人民幣匯率貶值能夠走多遠(yuǎn)，完全取決于監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，取決于人民幣貶值對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融體系等方面的沖擊所引起的反應(yīng)
易憲容
在今年的政府工作報(bào)告中，明確地把人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革作為今年改革的重點(diǎn)，報(bào)告指出，“保持人民幣匯率在合理均衡水準(zhǔn)上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。”可以說(shuō)，擴(kuò)大人民幣雙向浮動(dòng)已經(jīng)形成共識(shí)。兩會(huì)結(jié)束，央行就宣布決定擴(kuò)大外匯市場(chǎng)人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度。自2014年3月17日起，人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，這一決定是1994年人民幣匯率制度改革以來(lái)，第三次擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)幅度的區(qū)間。此次比較特殊的是，央行擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)波幅對(duì)市場(chǎng)的影響受到市場(chǎng)的密切關(guān)注。
人民幣兌美元匯率擴(kuò)大波幅后，在岸人民幣現(xiàn)貨價(jià)連跌3個(gè)交易日，3日累計(jì)下跌463個(gè)基點(diǎn)，跌幅達(dá)到0.75%。今年以來(lái)，人民幣兌美元現(xiàn)貨價(jià)累計(jì)貶值2.3%。中國(guó)香港離岸市場(chǎng)連跌9日，也險(xiǎn)觸6.2大關(guān)。
首先，市場(chǎng)上有不少分析，都假定當(dāng)前人民幣匯率基本上處于一種均衡價(jià)格水平，但實(shí)際上這種假定是不成立的。因?yàn)，在?dāng)前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率是無(wú)法形成均衡價(jià)格的。一方面，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，一種貨幣匯率的價(jià)格根本就無(wú)法用金本位制下的一價(jià)機(jī)制來(lái)衡量，即使在市場(chǎng)完全開(kāi)放并可自由交易的條件下，貨幣匯率的價(jià)格形成既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，更有許多非理性的包括心理或政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價(jià)格根本就不可能。另一方面，人民幣匯率市場(chǎng)并沒(méi)有完全放開(kāi)，人民幣與外幣不可自由兌換。如果人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價(jià)格就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)決定其價(jià)格，人民幣匯率更多的是管制下的價(jià)格，因此，也不太可能形成均衡價(jià)格。
其次，筆者認(rèn)為，此次央行擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，根本目的是為了在國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放、人民幣不可自由兌換的情況下，加大市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的決定性作用，同時(shí)加快人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。但由于人民幣匯率仍然沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，因此，人民幣匯率的價(jià)格仍然是管制下的價(jià)格。
基于上述兩個(gè)前提再來(lái)談近期市場(chǎng)關(guān)注的人民幣匯率貶值能走多遠(yuǎn)的問(wèn)題就比較容易。
可以肯定的是，此次央行擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，將徹底改變近幾年來(lái)人民幣一直處于單邊升值的預(yù)期。這不僅會(huì)迫使那些炒作人民幣單邊升值的套利行為逐漸退出市場(chǎng)，打擊部分熱錢(qián)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)海外融資成本的全面上升。在這種情況下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的提高以及金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
此外，人民幣匯率近期的貶值，將直接影響國(guó)內(nèi)大量企業(yè)投資及貸款融資方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去人民幣處于單邊升值時(shí)期，外幣融資成本低，不少企業(yè)到海外進(jìn)行大量的融資，如果人民幣貶值，對(duì)這些企業(yè)將造成巨大的影響。如果人民幣持續(xù)貶值而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)一些企業(yè)資金鏈斷裂，這是否會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)企業(yè)債務(wù)違約等一連串危機(jī)，并由此沖擊國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系，這些同樣值得警惕。
可以說(shuō)，人民幣匯率貶值能夠走多遠(yuǎn)，完全取決于監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，取決于人民幣貶值對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融體系等方面的沖擊所引起的反應(yīng)，取決于監(jiān)管層對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)判斷的容忍度。這種容忍度筆者估計(jì)全年的人民幣匯率上下波動(dòng)在3%左右。
(作者系中國(guó)社科院金融研究所研究員）
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