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匯率改革：被虛構(gòu)出來(lái)的迫切
對(duì)于中國(guó)的匯率制度和外匯儲(chǔ)備，外界和學(xué)界有著很大的誤解，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備增加會(huì)帶來(lái)更大的成本，匯率制度的改革迫在眉睫。實(shí)際上，我們不能因?yàn)槲覀冇性鲩L(zhǎng)較快的外匯儲(chǔ)備和匯率升值的預(yù)期，就輕易調(diào)整我們的匯率機(jī)制及政策的選擇。近些年之所以我們能夠在我們經(jīng)濟(jì)內(nèi)部尚存在許多不完善的前提下，依然創(chuàng)造了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的故事”，現(xiàn)有匯率機(jī)制的選擇是一個(gè)重要條件。
我們必須堅(jiān)持一個(gè)重要的觀點(diǎn)，即決定一個(gè)國(guó)家匯率機(jī)制和水平的根本因素是我們經(jīng)濟(jì)的基本面。我們的匯率政策只為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡(主要是三個(gè)指標(biāo)：GDP、通貨膨脹率和就業(yè)情況)和外部平衡(主要是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的平衡)服務(wù)。
外匯儲(chǔ)備的成本被夸大
首先，要客觀地判斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量是否過大問題。我們不認(rèn)為無(wú)限制地增加外匯儲(chǔ)備是絕對(duì)的好事，但也必須對(duì)于我們的外匯儲(chǔ)備總量大小做出科學(xué)判斷。
一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備、對(duì)外貿(mào)易總量和外國(guó)直接投資是有關(guān)聯(lián)的，這方面我們可以與日本做一個(gè)比較。
2004年底，日本與中國(guó)的外匯儲(chǔ)備總量分別是8242億美元和6099億美元；日本2005年4月底的外匯儲(chǔ)備仍然是8242億美元，中國(guó)2005年3月底的外匯儲(chǔ)備為6591億美元，日本基本還是保持較中國(guó)多將近3000億美元。
而中國(guó)外貿(mào)總量與2004年11月底以10020萬(wàn)億美元之巨而超過日本9600多億美元的總量。2004年底，中日兩國(guó)的外貿(mào)總量分別是11547.9億美元和10168.8億美元，2005年第一季度中國(guó)的外貿(mào)總量為1160.1億美元，而同期日本為880.9億美元，中國(guó)仍然高于日本。
外國(guó)直接投資方面，中國(guó)2004年12月底實(shí)際使用外資總額為606億美元，而日本是凈流出233億美元。因此，可以認(rèn)為，中國(guó)相對(duì)于目前較高的對(duì)外貿(mào)易總量和外國(guó)直接投資規(guī)模而言，其外匯儲(chǔ)備余額并不能簡(jiǎn)單地被認(rèn)為是太大了，即使2005年底增加到8000億，甚至超過日本現(xiàn)在的規(guī)模，也不能就絕對(duì)而簡(jiǎn)單地認(rèn)為我們的外匯儲(chǔ)備過大了，對(duì)于認(rèn)為我們外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大而需要調(diào)整匯率政策的意見確實(shí)需要慎重考量。
其次，要?jiǎng)討B(tài)而全面地考察我國(guó)外匯儲(chǔ)備持有的相對(duì)成本問題。我國(guó)目前絕大多數(shù)的外匯儲(chǔ)備仍然投資于美國(guó)國(guó)債，這是符合市場(chǎng)規(guī)律的投資選擇。2005年5月13日美國(guó)國(guó)債一年期、二年期和三年期的年收益率分別為3.35%、3.59%和3.69%，隨著美國(guó)2005年繼續(xù)加息，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)一年期國(guó)債的收益率到2005年底將提高到4.2%左右，因此，最保守的外匯儲(chǔ)備投資管理也大體應(yīng)該獲得高于4%的平均綜合收益率(因?yàn)槲覀兊耐顿Y組合里還有大量投資5年期，甚至10年期的一些長(zhǎng)期美國(guó)政府債券，收益率將更高)。
而另一方面，我國(guó)央行為沖銷外匯占款而增加了基礎(chǔ)貨幣，為減少部分基礎(chǔ)貨幣所發(fā)行的央行短期票據(jù)(期限小于1年期)的利息肯定大大低于一年期人民幣債券收益率2.09%水平，即使加上央行支付商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金1.6%的利息，也不過是3.69%的水平，我們對(duì)沖操作的成本基本還是低于投資收益，最壞也完全有可能持平。也就是說(shuō)，我們的成本是完全可以控制的，對(duì)于外匯儲(chǔ)備持有的巨額成本之說(shuō)是值得商榷的。
再次，維持內(nèi)部平衡需要我們匯率的相對(duì)穩(wěn)定。宏觀調(diào)控政策已經(jīng)大大緩解了外匯占款給人民幣供應(yīng)量形成的通漲的巨大壓力，目前信貸增長(zhǎng)12%的水平和通貨膨脹率不到3%左右的水平充分說(shuō)明，銀行體系的人民幣資金壓力和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的通脹壓力已經(jīng)得到舒緩。2005年應(yīng)該考慮的是：如何實(shí)現(xiàn)14%-15%的信貸增長(zhǎng)(其背后就是8%-9%左右的GDP增長(zhǎng))；繼續(xù)監(jiān)控通貨膨脹指標(biāo)的變化以及增加就業(yè)渠道這三大主題。
另外，維持外部平衡也需要我們穩(wěn)定的匯率。目前的外部平衡總體而言對(duì)我們是有利的，外國(guó)直接投資的穩(wěn)定增加，外貿(mào)盈余的繼續(xù)保持，這兩點(diǎn)是一個(gè)新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革和增長(zhǎng)最需要的。如果是一個(gè)完全開放的發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，匯率可能會(huì)隨著這兩個(gè)條件的存在而發(fā)生變動(dòng)，即本幣會(huì)升值，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的新的內(nèi)部和外部平衡。但考慮我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件，我們不能完全按照完全開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)教義來(lái)決定我們的政策選擇。相反，我們應(yīng)該充分利用和珍惜現(xiàn)有匯率條件給我們內(nèi)部改革形成的一種支持，加大推動(dòng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題的改革。
升值預(yù)期有益于銀行改革
實(shí)際上，只要在市場(chǎng)上形成和保持一種本幣升值的中長(zhǎng)期預(yù)期，我們就完全可以利用這種預(yù)期給我們帶來(lái)的好處，而不需要真正去實(shí)現(xiàn)它。
在本幣升值預(yù)期下經(jīng)濟(jì)的基本面會(huì)繼續(xù)被市場(chǎng)看好；治理完善的企業(yè)實(shí)際就具備了走出去的條件；外國(guó)直接投資還會(huì)繼續(xù)涌入；銀行不良資產(chǎn)的處置在本幣升值預(yù)期下可以更容易為市場(chǎng)所接受；許多改革措施的推出會(huì)得到市場(chǎng)的歡迎；改革的代價(jià)和振蕩容易為市場(chǎng)所消化等等。
相反，如果我們真的實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期，消化(Price-in)了所謂好的因素，市場(chǎng)會(huì)馬上形成下一個(gè)可能很不利的匯率預(yù)期，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)更多地關(guān)注我們作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的固有缺陷，現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)體的有利條件會(huì)隨之發(fā)生改變。所以，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期有利于我們的時(shí)候，我們應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)利用預(yù)期和引導(dǎo)預(yù)期來(lái)支持我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和改革，這正是我們搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，在處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系的時(shí)候一個(gè)非常重要的切入點(diǎn)。這是各級(jí)政府的一個(gè)新的課題。
另外，一些新的情況也要引起我們的高度重視。比如，美元與人民幣利差的進(jìn)一步擴(kuò)大會(huì)增加外資來(lái)華投資的虧損風(fēng)險(xiǎn)；我們?cè)诙愂照呱系恼{(diào)整會(huì)使得鋼鐵等出口大幅下滑，會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格下降，會(huì)使得FDI開始下降，資金的來(lái)源可能會(huì)減少，而美國(guó)通過的《本土投資法》，針對(duì)美國(guó)公司海外投資收益的所得稅率由35%下調(diào)為5.25%，期限一年，條件是這些收益要投資于美國(guó)本土。據(jù)大通銀行估算，僅此一項(xiàng)，將給美國(guó)形成4000億美元以上的回流。這種外來(lái)資金來(lái)源的減少和資金回流美國(guó)的增加，對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外部平衡的實(shí)質(zhì)影響大小還有待我們認(rèn)真觀察和估計(jì)，外貿(mào)和外國(guó)直接投資形勢(shì)并不容我們過于樂觀。
基于以上分析，筆者對(duì)于目前討論非常熱烈的匯率形成機(jī)制改革問題的觀點(diǎn)是：匯率政策是否調(diào)整，其決策的最終目標(biāo)應(yīng)該是有利于我們繼續(xù)維持現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上難得的內(nèi)外相對(duì)平衡和幣值相對(duì)穩(wěn)定的局面，有利于市場(chǎng)繼續(xù)形成對(duì)我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革有利的市場(chǎng)預(yù)期。如果我們對(duì)于這兩個(gè)方面的問題可以很好地回答，在此前提下，改革的核心應(yīng)該是通過對(duì)匯率形成機(jī)制的微小改革，而不是帶來(lái)幣值的較大波動(dòng)，從而為國(guó)內(nèi)銀行、企業(yè)繼續(xù)提供一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的匯率穩(wěn)定時(shí)期，以培養(yǎng)人才和研究掌握在經(jīng)營(yíng)過程中，應(yīng)付未來(lái)因匯率變動(dòng)所需要的市場(chǎng)化的避險(xiǎn)手段和經(jīng)驗(yàn)。這種選擇，本身將對(duì)目前市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生重要的引導(dǎo)作用，從而達(dá)到出其不意地應(yīng)對(duì)針對(duì)人民幣升值預(yù)期所積聚的巨額投機(jī)資金的目的。反之，任何改革方案如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)以上兩個(gè)目的，筆者認(rèn)為，目前這種匯率政策和機(jī)制的選擇就已經(jīng)是最好的選擇，完全可以不作任何調(diào)整。而如果我們能夠明確這一選擇，同樣有利于我們維持現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡，并能夠達(dá)到按照我們的目的引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的目的。
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