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高盛經(jīng)濟學家梁紅：重估人民幣--時機的負累
中國經(jīng)濟在2005年以來的表現(xiàn)優(yōu)于預期，經(jīng)濟增長勢頭強勁，而且通貨膨脹并未大幅上升。唯一出乎意料的是高高飄紅的出口業(yè)績增長和相對萎靡的進口增長。最新的貿(mào)易數(shù)據(jù)再次使人民幣的固定匯率制成為全球關(guān)注的焦點，并使中國政府對匯率過低而產(chǎn)生的宏觀問題治標不治本的政策顯得十分尷尬。
今年一季度中國累計貿(mào)易順差高達166億美元，而去年同期卻出現(xiàn)貿(mào)易逆差84億美元。由于進口價格的增長速度快于中國產(chǎn)品出口價格的增長，出口凈額實際波動的幅度應當更高。在這種情況下，即便是國內(nèi)消費和投資增長停頓，僅僅是出口凈額的增加也能讓2005年頭一季度的經(jīng)濟增長超過 8％。所以，在光彩照人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)背后，過旺的外部需求正在使中國的經(jīng)濟增長越來越不平衡。
導致中國出口凈額增長大幅波動的因素有很多，其中包括基數(shù)效應以及今年年初紡織品配額的取消。但是，毫無疑問的是，貿(mào)易平衡出現(xiàn)劇烈波動在很大程度上是由于美元匯率走低以及政策導致的國內(nèi)需求疲軟。由于國內(nèi)需求疲軟，而過去兩年內(nèi)生產(chǎn)能力又得到極大擴充，所以就無怪乎中國的生產(chǎn)商轉(zhuǎn)而向全球市場銷售他們過剩的產(chǎn)品。這樣的市場向外轉(zhuǎn)移，在去年被中國中央政府認定為過熱的三個行業(yè)中尤其明顯：鋼鐵業(yè)、水泥業(yè)和汽車業(yè)。
由于出口的過熱很快會通過收入乘數(shù)擴散到其它經(jīng)濟部門，中國政府需要進一步采取緊縮的宏觀政策。對人民幣進行重新估值，隨后采取更為靈活的外匯制度仍是中國政府的最佳政策選擇。如果不對人民幣的價值進行調(diào)整，而只通過利率上調(diào)進行緊縮性調(diào)整成本過高，對于中國脆弱的金融系統(tǒng)而言很難承受。同樣道理，采用行政或微觀調(diào)控手段處理過熱的經(jīng)濟不僅效率低下，而且可能增加矯枉過正的風險。不對人民幣價值重估還可能導致其他問題。美國經(jīng)濟衰退或貿(mào)易保護主義抬頭均可能使外部需求下降而使中國經(jīng)濟面臨的更大風險。來自美國、歐洲及亞洲鄰國要求對于人民幣重新估值的壓力也會越來越大。
與一些流行的論點相反，我們認為中國經(jīng)濟對價格信號非常敏感。如果人民幣真實匯率升值5％至10％，中國貿(mào)易順差將大大減少，從而可以很大程度地減輕人民幣升值的壓力。改革開放二十五年中，中國經(jīng)濟在市場化和國際化方面都取得了長足進展，中國進出口貿(mào)易對市場價格變化的敏感度也應隨之提高，而高敏感度意味著一旦人民幣匯率升值，盡管中國有相當可觀的勞動力成本優(yōu)勢出口增長也應會減緩而進口增長速度應會提高。
在過去的二十多年里中國在貿(mào)易自由化方面取得進展是有目共睹的：一、1979年以前，在計劃經(jīng)濟體制下，價格變化對貿(mào)易的影響微乎其微；從1994年匯率制度并軌到2001年加入世貿(mào)組織，中國不僅將平均進口關(guān)稅降至10％ 2005年而且將開放電信和金融等服務(wù)行業(yè)。中國現(xiàn)在的平均關(guān)稅水平已大大低于日本和韓國處在類似發(fā)展階段的關(guān)稅水平。二、隨著改革開放的不斷深化，對外貿(mào)易在國民生產(chǎn)總值中所占比重從1978年的10％升至2004年的70％。三、改革開放初期中國出口主要依賴于輕工產(chǎn)品，而近年來出口商品種類越來越多樣化，產(chǎn)品檔次也迅速提高。四、非公有企業(yè)已經(jīng)成為進出口貿(mào)易的主力軍，而國有企業(yè)在貿(mào)易中所占份額則從20世紀80年代中的近100％下降到近年的三分之一以下。
我們的數(shù)據(jù)分析顯示中國的進出口增速明顯受價格變化影響. 雖然國外需求對出口所起的作用比匯率的影響要大，但是出口的價格彈性的計量結(jié)果還是顯著的，我們的分析顯示實際匯率上升10％會導致出口量下降15％。這一彈性水平基本和其他國家相仿。
我們的計量分析結(jié)果還顯示實際國內(nèi)收入變化對進口需求有很大的影響。而價格變化對進口需求的影響相對不明顯。考慮到來料加工進口在總進口中所占的比重之大這個結(jié)果并不意外。如果我們排除來料加工進口而只看為國內(nèi)需求的進口的數(shù)據(jù)，價格彈性就會加大到1.4，這個結(jié)果跟我們的預期一樣，即實際匯率升值對為國內(nèi)需求的進口的影響比對總進口的影響大。
盡管我們應該謹慎看待計量分析結(jié)果，它還是有助于我們量化人民幣升值的影響。那么人民幣升值多少使能使貿(mào)易收支恢復平衡呢？如果我們用過去半年的貿(mào)易收支為例，人民幣真實匯率升值5％將使順差基本消失，而升值10％將導致小幅逆差！這個結(jié)果可能讓人驚訝，它提醒我們中國貿(mào)易順差額和貿(mào)易總量相比并不大，同時中國的生產(chǎn)廠商對價格變化是相當敏感的。對一定量的貿(mào)易順差而言，價格敏感度越高匯率需要做的調(diào)整幅度也就越小。
我們并不認為貿(mào)易平衡應該作為衡量人民幣均衡匯率的標準。中國的高資本回報率意味著中國應該是資本凈進口國而不是出口國，經(jīng)常賬戶應該為逆差而不是順差。但是我們的分析顯示實際匯率升值5％至10％應該能在很大程度上消除貿(mào)易順差并減少升值壓力。今天中國的經(jīng)濟從結(jié)構(gòu)上比日本和韓國當年要開放得多，因此，匯率的調(diào)整可以更快，更有效地對調(diào)解內(nèi)需外需的不平衡。反之如果匯率保持不變而且國內(nèi)需求繼續(xù)受到抑制，貿(mào)易順差可能不斷擴大而使中國經(jīng)濟的發(fā)展更加失衡。
隨著貿(mào)易順差和資本流入的持續(xù)增長，對中國當局而言，等待一個有利時機進行人民幣匯率調(diào)整的成本正在變得越來越高、任務(wù)正在變得越來越繁重。中國的貿(mào)易盈余和外匯儲備每上升一個基本點(另一方面是美國貿(mào)易狀況和經(jīng)常項目的惡化)，都將會導致更多的針對人民幣的投機行為，這也要求政府有必要重新評估維持固定匯率的收益和成本。
溫總理最近的講話顯示出，任何時候人民幣匯率都有可能發(fā)生變動。為中國利益考慮，人民幣匯率調(diào)整宜早不宜遲，因為這將有助于中國直接消除外部需求這一導致經(jīng)濟過熱的根本原因，同時為國內(nèi)需求的增長打開更多的空間。
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