進(jìn)一步上升。
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