今年以來人民幣持續(xù)貶值似乎正告示人民幣單邊升值走勢已結(jié)束。繼本周一人民幣錄得0.58%的兩年來最大漲幅，3月25日和26日即期匯率的持續(xù)走弱，穿透出至少短期內(nèi)人民幣貶值趨勢已不太容易逆轉(zhuǎn)。
決定一國貨幣內(nèi)在價值的是國別全要素生產(chǎn)率增長之差，其他如利率平價、資產(chǎn)資本定價法等是基于技術(shù)層面上的分析模型。目前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的投資邊際收益率趨降，以及債務(wù)緊縮、信用緊縮問題的日益凸顯，而歷經(jīng)艱難的經(jīng)濟(jì)金融去杠桿后，美國經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)生增長動力持續(xù)聚斂，全要素生產(chǎn)率正伴隨著新技術(shù)變革的胎動而邊際趨增等，這預(yù)示即便中國有一些穩(wěn)增長政策出爐，但投資再度擔(dān)綱帶來的是GDP增長，不會扭轉(zhuǎn)中國全要素生產(chǎn)率增速回落之勢，因而很難扭轉(zhuǎn)人民幣長期偏弱之勢。
不過，人民幣長期趨弱與人民幣可能在中短期的策略性走強(qiáng)是并行不悖的。這主要緣自兩點(diǎn)：一是中國已步入人口老齡化，國內(nèi)真實(shí)儲蓄率邊際遞減、越發(fā)稀缺，一是粗放式增長模式轉(zhuǎn)型知易行難和穩(wěn)增長的下限思維，增加了中國對外部融資的倚重。中國對熱錢將由過度擔(dān)憂轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎容忍，因?yàn)椴徽撌浅鲇诜(wěn)增長訴求，還是防風(fēng)險考慮，對外部融資的依賴勢將趨高。
目前流入的熱錢主要通過商品貿(mào)易融資、虛假出口貿(mào)易和地下錢莊等三大渠道。自2010年以來，銅等大宗商品貿(mào)易融資已為國內(nèi)主動吸引外債的主要渠道之一，如在經(jīng)濟(jì)增速回落，銅需求量下降等下，目前國內(nèi)現(xiàn)貨銅更多地用作外部融資抵押，而最近人民幣貶值條件下，倫銅價格下跌而上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫存上升，反映的是中國經(jīng)濟(jì)減速降低了銅需求，而非銅貿(mào)易融資的回落。同時中國香港金管局數(shù)據(jù)顯示，香港銀行對大陸凈債權(quán)占總債權(quán)的比由2010年的幾乎為零升至去年底的40%。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，香港銀行對大陸的貸款為4300億美元，占香港GDP的165%，整個外資行在華債權(quán)去年達(dá)1萬億美元等，穿透出兩點(diǎn)信號：一是目前熱錢更多是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的隱性外債，一是熱錢正左右著中國信貸增長和穩(wěn)增長。
因此，當(dāng)前要繼續(xù)吸引外部融資，就需使人民幣貶值具有可控性，避免人民幣利匯率的邊際利差過低，導(dǎo)致資金外流和套利窗口關(guān)閉。當(dāng)然，這需有效遏制信用風(fēng)險升水，因?yàn)殡S著進(jìn)入夏季美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力進(jìn)一步走強(qiáng)，不排除美聯(lián)儲會加速推進(jìn)QE退出，以及今年四季度開始結(jié)束0-0.25%政策，若如此將顯著抬高中國境外融資成本，加之今年中國地方債和公司債等步入一輪新兌付高峰，信用違約如同高懸的達(dá)摩克利斯之劍，很容易使中國即便指導(dǎo)人民幣升值，以對沖外部融資成本上升，外資可能擔(dān)憂中國信用風(fēng)險敞口等而降低放貸意愿，不愿進(jìn)場踢球。
由此可見，當(dāng)前中國最有效的選擇是：提高對經(jīng)濟(jì)減速容忍度，同時中央政府適度承擔(dān)起消化地方債的部分責(zé)任，全力布局改革，并加快推進(jìn)公共服務(wù)均等化，為居民提供免于恐慌的自由，進(jìn)而加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。（編輯 祝乃娟）
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