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強輻射下人民幣匯率改革的機理
“5·１8”傳聞已經不攻自破，關于人民幣升值與否的爭論卻遠沒有就此結束。
5月16日，國務院總理溫家寶在北京會見美國商會代表團時表示，中國將從實際出發(fā)，堅定不移地推進人民幣匯率制度改革。他同時表示，人民幣匯率改革是中國的主權，每個國家完全有權選擇適合本國國情的匯率制度和合理的匯率水平。
而當?shù)貢r間5月17日，美國財政部公布了《國際經濟和匯率政策報告》，敦促中國“毫不遲疑”地采取行動增加匯率體制靈活性，并聲稱，“中國目前維持的固定匯率，嚴重扭曲了世界市場，阻塞了價格機制，妨礙了國際失衡的調整。”
無論如何，改革已是大勢所趨，關于匯率制度改革的討論也應該更加深入。近期，本報特邀北京師范大學教授鐘偉、中金公司首席經濟學家哈繼銘、德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家馬駿、摩根大通中國研究部主管及首席經濟師龔方雄以及著名金融學者黃金老，就人民幣匯率制度改革的步驟、時機以及相關因素等進行了探討，是為21世紀北京圓桌第47期。
持續(xù)升溫的“升值”話題
《21世紀》：近期，國際社會所謂人民幣升值的“5·１8”傳聞甚囂塵上，而央行行長周小川、副行長吳曉靈分別給予了否認，溫家寶總理也明確表示，人民幣匯率制度改革“不屈從外界的壓力”。關于中國匯率制度改革，為什么會出現(xiàn)這么大的反差呢？
哈繼銘：這種反差反映了國內外經濟學家和官員對人民幣被低估程度的不同估計和判斷。國外不少經濟學家認為人民幣被嚴重低估，甚至有人把美國的貿易逆差完全歸罪于人民幣匯率。而國內多數(shù)經濟學家和有些國際組織的官員認為，沒有或找不出有力證據(jù)表明人民幣被嚴重低估。因此，國內有關當局更注重匯率靈活性的增強，而不是匯率水平的調整。靈活性的增強需要容納較大的外匯交易市場的發(fā)展。而如果僅僅是升值，比如說升值后重新釘住同一貨幣，根本就不需要發(fā)展外匯市場。
第二，部分國內外人士對人民幣匯率改革和開放資本賬戶的次序持不同的觀點。國內不少人認為如果當前資本賬戶是完全開放的，國內銀行業(yè)較弱的競爭力和資本市場上投資工具的缺乏將使部分國內資金外流，人民幣升值壓力蕩然無存，甚至還會有貶值壓力。而國外許多人認為匯率改革可以先于資本賬戶開放，而且過早過快開放資本賬戶可能會導致資本流入愈加有恃無恐，增大升值壓力。
黃金老：2002年第四季度起，部分國家就要求人民幣升值，這一要求兩年多來基本未變。中國則以承諾并推進完善人民幣匯率機制改革來應對，這一立場兩年多也基本未變。近期的人民幣升值輿論風潮是這兩種立場沖突的繼續(xù)。
市場化匯率既可以在國內外匯市場形成，也可以在國際外匯市場上形成，但對于人民幣資本項目下不可兌換的中國來講，人民幣市場化匯率只能形成于國內外匯市場。所以改革外匯市場形成市場化匯率是必須之舉。就人民幣匯率管理風險功能而言，假若沒有外匯期市等衍生品市場，在當前這種整體看跌美元的情況下，大家只能一邊倒地賣掉美元買進人民幣，未來有外匯收入的也會提前收匯來兌換人民幣，從而驟然沖擊國內貨幣穩(wěn)定，而有了期市則可以適當熨平波動。從中國下決心改革外匯交易市場來看，中國確實是在為人民幣匯率市場化或者說升值做準備，開放的時點更近了。
龔方雄：我們認為，匯率改革是中國經濟改革的一部分，政府不會因為國際問題而對經濟政策進行變動，將來如果有變，也是出于對經濟運行的考慮。這是我們JP摩根一直堅持的觀點！
JP摩根同時認為，即使人民幣匯率變動，對美國的貿易赤字的解決也不會有根本性的影響，美元走弱是其本身的經濟問題，應該通過其財政政策和利率政策的變動進行調整。人民幣匯率改革從某種程度上說有利于美國的雙赤字的解決，但不會有多大的影響，美國更應該改變其消費與儲蓄行為，以及改變其政府支出政策，提高家庭的儲蓄率。
人民幣匯率改革一定只是從自身出發(fā)。從這點看，雙方的出發(fā)點是不同的。不過，我認為這種不同也不應該被夸大。全球化的趨勢是雙贏，有時中國的調整也是對對方有利的。
鐘偉：我相當贊同龔先生的分析，美國的過度消費和財政赤字才是問題的根本，其中有一系列因素需要格外關注，一是美國國內生產總值中，大約六成是來自消費的貢獻，美國目前國內居民儲蓄率低到只有11%，如果美國收縮消費，那么肯定全球其他國度需要站出來，吸納那一塊因為美國減少消費而過剩出來的產品和服務，環(huán)視國際經濟中的大國，誰能接受美國國內需求收縮帶來的沖擊呢？
二是我傾向于認為，即便美國有效調整了其消費和財政赤字，恐怕也不能解決導致影響美國經濟的另一個被普遍忽略的因素，那就是美國社會的老齡化趨勢。從1990年到2000年，美國45-54歲的人口增長了49%，而且85歲以上的人口則增長了38%。在美國現(xiàn)在總共約1.4億勞動力中，超過55歲的勞動力人口有超過2400萬人，45歲以上的勞動人口則超過6100萬人，占所有勞動力的比重約43%，這使得美國經濟運行的社會成本越來越昂貴，因此除非美國今后再度出現(xiàn)類似新經濟那樣的變革，或者對引入發(fā)展中國家的英才持更為開明的態(tài)度，否則美國再怎么借人民幣說事，都不能解決其自身的根本問題。
三是目前的人民幣匯率問題被普遍政治化，外方要求重新定值，無非是要中國立刻為解決國際經濟不平衡問題支付一些代價，但他們不愿意拿出任何交換籌碼；中方要求從建立金融基礎設施開始重塑匯率形成機制，并非中國不愿意為國際經濟調整作貢獻，而是希望通過外匯市場的體系性建設，減少政府對匯率形成的干預，增強市場化色彩。我傾向于認為，外方越緊緊強調重新定值，卻對中國在調整人民幣實際有效匯率方面的財稅努力，對中國改善匯率形成機制的努力視而不見或者急于求成，都會使得雙方漸行漸遠。
探尋中國匯改路線圖
《21世紀》：有沒有一條匯改途徑是西方和中國共同能夠接受的折衷方案？是低頻高幅調整？高頻低幅調整？改釘貨幣籃子？還是通過改革外匯市場形成市場化匯率？或者其他可選方案？
龔方雄：中國需要的是貨幣政策的靈活性和獨立性，而這二者在固定匯率政策下是解決不了的，美國不加息就限制了中國的加息。美元近年的走弱也把人民幣給帶弱了，而中國在經濟強勢發(fā)展、貨幣政策相對寬松的情況下，其實并不需要弱勢貨幣，這是從政策方面看；另外，中國如果面臨通貨膨脹，也是來自上游，下游產能仍是過剩，中國仍有個結構性的問題——從這個角度說，我認為調整匯率比調整利率更有效。
不過，我仍然要強調的是，我們的政策并不是要解決西方的問題，而是要解決本國的問題，只是從現(xiàn)實國際政治角度出發(fā)，國際政治因素也是不可忽視的。例如，美國就會把自身的問題轉至其他國家。最近美國一些大型汽車廠商債券被評為垃圾債券，其政客就可能會把原因歸于國外。特別是日本、韓國——政治人物的行為并不一定是理性的，他們會認為日韓的貨幣被低估，而日韓又會把這個原因歸于人民幣保持不動，從而美國可能會進一步對中國施加壓力。
哈繼銘：我認為適度升值后改釘貨幣籃子是雙方比較容易接受的辦法。中國對美國的貿易順差最大，對其它國家尤其是一些亞洲國家和地區(qū)是逆差。不釘美元改釘一籃子貿易伙伴的貨幣將使人民幣在美元貶值時對美元升值同時對其它亞洲貨幣貶值，這有利于中國調整其與貿易伙伴的不平衡。至于升值幅度多大西方和中國才能接受，這是一個目前無法找到答案的問題。中國一定會采取循序漸進的方式，而西方更希望看到一步到位，盡管無人知曉“位”在何處。匯率的市場化或完全自由浮動應該是長期目標，而“路漫漫其修遠兮”。
馬駿：在我看來，匯改的若干方案中，一次性重估后繼續(xù)釘住美元的方案是不可取的。因為第一，很難確定一次性重估應有的幅度。第二，如果人民幣第一次升值幅度過小，會導致對再次升值的更強烈的預期，帶來更多的熱錢流入。第三，如果人民幣一次性升值過大(如10%)，則會對國內經濟，尤其是出口行業(yè)、進口替代行業(yè)、石油行業(yè)、老工業(yè)基地等造成重大打擊。
而擴大匯率浮動范圍，宣稱將中心匯率釘住一籃子貨幣，此方案可以解決由于釘住美元而帶來的人民幣對其他貨幣普遍貶值的問題，但也面臨一個重大困難：即由于浮動范圍有限，如果由于國際收支平衡持續(xù)很高或很低，使得人民幣對整個一籃子貨幣必須長期升值或貶值，這種體制就無法容納這種升值或貶值，最終會導致被迫放棄該體制而作一次性升價值或貶值。換句話說，這種體制雖然較釘住美元更具靈活性，但也可能無法長期存活。即便是采用擴大匯率浮動范圍，宣稱將中心匯率釘住一籃子貨幣，但允許中心匯率在某些情況下對一籃子貨幣升值或貶值這種模式，也只是適合較小經濟體，卻難有獨立的貨幣(利率)政策，而這對中國這樣國內經濟狀況十分復雜的大國來說，又十分重要。
我建議中國采用事實上(但不公布)的中期參考實際有效匯率的體制，并允許在短期內緩慢改變中心匯率水平這種模式。這種體制實際上是印度、臺灣地區(qū)所采用的匯率管理的模式。在這種模式下，中央銀行內部計算若干種實際或名義有效匯率的模型，模型計算的結果作為參考目標，指導中心匯率的中長期走向，但在短期內不必拘泥于此參考目標的指導。在此體制下，短期內匯率可以根據(jù)國際收支變化情況明顯偏離實際或名義有效匯率。比如，在過去十年內，印度的實際有效匯率在其長期平均值上下5%左右波動；臺灣地區(qū)的名義有效匯率過去四年間在上下4%左右浮動。但中央銀行不必公布浮動范圍和中短期偏離實際有效匯率的方向，以保持國內貨幣政策手段(如利率)的主動性。換句話說，在這種體制下，調整國內利率時不需過度擔心對匯率產生的影響，即利率政策不會被釘住匯率體制“牽著鼻子走”。
鐘偉：過去中國的經驗都是低頻高幅調整，但以往的老經驗是用在了貶值上，政府在此方面唯一的經驗是1994-1997年間人民幣對美元的緩慢小幅升值，因此老經驗在新問題上不管用。以上四種方案中，目前得到討論較多的是貨幣籃子方案和匯市市場化方案，我贊同后一種。
貨幣籃子方案之所以引人關注，是由于周小川在2003年說過，該方案“有討論余地”，但是我對貨幣籃子方案持謹慎的保留態(tài)度，它最多是一種應急方案而已。第一個基本理由馬駿已經說明得非常清晰了，釘住匯率制從長期來看不可持續(xù)，最終是要退出的，除非你是小型開放經濟體。第二個基本理由是，目前中國國際收支的基本狀況決定了貨幣籃子方案中，美元權重很高。
黃金老：可以推測，西方可能會認為中國可以邊升值邊進行匯改，而不必等機制完善之后再升值。但邊升值邊進行匯改仍然需要基本的條件，外匯市場即是條件之一。
釘住貨幣籃子是一種古舊的思路。在對外貿易是決定匯率主導因素的時代，常以本國與貿易伙伴國的貿易量作為權數(shù)來為本國貨幣匯率的調整確定目標值。但在金融全球化時代，匯率尤其是在中短期內已主要由資本流動來決定。大量無國籍資本的存在，使我們很難區(qū)分資本來自何方。即便是直接投資也難以區(qū)分真正來源。當然也有人認為現(xiàn)在中國還實行資本項目管制，因此資本因素影響不大。資本項目開放也已列入中國的中期金融改革規(guī)劃并正在加速進行。人民幣匯率市場化之后，中國央行干預人民幣匯率的觀測標準仍然應是人民幣對美元的匯率。
《21世紀》：您心目中的中國匯改路線圖是怎樣的？
哈繼銘：打擊炒房行為和其它投機性資本流入→升值5%左右并轉釘一籃子貨幣，此后允許再升值5%→銀行改革→逐漸開放資本賬戶→逐漸擴大匯率浮動范圍→實現(xiàn)完全浮動。
龔方雄：中國主要是匯率形成體制的問題，匯率的水平不是體制改革的目標，因為如果有一個形成機制的話，可以讓市場去決定它的目標。從匯率本身看，我們的匯率可能是稍有低估，但是5%的調整就可以達到均衡，之后應該以市場手段進行調節(jié)。
我認為應該放寬交易區(qū)間，真正實現(xiàn)有管理的浮動匯率，之后才可以實現(xiàn)可自由浮動的完全由市場決定的匯率，這個過程很漫長，中期的目標仍應該是有管理的浮動匯率。我認為波幅可以在1%-2%左右，不應該太大，這樣可以讓金融機構和銀行有個適應過程，市場也會有個適應過程。
這個過程可以一步到位，也可以逐步調整，這點我們沒有太多的堅持，它是一個過程，關鍵是看它的發(fā)展程度如何，主要就是一個匯率機制的形成機制問題。
鐘偉：我以為理想的匯率改革路線圖包括三步，其核心是改革外匯交易市場，增強人民幣即期和遠期匯率彈性。
第一步，在推出8個外外幣及其交易品種和做市商制度取得初步成功的基礎上，對現(xiàn)有的四個本外幣即期交易品種也試行做市商制度，由于做市商的報價幅度，取決于多種因素，包括做市商的外匯頭寸狀況、資金實力和市場策略、特定外幣即期交易品種的交易量、央行給做市商提供的結售匯條件的嚴苛程度等，但基本上隨著即期市場的發(fā)育，人民幣可以形成隨行就市的即期匯率，這個過程大概需要一年。
第二步，在外匯交易市場上退出遠期、互換和期權類產品，目前國際與國際外匯市場上，外匯的即期、遠期、互換和場外衍生品交易的市場占比分別為20%、6%、32%和42%，因此此后數(shù)年，中國外匯交易中心還需要在完善即期交易品種的基礎上，推出更多的衍生品交易品種，使得人民幣即期和遠期匯率均具有一個相對扎實的市場化的基準信號。其中關鍵一步是能否推出銀行間的人民幣遠期交易品種，關于人民幣遠期外匯的定價，可借鑒菲律賓、韓國等的經驗，由中央銀行根據(jù)國內外利率差異等因素制定指導性遠期匯率，再結合市場供求狀況得出實際的遠期匯率。第二步改革完成之后可以形成一個市場化的遠期匯率，這個過程應該不會短于2-3年吧！
第三步是伴隨著第一步和第二步必須進行各種配套改革，包括外匯交易市場從現(xiàn)在的集中有形向分散無形轉型，包括提升外匯交易即期和衍生類產品的清結算體系，包括吸納更多的保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等機構投資者、大型非金融企業(yè)等日益參與到外匯交易中來等等。最終，人民幣可以形成一個即期和遠期基準并存，市場決定和央行調控有效的匯率形成機制。
黃金老：小幅低頻調整是我對人民幣升值的一貫主張。對1980-1997年14次嚴重金融危機的國家資本流動狀況研究后發(fā)現(xiàn)，14次危機中有7次危機當年的資本流入對GDP比率，較危機爆發(fā)前兩年資本流入對GDP比率的平均數(shù)下降了35%。1996年，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國及韓國吸收外國私人資本930億美元，到1997年，流出資本在1050億美元左右，波動相當于其GDP的10%。人民幣若較大幅度升值，則投機人民幣升值的境內外游資獲利后必然外逃。所以，人民幣只能小幅升值，比如2%-3%左右，而且小幅升值的幅度應以留住這部分游資為限，要使這些游資在扣除交易成本之后基本上得不到升值的投機收益。而一旦市場匯率逼近甚至突破這一幅度，中央銀行即入市干預。
啟動中國匯改的恰當時機
《21世紀》：中國政府非常注重匯改帶來的經濟沖擊，似乎迄今為止，還沒有權威的定量估測，讓我們能比較清晰地看到，不同幅度的匯率調整方案，可能給中國的經濟增長、就業(yè)、物價等帶來具體影響，諸位能不能計算一下不同匯率調整幅度，對中國宏觀經濟的不同沖擊？中國能夠承受多大幅度的沖擊？
哈繼銘：我正在進行這項研究。初步結論是如果人民幣升值10%，兩年內將降低GDP增速1.6個百分點，但主要是對投資增長的抑制，而對出口的影響相對較；與不升值相比，14個月后降低價格水平3.5%。這不是說升值將導致通貨緊縮，而是指降低物價上漲幅度。必須認識到，影響出口和經濟增長的是實際匯率(即經國內外價格水平調整后的名義匯率)而不是名義匯率。事實上，1994-2001年期間我國的實際匯率大幅升值，與此同時出口增長迅猛。我認為中國經濟增速維持在8%是健康的，政府的目標也是8%的GDP增速。因此，人民幣升值10%使經濟增速從當前的9.5%降至8%左右是比較理想的。
黃金老：我認為，人民幣升值給中國經濟帶來的沖擊可能是超乎想象的。中國的出口部門盡管只有微小的利潤，但正是這一微小的利潤使企業(yè)可以持續(xù)創(chuàng)造產值、稅費、就業(yè)和工資。出口部門與非出口部門的產業(yè)關聯(lián)度也很高。中國的出口部門靠低價進入國際市場，已經發(fā)生了價格損失；而現(xiàn)在通過這種千辛萬苦換來的外匯又要貶值，對中國是雙重損失。中國廉價的出口，是基于工人的低工資以及政府對土地價格、稅費的讓度而實現(xiàn)的，美元儲備貶值損失由國家承擔。美元存款和現(xiàn)金貶值損失則由企業(yè)和居民承擔。所以，人民幣升值的損失主要由國家來承擔，次為居民和企業(yè)。人民幣升值的最大好處是有利于中國企業(yè)走出去，但目前中國的企業(yè)并不具備大規(guī)模走出去的條件。由升值帶來原材料進口價格的降低，這大概是升值帶來的最實在的好處。
龔方雄：很多國內經濟學家懼怕匯率改革，擔心它會對出口和經濟產生不利影響。但我們認為，5%-10%之間的變動不會有太大的影響，這是我們通過研究計算得出的結果。據(jù)我們計算，匯率10%的變動會引發(fā)GDP0.5%的變動。這主要是因為它對出口行業(yè)的影響很小——而過去出口行業(yè)的利潤率一直是在下降的，這點是與日本完全不一樣的，如果日元被壓低，日本出口商盈利會增加，但中國不行，它主要以加工貿易為主，嚴重依賴進口。所以這幾年來，美元大幅貶值后，原材料價格上漲，對中國來說成本上升很快，出口商的盈利空間已經被嚴重擠壓，我們現(xiàn)在還在玩量的游戲，而不是質的游戲。
如果匯率上升，也許出口量會下降，但我們單件產品利潤可能上升，這樣總利潤變動并不大，對就業(yè)影響也不大，F(xiàn)在，弱美元弱人民幣，只能實現(xiàn)量的增長，而沒有實現(xiàn)質的增長，從中國的均衡經濟發(fā)展來看，我們應該求質而不求量，這樣，總體上看，每件產品的盈利增加后，其實對整體瓶頸行業(yè)的發(fā)展有利，這樣，原材料以及能源等可以用于發(fā)展其他行業(yè)。
另一方面，強勢貨幣有利于進口以及消費，對消費是個正面的積極刺激作用。中國也可以利用此機會調整經濟增長模式，讓經濟更協(xié)調發(fā)展。所以，現(xiàn)在調整匯率對整體經濟影響并不大。
馬駿：這方面我們也做過一系列的計算，我們認為，如果匯率波動控制在較小范圍內，比如3%-5%的升值，那么中國的GDP是可以承受的；但是大幅度的、一次性的升值，例如10%-15%，可能會有較大的沖擊；這個計算結果和龔方雄先生的不太一致。
鐘偉：關于多大程度的匯率調整幅度會對中國進出口、物價、就業(yè)產生多大的影響，國內外研究機構都在試圖做方案。畢竟100個經濟學家至少會有101種看法，因為其中必然有不少于一位經濟學家在中途又改變了他的看法。其實對這個問題我們可以反過來看，中國的匯率政策是否就應該被進出口所“俘獲”？服務于追求出口導向的、服務于追求刺激外國直接投資流入的匯率政策，本身就會帶來長期的升值壓力，這種外向型激勵政策和穩(wěn)定匯率是冰火不容的。中國外貿依存度接近80%，年底外匯儲備可能突破8000億美元，取代日本成為全球第一，這些狀況繼續(xù)延續(xù)下去是否正常？是否意味著中國經濟在內外部平衡方面也有嚴重缺陷？因此，無論人民幣匯率改革對國內經濟運行會產生何種沖擊，恐怕都是我們必須支付的代價，越拖延，成本可能越高。
《21世紀》：能否回顧一下中國以往的歷次匯改，是在怎樣的局勢下出臺的？帶來了怎樣的影響？而今中國面臨的匯改局面和以往歷次有本質差別嗎？
鐘偉：過去的匯率改革，只有一次是升值經驗，即小幅高頻升值，這發(fā)生在1994-1997，其余所有的匯率調整都屬于低頻高幅的貶值措施，因此中國在應對升值方面還缺乏本國經驗，但其它國家的經驗，尤其是德國和新加坡的經驗，值得我們重視。
馬駿：過去幾次匯率改革的結果都是人民幣貶值，而這次是引進靈活性的改革，其初期結果應該是升值，這是方向性上的不同；第二，我認為，現(xiàn)在的環(huán)境和過去也不一樣，當時，中國的進出口占GDP的比重還比較小，但是現(xiàn)在的進出口占GDP的比重已經達到70%，對GDP的影響比較大，另外，國際環(huán)境也不一樣了，過去中國經濟政策的變化，對于其他國家來說，幾乎沒有影響，但是現(xiàn)在，你一動，別的國家也得跟著變，而且跟過去相比，人民幣的變動對美元國債也會有更大的影響。
哈繼銘：以往的匯率改革只涉及一次性向下重估(貶值)，不涉及向上重估(升值)，這是本質上的區(qū)別。中國以往的匯率變化都是經濟形勢所迫使，即市場外匯短缺，市場認為人民幣被嚴重高估，導致黑市匯率遠遠低于官方匯率，如果不對人民幣匯率進行重估，出口商越來越不愿意將外幣收入?yún)R入國內，進一步惡化外匯短缺。而目前人民幣面臨升值壓力，如不升值，外匯流入越來越多，國內經濟越來越熱，價格上升壓力越來越大(這里指的價格不僅僅是CPI)，央行的沖銷成本越來越大，貿易摩擦愈演愈烈，國際壓力越來越大。從這一點上說，形勢所迫而為之乃其共同之處。
黃金老：1980年代初期和1994年的匯改是中國內在的改革，不是出于國際壓力，而是出于發(fā)展市場經濟的需要。本輪匯改則受到外在壓力較大。以往的匯改雖然也強調市場化匯率的形成，但實踐中主要表現(xiàn)為匯率水平的一次性調整，本輪匯改則是全方位的人民幣匯率形成機制改革，特別是伴隨了資本項目的較大幅度開放。1994年的人民幣匯率機制改革，對國內經濟沒有明顯的沖擊，國際社會包括IMF在內也都是正面評價。本輪匯改是在中國加入WTO后市場高度的開放背景下發(fā)生的，對國內經濟會有顯著的沖擊。
《21世紀》：西方國家的官員希望中國有明確的改革時間表，而中國則認為難以給出時間表，但也強調要選擇恰當?shù)臅r機。那么，如何界定啟動中國匯改的恰當時機？
哈繼銘：不存在絕對恰當?shù)臅r機。從經濟學角度出發(fā)，我認為只要技術準備就緒，打擊炒房政策的落實令房價得以穩(wěn)定，便無需繼續(xù)等待。估計今年年中升值可能性較大。
鐘偉：如果略微回顧一下，也許我們提前3年，也就是2002年前后下決心對中國外匯交易中心進行必要改革，那么現(xiàn)在人民幣匯率方面所承受的外部壓力就要小得多，因此從時機選擇而言，這種改革多少已經有些貽誤了。我不贊成重新定值，但如果是像前面我所陳述的以改革外匯交易市場，增強匯率彈性，形成人民幣即期遠期基準匯率等“路線圖”來進行改革，那么任何時候切實啟動，都是合適時機，但考慮到具體交易品種的推出，清算體系的完善和強化對做市商隊伍的管理等等，每一步后續(xù)步驟都要建立在前面的改革取得成效的基礎上，因此我們只能估計大致的改革延續(xù)時間，而難以給出精確的時間表。
馬駿：把握時機首先應該是要考慮中國國內的經濟發(fā)展需要，從中國自身看，的確有需要進行匯率改革。現(xiàn)在中國的情況是，如果不進行對沖，會導致通貨膨脹壓力；但是另一個方面，如果進行對沖，人民銀行會發(fā)生大量的對沖成本，這在現(xiàn)階段還是可以接受的，但從長期看是不可持續(xù)的，所以這是中國應該走向匯率變動的內因；另外，調節(jié)匯率后，也有助于調整國內產業(yè)結構，讓低附加價值的產業(yè)發(fā)展慢一點，而高附加價值的產業(yè)，特別是服務業(yè)發(fā)展得快一點，這些都是內生的動力。外生的動力也要考慮，特別是與美國以及與其他貿易伙伴的關系，這是個很復雜的系統(tǒng)工程。
至于說房地產因素，我認為并不是主要的考慮，因為政府有其他工具可以調節(jié)房地產過熱，房地產與匯率改革并沒有必然的聯(lián)系，它僅僅是要考慮的眾多因素之一。
龔方雄：中國不會制訂時間表的。這主要是擔心市場的炒作。但我們認為中國內部會有一個時間表，只是不讓市場知道而已，而是會像溫總理所說“出其不意”。正如格林斯潘不會按市場預期，明明白白告訴市場他是否會加息，以及會加多少，而是起一個主導性作用。
要不要給市場一個時間表，也是要很好把握的。如果因為擔心投機就置市場的合理預期于不顧，這也是不劃算的。市場經濟運作的一個精髓，就是應該讓市場形成合理的預期，這是政府要注意的關鍵，它應該引導市場形成一個合理的預期，只要這種預期合理，就不違背市場經濟的精髓。
人民幣是否要調整，應該取決于中國自身經濟運作情況，尤其是銀行改革、金融體制改革的步伐。當然，這并不是一個單方面的行動，而是需要協(xié)調的，協(xié)調成功的話，全球化經濟不會是一個“零和”的游戲。
黃金老：本輪經濟周期正在轉折，至少現(xiàn)在還不是升值的最佳時機。人民幣升值的國內國際時機是不一樣的，國內經濟過熱時為佳，國際上則是美元升值之時為佳。就國內時機來看，2004年上半年中國經濟過熱，是個好機會；就國際來看，目前美國聯(lián)邦基準利率持續(xù)并預期繼續(xù)走高意味著美元升值可能性加大，是個好時機。中國當然更看重國內時機。不過，國際時機與國內時機也是相連的，美元升值，人民幣升值的壓力自然減輕，意味著人民幣升值的預期幅度減小。所以，隨著美國利率的進一步提高，即便近期人民幣小幅升值，其時機也是可以的。
人民幣匯改：全球經濟的最大謎團？
《21世紀》：幾位能否從您的專業(yè)研究角度，列舉出當今國際經濟不確定性的最重要的三大因素？人民幣匯改是最大懸疑嗎？
哈繼銘：我認為最不確定的三大因素依次是：石油價格，美國的財政政策，和亞洲匯率政策。人民幣匯率升值解決不了國際經濟不平衡問題，更是救不了美國日落產業(yè)的失業(yè)工人，亞洲集體升值作用也有限。而國際油價的持續(xù)上漲將影響全球經濟的增長，美國財政赤字的減小是降低美元和美國經濟風險的關鍵。
龔方雄：人民幣升值問題是懸疑之一，但不是最大的。對中國來說這當然是有很大的不確定性，我認為準備成熟就應該出臺，以免夜長夢多。一般市場認為，這件事對于亞洲市場是有利的，對中國經濟也有利；但從全球經濟的角度看，中國只是一個小發(fā)動機，美國才是大發(fā)動機。所以我認為，美國的利率政策、財政政策、全球的石油走勢，以及亞洲國家是否支持美國的低儲蓄率政策，繼續(xù)購買其國債等，都是非常重要的因素。
如果要排順序的話，我傾向于首推美國的利率政策，其次是全球的石油走勢，第三位才是人民幣的匯率改革。在這點上，我和哈繼銘博士的觀點不同。我把利率政策放在首位，是因為財政政策是一種政府的行為，而美國是個發(fā)達的市場經濟體，以市場行為為主導，其市場政策有更強的主導性，如果其利率政策能夠到位，財政政策自然也會發(fā)生變化。
至于石油價格，它是一種被動的情況，而美國是影響全球經濟的主要因素，是經濟的主要發(fā)動機。利率當然也會考慮石油因素，但從這二者的關系來看，更主要是前者主導經濟增長，再影響石油價格。短期之內投機因素雖然會影響石油價格，但從長期看它并不占主導。近期石油價格回落很快，就是與美國經濟回落趨勢以及美聯(lián)儲加息有關。
鐘偉：世界經濟中三大不確定因素，我看分別是美國經濟的結構性調整、中國未來的經濟發(fā)展戰(zhàn)略，以及國際油價。之所以這么排列，是因為美國經濟的結構性調整，牽涉到了美國國內消費的變動方向，美聯(lián)儲加息政策等敏感問題；之所以把中國未來經濟發(fā)展戰(zhàn)略列在第二位，是由于在我看來，沿用了26年的外向型發(fā)展戰(zhàn)略面臨調整，中國經濟需要更為均衡的發(fā)展戰(zhàn)略，這會給全球經濟帶來重大的不確定性，油價問題，不過是附屬于第一和第二不確定因素的第三個問題，至于人民幣匯率問題對國際經濟不平衡的影響，我以為這是一個被嚴重夸大的話題。
美國轉嫁經濟結構調整的成本？
《21世紀》：長久以來，人們一直有一種疑問，認為目前美國要求人民幣升值，是類似1985年的廣場協(xié)議那樣，試圖轉嫁美國經濟結構調整的成本，因此，壓迫中國匯改的實質無非是從當年的敲打日本變成今天的敲打中國，幾位對此如何評價？
龔方雄：我認為這個理由是不恰當?shù)。正如我剛才所說，中國匯率調整對美國貿易赤字影響甚小，中國即使實施調整，美國的經常項目赤字在一年后也不會有多大變化。這一點美國的有識之士、政策制定者以及學者專家們也是知道的。所以美國的雙赤字如何調整，應該主要靠它自身。中國的調整也許會有利于它的過渡，但并不能根本改善它的狀況。過去幾年美國的通貨膨脹比較穩(wěn)定，一直在微調加息，并不是因為人民幣匯率有所調整所能影響的。
哈繼銘：縱向比較一下，我們可以看到日本當時的失業(yè)率很低，非貿易品對貿易品的相對價格即實際匯率存在持續(xù)上漲的壓力。而今天中國真實失業(yè)率比較高，人民幣不具備持續(xù)升值的基本面支持。如果人民幣大幅升值很可能在不遠的將來出現(xiàn)大幅貶值，使中國經濟陷入危機。這對中國和全球經濟都是極為不利的。在這個問題上美國應該把目光放遠，全球經濟需要多元的增長支柱。目前全球經濟之所以不平衡且難以調整正是因為只有美國這一個增長支柱，全球經濟的進一步失衡也將對美國經濟構成巨大風險。況且，當年日本經濟的出口產品，如汽車，在美國是支柱工業(yè)，而今天中國對美國的出口產品多為低附加值產品，屬于美國的日落產業(yè)。這種出口產品結構上的差異是不能被忽略的。
鐘偉：從存量角度看，中國的GDP和外貿規(guī)模都只有全球份額的5%左右，從增量角度看，中國的產出和外貿在全球增量中的占比大約是20%。因此中國經濟目前的水準，并不像日本經濟20世紀80年代那樣，能夠顯著地支撐美國經濟進行結構調整；現(xiàn)在的人民幣匯率，也難以擔當當年日元所擔當過的角色。但是美國的國會的確在持續(xù)“敲打中國”，中國作為一個中低收入國家，如果戲劇性地擁有全球最多的外匯儲備，本身也不是常態(tài)。
《21世紀》：與哈繼銘先生所講的國際經濟不平衡主要是美國經濟失衡所導致的觀點相關，可能有兩個選擇，一是美元加速加息，即美國支付調整成本；二是人民幣加速升值，即中國支付調整成本，對此幾位有何評價？
馬駿：其實解決問題的方法有很多，并不只是這兩種。人民幣升值會有一定的作用，但是對于美國的總體貿易平衡來說，作用非常有限，不可能依賴解決它的美國經常性項目逆差。我們做過測算，人民幣升值10%的話，中美間的雙邊貿易平衡改變，可以幫助美國總逆差減少2%，而其他國家由于人民幣升值導致的與美國之間雙邊貿易平衡的改變，也只能為美國帶來6%的貿易逆差的緩解，總的來看，美國的貿易逆差只是減少了8%；所以大家可以看到，僅靠人民幣升值，對于解決美國貿易逆差的作用是微乎其微的。
要解決美國經濟(和世界經濟)的不平衡問題，需要美國采取一系列的措施，包括調整其財政政策、提高居民的儲蓄傾向，美聯(lián)儲繼續(xù)加息等。而且，其它大國、特別是歐洲，要進行結構性的改革，增加它們對外部商品的需求；只有這些大國共同努力，才能最終緩解經濟的不平衡問題。
哈繼銘：我認為解決美國經濟的失衡問題需要三架馬車：亞洲貨幣升值和匯率靈活性，美國緊縮貨幣政策，美國緊縮財政政策。而美國的利率政策需要亞洲匯率政策的配合。美聯(lián)儲已經加息200個基點，但長期利率幾乎紋絲不動，其中一個主要原因是亞洲貨幣釘住美元因而對美國債券需求量很大，使美國長期債券利率不能隨短期利率上升。這就難以抑制美國房地產價格的大幅上漲，難以鼓勵儲蓄抑制消費，因而經常賬戶赤字難以改善。另外，美國必須調整其擴張性財政政策，削減開支、開征消費稅、提高燃油稅都是美國應該考慮實施的政策。目前美國是主要工業(yè)國家中唯一不征聯(lián)邦消費稅且成品油價格最低的國家。
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