人民幣貶值有利宏觀(guān)調(diào)控
人民幣貶值一定程度上造成了事實(shí)上的寬松，但造成了預(yù)期上的緊縮，這對(duì)于宏觀(guān)調(diào)控是有利的。不管出于何種目的，從后果來(lái)看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因?yàn)槿嗣駧旁谕鈪R市場(chǎng)的下跌，對(duì)應(yīng)著央行在外匯市場(chǎng)大量買(mǎi)入美元并投放人民幣至國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上造成了貨幣寬松格局。
3月17日，央行宣布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度闊的第一個(gè)交易日，人民幣的波動(dòng)性明顯上升。周一，人民幣兌美元收盤(pán)下跌279個(gè)基點(diǎn)，大量客盤(pán)購(gòu)匯及止損盤(pán)推動(dòng)人民幣匯率一路下跌。在岸市場(chǎng)，人民幣即期匯率最終收?qǐng)?bào)6.1781，美元兌人民幣升值0.45%。
根據(jù)外匯市場(chǎng)交易員的反饋，美元購(gòu)匯既有客盤(pán)的需求，央行也在外匯市場(chǎng)出手購(gòu)匯，從而一定程度上加劇了人民幣的跌幅。央行為何要擴(kuò)大人民幣的匯率波幅，并階段性貶值人民幣。
擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，至少有幾個(gè)目的。
一是，提高人民幣匯率市場(chǎng)的開(kāi)放性。一直以來(lái)，人民幣外匯在岸市場(chǎng)央行主導(dǎo)性比價(jià)強(qiáng)，由于預(yù)期的一致性，基本形成央行與其他機(jī)構(gòu)博弈的格局，通過(guò)提高人民幣匯率兌美元的波動(dòng)幅度，可以改善市場(chǎng)預(yù)期，提高人民幣匯率市場(chǎng)的交易彈性。
二是，擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，可以改善國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣兌美元匯率從固定匯率制度演變成有管理的幅度，但是由于人民幣波動(dòng)幅度小，實(shí)際上匯改以來(lái)仍采取了盯住美元的政策，這一政策降低了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。
匯率改革前后，人民幣基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制基本上轉(zhuǎn)化為外匯占款模式，這使得國(guó)內(nèi)貨幣政策與外部匯率的波動(dòng)聯(lián)系強(qiáng)化起來(lái)，類(lèi)固定的匯率機(jī)制和資本管制降低了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。將人民幣兌美元的匯率波動(dòng)幅度提高至2%，實(shí)際上基本滿(mǎn)足了人民幣上行的浮動(dòng)空間，人民幣逐步向自由化挺進(jìn)，一定程度上提高了國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間。
三是，降低內(nèi)外資金套利沖動(dòng)。去年以來(lái)高匯率、高利率的政策造成了內(nèi)外部套利資金的大規(guī)模涌入，影響了進(jìn)出口數(shù)據(jù)的真實(shí)性和國(guó)內(nèi)貨幣緊縮的有效性。外管局連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)措施來(lái)控制短期套利資金的流入，但是效果并不明顯，通過(guò)貿(mào)易渠道進(jìn)入的套利資金仍較高。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯來(lái)看，要階段性控制套利資金，要從匯率和利差出發(fā)，目前看人民幣利率相對(duì)于歐美國(guó)家仍存在較大利差，但是如果以匯率貶值來(lái)對(duì)沖人民幣利差優(yōu)勢(shì)，則可以適當(dāng)控制套利資金流入。而擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，并階段性采取貶值措施，有利于引導(dǎo)人民幣加大人民幣雙邊波動(dòng)預(yù)期，降低升值預(yù)期，打擊套利資金盤(pán)。
不管出于何種目的，從后果來(lái)看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因?yàn)槿嗣駧旁谕鈪R市場(chǎng)的下跌，對(duì)應(yīng)著央行在外匯市場(chǎng)大量買(mǎi)入美元并投放人民幣至國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上造成了貨幣寬松格局。
這種局面和人民幣結(jié)售匯制度造成的貨幣寬松不同，某種程度上相當(dāng)于人民幣的量化寬松；因?yàn)榻Y(jié)售匯有金融機(jī)構(gòu)和居民的預(yù)期成份在里面，反應(yīng)了市場(chǎng)因素；而外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，則直接體現(xiàn)了央行的意志；只要央行的貶值策略未引起金融機(jī)構(gòu)和居民預(yù)期轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的結(jié)售匯渠道出現(xiàn)大規(guī)模的人民幣賣(mài)盤(pán)，那么國(guó)內(nèi)銀行超儲(chǔ)率會(huì)持續(xù)提升。
面對(duì)人民幣的這一貶值格局和人民幣波動(dòng)幅度擴(kuò)大的狀況。我們需要思考兩個(gè)問(wèn)題？
其一，為什么央行的貨幣政策會(huì)出現(xiàn)如此大的變化。人民幣匯率主動(dòng)貶值實(shí)際上造成基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，這和2013年下半年的政策基調(diào)發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)變。
貨幣的最近突然寬松是不是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)生的結(jié)果？從最近披露的1-2月份宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下滑較快，似乎可以解釋匯率的貶值和貨幣政策的放松。但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邏輯來(lái)看，似乎又無(wú)法解釋匯率的波動(dòng)。因?yàn)槟壳爸袊?guó)的仍然是經(jīng)常賬戶(hù)貿(mào)易順差國(guó)和國(guó)際金融市場(chǎng)的債權(quán)國(guó)，考慮到利差，人民幣不應(yīng)貶值反而應(yīng)升值。
因此，我們認(rèn)為，純粹因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的邏輯來(lái)看貨幣放松，其背后的傳導(dǎo)鏈條應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)下滑造成國(guó)內(nèi)貨幣政策放松，進(jìn)而造成利率下行，之后才會(huì)出現(xiàn)利差縮窄，并造成資金流出，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力。而央行逆這一邏輯而為，通過(guò)貶值來(lái)放松，恰恰反映央行并非純粹因經(jīng)濟(jì)增速下滑而采取放松政策。
央行采取了貨幣貶值的策略，恰恰反映了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑的容忍度提升。首先，央行在貨幣松的同時(shí)，實(shí)際上對(duì)信貸，特別是房地產(chǎn)貸款，對(duì)非標(biāo)融資都依然采取了高壓政策，央行的策略實(shí)際上造成了貨幣松和信用緊的過(guò)程，這種格局會(huì)使得經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一種類(lèi)衰退的效果，就是貨幣很寬松，但經(jīng)濟(jì)依然在收縮。
其次，從央行貶值策略來(lái)看，主要是防套利，而眾所周知，套利資金主要是流入平臺(tái)和房地產(chǎn)等高利潤(rùn)行業(yè)，打擊套利實(shí)際上打擊了房地產(chǎn)融資，央行的貶值策略與央行階段性降低資產(chǎn)價(jià)格泡沫有關(guān)，我們最近觀(guān)察到房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)已經(jīng)止住，這說(shuō)明從去年的緊縮到今年的定向貶值，央行的政策開(kāi)始發(fā)揮作用。
其三，貶值的可控性強(qiáng)于國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的不可逆性，如采取降準(zhǔn)等政策可能會(huì)對(duì)居民和企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生強(qiáng)烈引導(dǎo)，不利于從去年以來(lái)堅(jiān)持的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的實(shí)施和推進(jìn)。
因此，我們認(rèn)為，目前央行采取的貨幣貶值策略，恰恰反映央行目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的速度仍持可接受的態(tài)度，貶值一定程度上造成了事實(shí)上的寬松，但造成了預(yù)期上的緊縮，這對(duì)于宏觀(guān)調(diào)控是有利的。
第二個(gè)問(wèn)題是貶值的幅度和可持續(xù)性。2009年之后，人民幣的階段性貶值，幅度較大的有兩個(gè)周期，其一，從2012年一季度末至二季度結(jié)束，人民幣貶值的時(shí)間較長(zhǎng)，持續(xù)了3到4個(gè)月，但貶值幅度不大；第二個(gè)階段就是目前，目前貶值的時(shí)間不長(zhǎng)，但幅度挺大，目前已經(jīng)貶值了2%左右，未來(lái)人民幣匯率會(huì)繼續(xù)貶值嗎？
個(gè)人覺(jué)得，人民幣的貶值仍將持續(xù)一段時(shí)間，首先，因?yàn)槿嗣駧刨H值的幅度仍無(wú)法覆蓋境內(nèi)外的利差，這使得純套利資金仍有利可圖，央行的貶值將盯住該利差；二是，目前人民幣資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控階段，央行仍然可以控制市場(chǎng)預(yù)期；三是，全球?qū)捤傻母窬謺簳r(shí)未變，我們觀(guān)察的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表仍然在不斷擴(kuò)張，全球貨幣寬松不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)貨幣貶值的外部環(huán)境就會(huì)存在。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)人民幣波動(dòng)貶值的窗口可能持續(xù)到二季度中段。
貶值造成了貨幣寬松，但是貶值預(yù)期造成了信用緊縮，目前貨幣寬松對(duì)債券市場(chǎng)形成利好。因此，目前債券市場(chǎng)的波動(dòng)和匯率形成了較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)，匯率貶值往往帶來(lái)利率的下行，升值則會(huì)出現(xiàn)利率的上行。
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