歐陽曉紅
這又是一個(gè)讓外匯交易員、投資者驚魂動(dòng)魄的一周。
自3月17日央行擴(kuò)大匯率波幅以來，人民幣即期匯率在連續(xù)四個(gè)交易日里下挫816個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)跌幅達(dá)2.7%。
這波始于2月中旬的人民幣貶值行情已影響到企業(yè)、居民的結(jié)售匯行為。外管局最新數(shù)據(jù)顯示，2月份的銀行結(jié)售匯順差大幅縮減；與之對(duì)應(yīng)的央行2月新增外匯占款1282.46億，環(huán)比驟降3000億。
對(duì)于近期人民幣的走跌，招商銀行(600036,股吧)總行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮分析稱，“人民幣只要不出現(xiàn)恐慌性暴跌，央行更愿意讓人民幣匯率貼近市場(chǎng)需求！
不過，他同時(shí)認(rèn)為，按照過去的邏輯分析人民幣匯率已經(jīng)不合時(shí)宜了。現(xiàn)在，人民幣重估的時(shí)間窗口已經(jīng)打開。
即期匯率大跌
“這簡(jiǎn)直是瘋了。”面對(duì)擴(kuò)大波幅政策僅4天的人民幣即期匯率，交易員非常困惑不解。3月20日，美元/人民幣詢價(jià)系統(tǒng)盤中暴跌逾300點(diǎn)，收至6.2275，盤中最低報(bào)6.2340，創(chuàng)1年多來低位。這天的人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.1460，較上一個(gè)交易日的6.1351下跌109個(gè)點(diǎn)，創(chuàng)下自去年11月7日以來新低。
據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，人民幣每貶值100個(gè)基點(diǎn)，投資者總計(jì)損失就將達(dá)到48億美元。相關(guān)報(bào)道稱，一項(xiàng)名為目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(TRF)的衍生品能在人民幣不大幅走貶的情況下，給持有者帶來穩(wěn)定收入。德意志銀行和摩根士丹利預(yù)計(jì)，自去年以來這種遠(yuǎn)期合約共售出3500億美元。
在美國(guó)財(cái)經(jīng)資訊博客Zero hedge列舉的人民幣套利循環(huán)鏈中，正發(fā)生著“房地產(chǎn)價(jià)格下滑，投資者退出人民幣，人民幣貶值”的結(jié)果。
此前，投機(jī)者賣出美元，買進(jìn)人民幣——用人民幣購(gòu)買銅等大宗商品——利用銅進(jìn)行融資，利用信用證從銀行融出資金——再將資金投向房地產(chǎn)、股票等市場(chǎng)——房地產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)開立更多的信用證，銅價(jià)上漲也將刺激企業(yè)加速利用信用證——鼓勵(lì)更多人民幣買盤。
然而這其中，若一個(gè)或所有環(huán)節(jié)斷裂，將會(huì)變成這樣的邏輯鏈條：監(jiān)管政策致企業(yè)無法利用影子銀行進(jìn)行債務(wù)展期——企業(yè)不能靠當(dāng)?shù)卣S持現(xiàn)金流——為維持現(xiàn)金流，銅等大宗商品遭遇拋售——銅價(jià)下挫，銀行收緊信用證及貸款——貸款緊張，房地產(chǎn)價(jià)格下滑——投資者開始退出人民幣——人民幣貶值。
美國(guó)財(cái)經(jīng)資訊博客Zerohedge認(rèn)為，在人民幣走強(qiáng)之際，諸多企業(yè)蜂擁進(jìn)入進(jìn)行套利交易，或僅僅用來對(duì)沖出口貿(mào)易中的結(jié)算貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，而這些過度對(duì)沖衍生品當(dāng)前正面臨資金迅速流失的困境——結(jié)算對(duì)沖頭寸令人民幣承壓——人民幣承壓下跌，企業(yè)損失更多。
值得一提的是，3月20日的人民幣中間價(jià)大幅下調(diào)或暗示央行這次沒有“出手”。這不同于前幾天的中間價(jià)表現(xiàn)——即期價(jià)格下跌，而中間價(jià)穩(wěn)定！把胄性噲D把定價(jià)權(quán)移交給市場(chǎng)，只是在出現(xiàn)"極端"情況時(shí)才進(jìn)行干預(yù)！眲|亮分析稱。因?yàn)?00%讓做市商來定價(jià)并不現(xiàn)實(shí)，央行會(huì)保留管理的權(quán)限。
不過，現(xiàn)在，市場(chǎng)情緒似乎墜落至底部。有分析認(rèn)為人民幣匯率大跌背后的主因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩。3月19日，高盛集團(tuán)發(fā)布報(bào)告稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全反映出來，要想看到人民幣回升可能還需要一段時(shí)間。
重估人民幣
在即期市場(chǎng)匯率走低之時(shí)，遠(yuǎn)在大洋彼岸的美聯(lián)儲(chǔ)傳來再次收緊貨幣政策的消息。
美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)按照當(dāng)前速度繼續(xù)縮減QE（量化寬松），債券購(gòu)買計(jì)劃就會(huì)在2014年秋季結(jié)束。耶倫對(duì)于退出QE政策之后“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期”內(nèi)維持寬松立場(chǎng)首次進(jìn)行界定，稱大概為六個(gè)月。這就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2015年春季首次加息。
國(guó)家信息中心副研究員張茉楠說，加息意味著美國(guó)國(guó)債收益率上升將是不可避免的大趨勢(shì)，也意味著全球貨幣金融環(huán)境將發(fā)生重大變化，進(jìn)入拐點(diǎn)階段。屆時(shí)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體面臨著資本外流，本幣匯率急跌、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張。
也因此，在野村證券看來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議或助推美元，現(xiàn)在是重建美元多頭的好時(shí)間。
AWE國(guó)際資本合伙人徐曉峰認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已轉(zhuǎn)向，人民幣出現(xiàn)拐點(diǎn)性貶值（人民幣貶值導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)格下跌）。就目前匯率走勢(shì)而言，徐稱目前看，央行還有出手干預(yù)的意圖。
而在“QE退出、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道、中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能減速”等疊加因素背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入一個(gè)人民幣重估的時(shí)代。“隨著美國(guó)真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，這將會(huì)大大抬高中國(guó)利率的整體水平，中國(guó)長(zhǎng)期以來為美國(guó)提供低廉融資的時(shí)代也將趨于結(jié)束！睆堒蚤f。“已經(jīng)不能再按照過去的分析邏輯去看人民幣匯率了！眲|亮說。而這可能也是央行希望看到的結(jié)果。增加人民幣的彈性，讓其逐漸具備與國(guó)際貨幣一樣雙向波動(dòng)的貨幣特性。
而人民幣雙向波動(dòng)對(duì)企業(yè)是福是禍？劉東亮認(rèn)為，出于對(duì)不確定性的擔(dān)憂，企業(yè)對(duì)匯率避險(xiǎn)的需求將大幅上升。另一方面，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大和成交趨于活躍，涉及匯率的產(chǎn)品種類會(huì)更多，流動(dòng)性更好，報(bào)價(jià)也更優(yōu)。
事實(shí)上，對(duì)不同的企業(yè)來說，匯兌損益亦不盡相同。以中國(guó)平安(601318,股吧)為例，2013年人民幣對(duì)以美元和港幣為主的其他主要貨幣小幅升值，該公司2013年產(chǎn)生凈匯兌損失3.81億元，2012年為凈匯兌收益2.55億元，主要原因是匯率波動(dòng)及公司外幣資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)。
殼牌（中國(guó)）有限公司財(cái)資管理部總經(jīng)理趙鐘靈則說，目前殼牌正常的經(jīng)營(yíng)策略與風(fēng)險(xiǎn)控制可以應(yīng)對(duì)正常幅度的人民幣匯率波動(dòng)，面對(duì)匯率現(xiàn)階段的波動(dòng)不需要做額外的諸如套期保值等措施。
不過，對(duì)企業(yè)而言，現(xiàn)在是到了要放棄以前單向判斷人民幣走勢(shì)的階段，人民幣需要進(jìn)一步重估——此前看市場(chǎng)、看匯率的模式不適用了。像企業(yè)以前購(gòu)匯，拖到最后會(huì)便宜，現(xiàn)在不是這樣，更多是觀望，是迷茫。
在此過程中，退出常態(tài)式干預(yù)的央行也會(huì)減少外匯占款的投放，如此，流動(dòng)性供給或趨于收緊，短期利于央行執(zhí)行偏緊的貨幣政策。“央行希望看到這一點(diǎn)，貨幣政策獨(dú)立性也將得到維護(hù)。”劉東亮說。
在萬博經(jīng)濟(jì)研究院滕泰看來，貨幣市場(chǎng)成本、債務(wù)市場(chǎng)利率以及央行和商業(yè)銀行之間的資金供給，完全取決于央行捉摸不定的行動(dòng)，暴露在高度不穩(wěn)定預(yù)期之中。他認(rèn)為，央行2013年執(zhí)行的不是穩(wěn)健貨幣政策，而是高利率和緊縮貨幣政策。
然而，在目前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期背景下，匯改提速＋偏緊貨幣政策的組合看起來很微妙。這可能也是包括企業(yè)在內(nèi)，市場(chǎng)重估人民幣匯率的困惑所在。
高盛分析師 Themistoklis Fio-takis稱，近期疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有助于解釋中國(guó)金融環(huán)境持續(xù)趨向?qū)捤，包?天期回購(gòu)利率下滑與趨使人民幣走貶的舉措。
囿于趨弱的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光預(yù)計(jì)，人民幣今后幾個(gè)月還會(huì)貶值。
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