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匯率為本利率為表 尼克松沖擊對(duì)中國(guó)匯改的啟迪
在當(dāng)前的人民幣匯率問(wèn)題上，日元的“廣場(chǎng)協(xié)議”被很多媒體與經(jīng)濟(jì)學(xué)家引用并作為參考，但筆者認(rèn)為有失妥當(dāng)。原因是“廣場(chǎng)協(xié)議”中日元的升值情形與當(dāng)前人民幣所面臨的升值壓力有很大不同：當(dāng)時(shí)是美國(guó)高利率，美元走強(qiáng)，美國(guó)要求其他貨幣一起升值，分擔(dān)強(qiáng)勢(shì)美元的壓力；而當(dāng)前人民幣的升值壓力，很大程度上是來(lái)源于美元的貶值。不同的原因，會(huì)導(dǎo)致完全不同的結(jié)果。
筆者認(rèn)為：1971~1973年間的“尼克松沖擊”對(duì)中國(guó)匯率體制更有參考意義，當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境與政策選擇更符合當(dāng)前情況。
1971年，由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)面臨巨額貿(mào)易赤字，1971年的貿(mào)易赤字從1970年的順差26.03億美元變?yōu)槟娌?2.6億美元，1972年的逆差進(jìn)一步擴(kuò)大到了64.16億美元。美元面臨巨大的貶值壓力。同時(shí)由于北非政治局勢(shì)動(dòng)蕩以及1973年的石油禁運(yùn)，油價(jià)不斷上漲。
相反，日本與聯(lián)邦德國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，經(jīng)常賬戶大量盈余。為應(yīng)對(duì)由于美元面臨的貶值壓力以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的升值壓力，上世紀(jì)60年代末開始，日本政府采取放寬進(jìn)口限制、放松資本流出管制的措施，減緩日元的升值壓力，但效果均不明顯。1971年8月5日，由于美元的持續(xù)貶值壓力，當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)尼克松被迫宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，并加征10%進(jìn)口稅率。這被稱為“尼克松沖擊”。之后美元大幅貶值，日本政府在短暫抵制后，放開日元匯率。日元匯率從1971年的1美元兌310多日元升至1973年的1美元兌280日元左右，升幅度約12%。
“尼克松沖擊”時(shí)日元面臨的情形和中國(guó)當(dāng)前面臨的情形有多處類似：
第一、同樣是因?yàn)槊涝H值而帶來(lái)的匯率重估壓力。從2000年起，美元兌歐元貶值幅度超過(guò)33%。
第二、同樣面臨外部沖擊，1973年由于石油禁運(yùn)，油價(jià)大幅上漲。油價(jià)2003年末開始上漲，進(jìn)入2005年，很多時(shí)間穩(wěn)定在50美元上方，客觀上加大了短期的通脹壓力。
第三、政府同樣采用了各種措施減緩升值壓力，包括放松資本流出管制，采用緊縮政策為經(jīng)濟(jì)降溫。中國(guó)政府采用了各種措施來(lái)緩解升值壓力：央行票據(jù)的發(fā)行、三年期央票的創(chuàng)新、企業(yè)加大海外投資力度、籌劃發(fā)行企業(yè)融資券等等。
在利率的選擇上，當(dāng)時(shí)的日本犯了巨大的錯(cuò)誤。為應(yīng)對(duì)升值壓力，日本1969年將貼現(xiàn)率從5.84%提高到6.25%,采用了緊縮的政策，但卻無(wú)法阻止日元升值壓力，客觀上，反倒加劇了升值壓力。隨后幾年，隨著石油危機(jī)的發(fā)生，惡性通貨膨脹出現(xiàn)，日本消費(fèi)價(jià)格指數(shù)迅速攀升，1974年一度達(dá)到24%。日本的歷史證明，利率的大幅調(diào)整加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫形成與并加速了泡沫的破裂。
日本留給中國(guó)的教訓(xùn)就是：在升值壓力下，貨幣供應(yīng)量非常難以控制，這種條件下，應(yīng)該盡量保證利率的穩(wěn)定性。在遭遇外部沖擊下，利率調(diào)整并不能治本，也非優(yōu)先之選擇，最終的匯率調(diào)整不可避免。
總的來(lái)講，升值前的低息環(huán)境是不可避免的。低息的環(huán)境對(duì)于減緩升值的壓力，有一定的作用，但必須警惕由此而帶來(lái)的泡沫，盡可能避免長(zhǎng)期低息環(huán)境而形成的泡沫壓力。
結(jié)合中國(guó)當(dāng)前的情況，有一點(diǎn)與日本當(dāng)時(shí)有所不同。中國(guó)金融市場(chǎng)的行政措施與利率的非完全市場(chǎng)化可以暫時(shí)弱化利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)銀行體系的改革與利率市場(chǎng)化的進(jìn)程的加速，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用將不斷強(qiáng)化，而匯率的調(diào)整、利率的市場(chǎng)化回歸將成為必然。在匯率調(diào)整進(jìn)程中，應(yīng)盡可能避免日本當(dāng)時(shí)的利率政策失誤，在美元貶值、本幣升值壓力下，切不可寄希望于大幅加息來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，這只能加大本幣的升值壓力；也不可通過(guò)大幅減息來(lái)對(duì)沖貨幣升值帶來(lái)的緊縮壓力，這只能加大泡沫形成的風(fēng)險(xiǎn)。在這種環(huán)境下，匯率為本、利率為表。在保持利率基本穩(wěn)定的前提下，推進(jìn)匯率制度改革才為上策。
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