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防范“熱錢”：避免人民幣升值的單邊預期
提到“熱錢”，人們或多或少會想起陰謀論方面的觀點，例如國際金融大鱷在市場中四處尋找機會，某國岌岌可危的國際收支平衡表這時候就成了其看中的獵物，頃刻之間，該國已身陷絕境。多年前的亞洲金融危機就屢屢被描述為這樣的故事，更有甚者，還會把這些危機描繪為國與國之間的金融戰(zhàn)爭。
這樣撰寫的金融危機往往可讀性強，但離事實可能相去甚遠。大量事實證明，資本的最主要的屬性就是逐利，而非去代表某國政府。而且國際金融資本往往是蒼蠅不叮無縫的蛋，其盯上的國家經(jīng)常是本身已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的問題，例如1997年的泰國，其經(jīng)常項目逆差占GDP的比例早已處于危險狀態(tài)中。也就是說，危機爆發(fā)的大部分條件均已成熟，只等有人點燃導火索了。
當然，這并非說所有被國際資本套利的經(jīng)濟體事先都已出現(xiàn)了嚴重的問題。例如1998年的香港，其本地經(jīng)濟和金融市場運行狀況相對較好，但國際資本仍對香港施加了巨大的壓力。
相對小經(jīng)濟體來說，大經(jīng)濟體的容量較大，因此在基本面良好的狀況下，國際資本是很難通過制造混亂來從中牟利的。但假如一國經(jīng)濟實行了一些明顯錯誤的政策，那么這無異向國際投機資本發(fā)出了邀請函。例如英國在1990年代初加入了歐洲匯率機制（ERM），將自身疲軟的經(jīng)濟與強勁的德國經(jīng)濟捆在一起，結果導致英鎊匯率被嚴重高估，索羅斯看準時機大量賣空英鎊，最終大賺了一筆。
在這場變局中，英國人無疑受了損失，但這個損失從英鎊加入歐洲匯率機制的那天開始就注定了。反過來說，英國人非常聰明。他們沒有死守匯率，因為這么做會付出巨大的成本，讓英鎊貶值的做法不但馬上起到了止損的效果，還促進了出口和英國經(jīng)濟的反彈，頗有亡羊補牢猶未晚矣的意味。
回到中國的問題，過去數(shù)年，人民幣匯率一直是國內外經(jīng)濟界的焦點。由于人民幣匯率缺乏彈性，中國的雙順差愈演愈烈，外匯儲備一再創(chuàng)新高，這不但意味著大量顯性和隱性的財富損失，也意味著人民幣存在持續(xù)的升值壓力。這里要說明，這種升值壓力主要并非來自別國的政治壓力，而是來自雙順差對中國經(jīng)濟所造成的巨大扭曲。對于國際資本來說，人民幣匯率持續(xù)的升值壓力與剛性的匯率制度組成了完美的升值單邊預期。假如大家都認為一個東西會漲，那為什么不買呢？
從這點出發(fā)，英國在1990年代初期的做法很值得國人深思。假如你已經(jīng)犯了第一個錯誤，那么就不要為了第一個錯誤而再去犯第二個錯誤，這樣做不但會升高原有錯誤帶來的成本，還會讓整體經(jīng)濟陷入更深的險境。（文/谷重慶）
短期國際資本俗稱“熱錢”，是指流入一國金融市場套利的期限較短（通常為一年以內）的國際性資金。短期國際資本對于資本賬戶完全開放與資本賬戶受到管制的國家而言，有著截然不同的涵義。對資本賬戶完全開放的國家而言，短期國際資本的流動是完全合規(guī)的；對資本賬戶受到管制的國家而言，短期國際資本通常是指非合規(guī)的短期國際資金流動。以中國為例，符合中國產(chǎn)業(yè)與行業(yè)規(guī)定的外商直接投資（FDI）流入、外債與貿易信貸，以及通過合格境外機構投資者（QFII）的外國證券投資均是合法的外國資本流入，而短期國際資本流動，通常是指超過QFII額度之外的外國證券投資。這既包括通過地下錢莊等非法渠道流入的國際性資金，也包括通過虛假貿易、FDI或外債渠道流入的國際性資金。
要準確計算短期國際資本的流入或流出規(guī)模，是不可能完成的任務。特別是對實施資本管制的國家而言，既然短期國際資本流動就是要規(guī)避東道國政府的資本項目管制，這些資本流動數(shù)據(jù)自然不會體現(xiàn)到官方披露的相關數(shù)據(jù)中來。對短期國際資本的估算方法，自然是相對比較粗糙而且容易引發(fā)爭議的。不過，既然每種方法都有缺陷，都有可能高估或低估之處，一個變通的做法是，長期運用一種方法來估計，這種估計方法在估算即期規(guī)模上固然有缺陷，但如果持續(xù)使用，至少能夠準確地反映時間上的趨勢。
一種最簡單的估算短期國際資本流動的方法，是看國際收支平衡表上的誤差與遺漏項。該項為正表示資本流入，反之為資本流出。這種方法的問題在于，其潛在假設所有的經(jīng)常項目與資本項目均是真實的、合法合規(guī)的，從而用外匯儲備增加額減去經(jīng)常項目與資本項目的余額來得到計算結果。此外，誤差與遺漏項也可能包括真正的統(tǒng)計誤差。這種方法通常會低估短期國際資本的流入額。用這種方法計算的2007年上半年、2007年下半年、2008年上半年、2008年下半年以及2009年上半年的短期國際資本流入分別為131億、33億、171億、-432億、-95億美元。
另一種被廣泛使用的估算短期國際資本流動的方法，是用“外匯儲備增加額—貿易順差—FDI凈流入”。這種方法的言外之意是，只要貿易順差與FDI 不能解釋的外匯儲備增加，均是由短期國際資本流入導致的。這種方法計算的短期國際資本流動中，事實上包括了經(jīng)常項目下的收益與經(jīng)常轉移，以及資本項目下的證券投資與其他投資（包括貿易信貸與外債等）。換句話說，這種方式估算的短期國際資本流動既包括合法流入，也包括非法流入。用這種方法計算的2007年上半年至2009年上半年的半年度短期國際資本流入額分別為827億、-498億、1108億、-1350億、681億美元。與第一種方法比較，不難發(fā)現(xiàn)，不但估算規(guī)模明顯放大，而且資本流動方向也不盡一致。
對第二種方法的改善體現(xiàn)在以下四個方面：其一，外匯儲備的變動可能是由于不同外匯資產(chǎn)之間的匯率變動導致的，而非資本流入流出造成的。在計算短期國際資本流動時，應該將不同匯率變動導致的匯兌損益剔除。例如，中國的外匯儲備中大致有60%-70%投資于美元資產(chǎn)、20%-25%投資于歐元資產(chǎn)，其余投資于英鎊、日元等幣種資產(chǎn)，但中國外匯儲備是由美元計價的。
因此，歐元相對于美元升值，會導致以美元計價的外匯儲備市場價值上升，但這一部分增加額并非資本流入導致，而是匯率變動導致的；其二，外匯儲備的變動可能包含外匯儲備資產(chǎn)的投資收益，這在計算時也應予以扣除；其三，在貿易順差與FDI凈流入中也可能包含短期國際資本的流入，例如轉移定價導致的資本流動以及FDI結匯后進入股市等，這部分資金應該計入短期國際資本。但對虛假貿易順差與FDI進行估計，在技術上相當困難；其四，為了得到非合規(guī)資本流動，應該在扣除項中包括其他合規(guī)的資本流動，例如投資收益匯回、QFII、真實的貿易信貸與外債等。問題在于，投資性資金與投機性資金的界限十分模糊，有時候就在投資者的一念之間。例如，外資企業(yè)不將去年的投資收益匯回，而是投向東道國的資本市場，這種FDI的投資收益是否算短期國際資本？這方面也存在爭議。
本文中將使用月度數(shù)據(jù)來計算短期國際資本流入與流出中國的規(guī)模。我們使用的方法是“月度外匯儲備增加額—匯率變動造成的投資損益—貿易順差— FDI凈流入”。必須指出的是，受數(shù)據(jù)可得性的限制，這里使用的貿易順差數(shù)據(jù)只包括商品貿易，而不包括服務貿易；這里使用的FDI凈流入只包括外國FDI 流入數(shù)據(jù)，而不包括中國向外的FDI投資數(shù)據(jù)。這種概括自然會影響到當期規(guī)模的準確性，但不會掩蓋規(guī)模隨著時間的趨勢性。
“熱錢”攪動中國經(jīng)濟
我們必須在全球金融危機演進的背景下來回顧2009年中國面臨的短期國際資本流動狀況。在2008年9月，隨著雷曼兄弟的倒閉引發(fā)了美國金融市場的系統(tǒng)性危機，發(fā)達國家金融市場上出現(xiàn)普遍的流動性緊缺，全球機構投資者被迫進入去杠桿化進程，這意味著機構投資者將出售全球范圍內的風險資產(chǎn)，換回流動性后，調回本國償還負債。這就使得從2008年9月起，全球范圍內出現(xiàn)短期國際資本從新興市場國家向發(fā)達國家的回流。
中國也概莫能外。根據(jù)我們的計算，在2008年10月至2009年3月的半年時間內，中國面臨持續(xù)的短期國際資本凈流出，流出的總規(guī)模達到 1352億美元，其中2008年第四季度達到895億美元，2009年第一季度達到457億美元。月度流出規(guī)模在2008年11月至2009年1月間達到峰值，分別為444億、385億與396億美元，合計達到半年總流出的91%。隨著全球金融市場的穩(wěn)定，2009年2、3月的短期國際資本流出額衰減至 13億與48億美元。
隨著發(fā)達國家擴張性財政貨幣救市政策逐漸發(fā)揮效力，美國股票市場從2009年第一季度開始觸底反彈，實施以市定價會計準則的機構投資者減記不良資產(chǎn)的壓力因此減輕。超低的美元利率，以及美聯(lián)儲定量寬松政策向金融市場注入的大量流動性，使得金融機構的去杠桿化順利告一段落。事實上的零利率水平使得美元開始取代日元成為新一輪套利交易的融資貨幣。隨著金融機構風險偏好的重新增強，這些機構開始重新啟動杠桿化進程，開始重新在全球范圍內配置風險資產(chǎn)。這就意味著短期國際資本的流向發(fā)生逆轉，開始重新由發(fā)達國家流向新興市場國家。
中國自然也不例外。根據(jù)我們的計算，在2009年4月到2009年9月的半年時間內，中國面臨持續(xù)的短期國際資本凈流入，流入的總規(guī)模達到 1475億美元，略高于前半年的凈流出。2009年第二季度流入額達到879億美元，第三季度為596億美元。月度的流入峰值為4月、5月、9月，均超過 300億美元，月度的流入最低值為8月，僅為37億美元。
目前中國央行尚未公布2009年第四季度中國的外匯儲備存量，因此我們尚不能計算該期間的短期國際資本流動狀況。但我們可以從中國金融機構人民幣信貸收支表中的外匯占款數(shù)據(jù)中窺得一斑。2009年4至9月的月度外匯占款數(shù)據(jù)平均為2124億元人民幣，而2009年10月與11月的外匯占款數(shù)據(jù)分別達到2286億與2543億元人民幣（折合335億與372億美元），顯著高于前兩個季度的平均水平。2009年10月與11月的貿易順差分別為240 億與191億美元，F(xiàn)DI流入分別為71億與70億美元。由此不難看出，即使以外匯占款數(shù)據(jù)粗略計算，則2009年第四季度短期國際資本依然在流入中國。
短期國際資本流入對中國實體經(jīng)濟與資本市場的影響何在呢？從實體經(jīng)濟來看，首先，短期國際資本流入會造成中國外匯儲備的累積，造成以外匯占款形式投入的基礎貨幣數(shù)量增加，這可能造成中國國內的通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲；其次，為遏制外匯儲備增加造成的基礎貨幣投放增加，央行可以采用提高法定存款準備金率或者發(fā)行央行票據(jù)的形式進行沖銷，但無論哪種沖銷方式都會增加央行成本。尤其是發(fā)行央票這種公開市場操作方式，隨著央票發(fā)行規(guī)模的增加，央票收益率必然上升，否則可能發(fā)生流標的情況；再次，由于沖銷成本隨著沖銷規(guī)模的擴大而上升，造成沖銷難以持續(xù)，因此短期國際資本流入仍將加劇中國國內的流動性過剩，造成商品價格與資產(chǎn)價格的上漲壓力。
從資本市場來看，短期國際資本從2009年4月至今的持續(xù)流入，的確與該階段內的股票回暖與房市飆升正相關。然而，從規(guī)模上來看，短期國際資本流入恐怕不是中國資產(chǎn)價格上漲的主要原因。如前所述，2009年4月至9月短期國際資本的流入總額僅為1475億美元。而2009年前三季度中國人民幣信貸投放規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的8.67萬億元人民幣，國內流動性的驟然增加恐怕才是推高國內資產(chǎn)價格的主要原因。不過，由于短期國際資本投資的范圍局限在A股市場以及一線城市的房地產(chǎn)市場，其流入在推高這些市場的價格水平方面也的確起著火上澆油的作用。
中國應增加人民幣匯率彈性
展望2010年中國面臨的短期國際資本流動形勢，必須建立在兩方面判斷的基礎上。一方面是短期國際資本在中國以及在其他國家的相對收益率；另一方面是美元套利交易的融資成本變動。從這兩方面判斷，至少在2010年上半年，短期國際資本仍將持續(xù)流入中國。
從相對收益率上來看，其一，中國宏觀經(jīng)濟增長率在2010年依然優(yōu)于絕大多數(shù)發(fā)達國家與新興市場國家；其二，從股票市場上來看，經(jīng)過2008年的痛苦調整，3000點左右的股票指數(shù)自然要比6000點左右的股票指數(shù)更具投資價值；其三，從房地產(chǎn)市場上來看，M2增速2010年不會低于20%、居民部門存在強烈的通脹預期、一線城市目前存在著顯著的供求缺口，這些因素都會推動一線城市房價在2010年上半年繼續(xù)走高；最后，從2009年下半年開始，隨著發(fā)達國家針對中國出口商品貿易保護主義舉措的頻繁出現(xiàn)，人民幣升值外部壓力卷土重來，并且轉化為強烈的人民幣升值預期。這意味著在資產(chǎn)市場相對收益率之外，人民幣升值預期將繼2007年之后，再度成為短期國際資本流入中國的重要驅動因素。
從美元套利交易的延續(xù)或平倉來看，美元套利交易將至少延續(xù)至2010年下半年。我們的確看到，受迪拜、希臘事件的影響，全球投資者風險偏好再度增強，美元匯率出現(xiàn)反彈、美國國債收益率下行、全球原油與大宗商品價格回落。然而，以上趨勢扭轉不了全球金融市場與實體經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢，這決定了上述事件僅是短暫的市場回調，而非新趨勢的確立。美元套利交易的大規(guī)模平倉可能要等到美聯(lián)儲重新加息。鑒于目前美國私人部門的消費與投資更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的復蘇，因此美聯(lián)儲加息的時間依然不會早于2010年第三季度。如果在此之前，中國央行率先上調人民幣存貸款利率，利差的擴大只會進一步引致短期國際資本的流入。
到2010年下半年甚至更遠的某個時點，美元套利交易可能集體終結，短期國際資本流動再度逆轉。一方面，新興市場國家資產(chǎn)價格進一步膨脹可能導致投資者預期產(chǎn)生分化，部分投資者拋售資產(chǎn)的行為可能成為短期國際資本撤出的誘因；另一方面，美聯(lián)儲在通脹壓力下顯著提高聯(lián)邦基金利率，這將放大美元交易的成本，導致通過高杠桿資本結構獲利的金融機構再度進行去杠桿化。換言之，未來短期國際資本流向的再度逆轉，將導致新興市場國家資產(chǎn)價格的下降，新一輪的國際金融危機將再度發(fā)生于外圍國家，且與1997-1998年的危機頗為相似。
從目前來看，2010年中國宏觀經(jīng)濟增速能夠保持在9%以上，且不會出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，全年CPI增速有望控制在3%左右；A設施領域的產(chǎn)能過剩也不會在2010年凸現(xiàn)出來，城市投融資平臺的問題以及新一輪的銀行壞賬可能出現(xiàn)在2010年之后。2010年最迫在眉睫的風險，依然是資產(chǎn)價格泡沫化的風險，特別是一線城市房地產(chǎn)市場的泡沫。要控制資產(chǎn)價格泡沫的進一步膨脹，國內政策的調整勢在必行，這包括將貨幣政策的程度真正控制在適度寬松的水平上，控制銀行信貸規(guī)模，抑制投機炒作行為，通過增加供給來遏制價格上漲等。與此同時，采取各種措施控制短期國際資本的繼續(xù)流入，以及防范短期國際資本在更遠未來的集中流出，也是至關重要的。
首先，中國政府應加強對資本項目下非合規(guī)短期資本流動的管制。我們要警惕這樣一種思路，即為了降低人民幣升值壓力，敦促中國政府進一步放松資本管制，這將是非常危險的舉措。當然，我們要動態(tài)地來看資本項目管制。我們應該進一步推進人民幣國際化（包括國內企業(yè)在香港發(fā)債，以及國際版的推出），我們應該鼓勵中國各種所有制企業(yè)加大海外直接投資的力度。然而，至少在控制雙向證券投資領域內，政府依然需要加強相應監(jiān)管。加強資本項目管制的力度，能夠顯著提高短期國際資本流入流出的成本，這依然是中國防范國際性金融危機的最后一道防火墻。
其次，中國政府應進一步增強人民幣匯率形成機制的彈性，同時盡量避免國際投資者形成人民幣持續(xù)升值的單邊預期。中國政府進行人民幣匯率形成機制的調整，并不是要屈從外國政府的壓力，而是從國內資源的更優(yōu)配置（從制造業(yè)到服務業(yè)）、金融市場的培育發(fā)展（遠期匯率市場）、出口產(chǎn)業(yè)的結構升級等內生角度出發(fā)的戰(zhàn)略性選擇。
然而，2007年至2008年上半年短期國際資本大舉流入的經(jīng)驗表明，如果選擇小幅、漸進的升值策略，就等于讓投資者形成人民幣升值的單邊預期。因此，未來人民幣匯率機制的調整，既要考慮如何進一步優(yōu)化資源配置，同時也要考慮如何讓市場產(chǎn)生雙向波動，讓投資者對人民幣匯率預期產(chǎn)生分化。
。ㄗ髡呦抵袊缈圃菏澜缃(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任）
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