人民幣國(guó)際化的每一個(gè)主要（不是全部）步驟，本質(zhì)上就是資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)步驟。當(dāng)我們?cè)谟懻撊嗣駧艊?guó)際化時(shí)，千萬(wàn)不要忘記我們也在談?wù)撡Y本項(xiàng)目自由化。
當(dāng)你以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)制定人民幣國(guó)際化路線圖時(shí)，是以人民幣進(jìn)口結(jié)算作為起點(diǎn)的，這可能導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化時(shí)序的錯(cuò)誤。人民幣進(jìn)口結(jié)算和回流機(jī)制意味著，短期資本跨境流動(dòng)大大提前實(shí)現(xiàn)了。在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)、國(guó)際形勢(shì)下，部分的資本項(xiàng)目自由化加上成問(wèn)題的自由化時(shí)序就必然導(dǎo)致套匯、套利的盛行。
金融市場(chǎng)的普遍看法是：人民幣套利是世界上最容易、最安全、最豐厚的套利，關(guān)鍵問(wèn)題是你是否能夠想辦法從香港借一筆錢(qián)，然后把錢(qián)投資于內(nèi)地的人民幣資產(chǎn)。
資本項(xiàng)目自由化的問(wèn)題是比人民幣國(guó)際化更現(xiàn)實(shí)、更根本、更重要的問(wèn)題。中國(guó)要推行人民幣的國(guó)際化，必須首先充分考慮中國(guó)的資本項(xiàng)目自由化時(shí)序問(wèn)題。人民幣國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)該服從資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程。鑒于目前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們必須避免人民幣國(guó)際化導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化時(shí)序顛倒，從而破壞中國(guó)金融穩(wěn)定，并最終危及人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
人民幣貿(mào)易結(jié)算和短期跨境資本流動(dòng)的問(wèn)題非常有意思，也很復(fù)雜。我這次主要講其中的一些比較具體的問(wèn)題。
中國(guó)央行的人民幣國(guó)際化路線圖
人民幣國(guó)際化就是使人民幣在境外能夠行使貨幣的職能。這是一個(gè)使人民幣跨境使用的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的過(guò)程。如何做到這一點(diǎn)呢？央行有個(gè)人民幣國(guó)際化的路線圖。按照我的理解，這個(gè)路線圖大致可以分為以下幾個(gè)階段：
第一步，通過(guò)進(jìn)口結(jié)算，使人民幣流出境外，如果非居民得不到人民幣，那其他的都談不上，這是作為人民幣國(guó)際化第一步。通過(guò)進(jìn)口結(jié)算，我買(mǎi)你的東西，我付你人民幣，這樣就實(shí)現(xiàn)了人民幣的流出。
第二步就是允許非居民，中國(guó)香港的、中國(guó)臺(tái)灣的還有外國(guó)的居民，用他們得到的人民幣投資于人民幣資產(chǎn)。這就是所謂的“人民幣回流機(jī)制”。人民幣債券、RQFII和我們現(xiàn)在在談的“滬港通”，實(shí)際上都是允許香港居民和其他境外居民通過(guò)某種渠道，用他們持有的人民幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)，比如股票、債券等等。這是決定非居民是否愿意持有人民幣、人民幣是否可以流到境外的非常重要的一步。
第三步，在進(jìn)口人民幣結(jié)算和回流機(jī)制基礎(chǔ)上，央行希望，一方面人民幣源源不斷流到境外，而境外居民對(duì)人民幣的需求也不斷增加。隨著時(shí)間的推移，海外的人民幣市場(chǎng)逐漸地?cái)U(kuò)大。隨著海外人民幣存量的增長(zhǎng)，人民幣進(jìn)口和出口結(jié)算將變得越來(lái)越平衡。
最后，人民幣結(jié)算和投資的規(guī)模越來(lái)越大，各種與人民幣相關(guān)的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，人民幣資產(chǎn)的流動(dòng)性也越來(lái)越好。有了人民幣，我可以方便地買(mǎi)到中國(guó)的人民幣資產(chǎn)，把中國(guó)的人民幣資產(chǎn)換成人民幣再換回美元也非常容易。當(dāng)然，還有其他種種條件（特別是人民幣信用）。一旦滿(mǎn)足了這些條件，則無(wú)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期會(huì)發(fā)生何種波動(dòng)，無(wú)論是否能夠獲取匯差和利差，境外居民都將愿意持有人民幣和低收益人民幣資產(chǎn)，即把人民幣作為價(jià)值貯存手段，這是國(guó)際貨幣的最高階段。一旦達(dá)到這樣的境界后，這個(gè)國(guó)家的貨幣就可以充當(dāng)“國(guó)際白條”、可以在國(guó)際上征收鑄幣稅了。美元就處在這個(gè)地位。如果經(jīng)過(guò)我們的長(zhǎng)期努力之后，人民幣最終能在大范圍內(nèi)行使剛才我說(shuō)的這三種職能，特別最終會(huì)成為儲(chǔ)備貨幣，我們?nèi)嗣駧艊?guó)際化的目標(biāo)也就達(dá)到了。
現(xiàn)行人民幣國(guó)際化路線圖的問(wèn)題
我想說(shuō)一個(gè)重要的觀點(diǎn)，人民幣國(guó)際化路線圖，本質(zhì)上是中國(guó)貨幣當(dāng)局的資本項(xiàng)目自由化的路線圖，這是我多年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)的問(wèn)題。人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目自由化，盡管這兩者不能畫(huà)等號(hào)。
人民幣國(guó)際化的每一個(gè)主要（不是全部）步驟，本質(zhì)上就是資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)步驟。進(jìn)口人民幣結(jié)算使得非居民得到人民幣，這是我們?nèi)嗣駧艊?guó)際化的一個(gè)重要步驟，但這其實(shí)是資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)重要步驟，以前是不可以這樣做的。我一個(gè)進(jìn)口商，我想從香港買(mǎi)商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民幣變成美元或者港幣，拿了外匯到香港去進(jìn)口產(chǎn)品，你不能直接用人民幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)的產(chǎn)品。即便外國(guó)人愿意接受人民幣，愿意把產(chǎn)品賣(mài)給你也不行，因?yàn)橐粋(gè)國(guó)家的貨幣如果沒(méi)有資本項(xiàng)目自由化的政策是不應(yīng)該流出國(guó)境在海外流通的，即便是用于支付進(jìn)口也不行。所以，進(jìn)口人民幣結(jié)算是資本項(xiàng)目自由化的重要步驟。
再看“回流機(jī)制”，它就是使非居民可以投資于中國(guó)的金融資產(chǎn)。盡管有用人民幣投資的限制，這也是資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)重要舉措。在香港發(fā)行點(diǎn)心債券，RQFII使非居民可以購(gòu)買(mǎi)人民幣債券、股票等等都與資本項(xiàng)目自由化有關(guān)。當(dāng)我們?cè)谟懻撊嗣駧艊?guó)際化時(shí)，千萬(wàn)不要忘記我們也在談?wù)撡Y本項(xiàng)目自由化。
這里面就有問(wèn)題了。問(wèn)題在什么地方？資本項(xiàng)目自由化是要遵守一定時(shí)序的。在國(guó)際上是三種大的模式：第一個(gè)是漸進(jìn)主義；另外一種是大爆炸，是一下就開(kāi)了，這種情況是有的，但不是特別多；第三種類(lèi)型是現(xiàn)在比較普遍的模式，是一體化推進(jìn)的模式，就是強(qiáng)調(diào)資本自由化，應(yīng)該是一種同時(shí)推進(jìn)、一體化全方位的結(jié)構(gòu)改革的一部分。但是我要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，無(wú)論是漸進(jìn)主義，還是一體化方式，都存在一個(gè)先做什么，后做什么，除了大爆炸，我們可以不管時(shí)序問(wèn)題，其他的模式都要有一個(gè)時(shí)序問(wèn)題，有一個(gè)路線圖，先做什么，后做什么。
人民幣國(guó)際化的路線圖與資本項(xiàng)目自由化的路線圖，它可能會(huì)發(fā)生矛盾。人民幣國(guó)際化的路線圖必然隱含一個(gè)資本項(xiàng)目自由化的路線圖，但這兩者的目標(biāo)是不一樣的。人民幣國(guó)際化為什么？讓人民幣在境外成為價(jià)值貯存手段和交易媒介，而資本項(xiàng)目自由化的目標(biāo)同人民幣國(guó)際化的目的不一樣。當(dāng)你以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)制定人民幣國(guó)際化路線圖時(shí)，你可能不會(huì)太多考慮資本自由化的時(shí)序問(wèn)題，但實(shí)際上你是在推進(jìn)以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)的資本項(xiàng)目自由化。這樣的話可能導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化時(shí)序的錯(cuò)誤。按照資本項(xiàng)目自由化的路線圖，你本來(lái)解決三難問(wèn)題之后，要匯率能夠充分浮動(dòng)之后（還包括宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、市場(chǎng)建設(shè)、低杠桿率等因素），才能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由化。但是如果我們考慮的是人民幣國(guó)際化，我們是以人民幣進(jìn)口結(jié)算作為起點(diǎn)的。人民幣進(jìn)口結(jié)算和回流機(jī)制意味著短期跨境資本流動(dòng)的自由，我剛才講了，這些自由化應(yīng)該發(fā)生在資本項(xiàng)目自由化的非常晚的階段。我們推人民幣國(guó)際化的時(shí)候把短期跨境資本流動(dòng)的自由化大大提前了。拿這個(gè)作為我們推國(guó)際化的第一步了，這樣就產(chǎn)生了問(wèn)題：在許多條件還沒(méi)有滿(mǎn)足之前，如匯率自由化和合理的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線形成之前，短期資本跨境流動(dòng)就實(shí)現(xiàn)了。當(dāng)然，人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)不一定必須是人民幣進(jìn)口結(jié)算。但我們?cè)谶@里不討論這個(gè)問(wèn)題。
另外一方面，我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，央行注意到了人民幣國(guó)際化對(duì)資本項(xiàng)目所帶來(lái)的影響，所以中國(guó)貨幣當(dāng)局并沒(méi)有放棄管制，特別是最近一段時(shí)間，央行特別強(qiáng)調(diào)要重視對(duì)短期跨境資本的管理。到目前為止，短期跨境資本流動(dòng)自由化只是部分的，在流動(dòng)數(shù)量和流動(dòng)渠道是有限制的。但是，在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)、國(guó)際形勢(shì)下，部分的資本項(xiàng)目自由化加上成問(wèn)題的自由化時(shí)序就必然導(dǎo)致套匯、套利的盛行。理論上說(shuō)，資本的自由流動(dòng)將消除匯差和套利獲利的機(jī)會(huì)，但顯然中國(guó)目前不能完全開(kāi)放資本項(xiàng)目。
一種貨幣兩種匯率肯定會(huì)產(chǎn)生套匯
時(shí)序錯(cuò)誤的一個(gè)明顯例證是：一方面，短期資本跨境流動(dòng)已經(jīng)部分自由化；另一方面，人民幣的內(nèi)地匯率還是受到相當(dāng)嚴(yán)格的控制！吧悼謶职Y”，多少年來(lái)都是這樣。這樣一種情況造成了一個(gè)結(jié)果，一種貨幣出現(xiàn)了兩個(gè)匯率。在國(guó)際上，現(xiàn)在除了拉丁國(guó)家，沒(méi)有哪種貨幣有兩個(gè)價(jià)格的這種情況。同一個(gè)貨幣有兩個(gè)價(jià)格，肯定會(huì)產(chǎn)生套匯的現(xiàn)象。
怎么套匯呢？方法五花八門(mén)。這里僅舉一例，有個(gè)內(nèi)地出口企業(yè)，有一批價(jià)值1億美元的產(chǎn)品，F(xiàn)在該企業(yè)把貨物賣(mài)給其在香港注冊(cè)的一個(gè)關(guān)聯(lián)公司。這個(gè)香港公司支付給內(nèi)地母公司1億美元。第二步，內(nèi)地出口企業(yè)將這1億美元到上海換成6.2億人民幣，內(nèi)地人民幣匯率是1：6.2。第三步，內(nèi)地出口企業(yè)用6.18億人民幣，把出口給香港關(guān)聯(lián)公司的產(chǎn)品給買(mǎi)回來(lái)。第四步，香港關(guān)聯(lián)公司用此6.18億人民幣在香港外匯市場(chǎng)兌換1億美元，香港人民幣匯率是1：6.18。這就是所謂的“保稅區(qū)一日游”！耙蝗沼巍苯Y(jié)束后，出口企業(yè)依然保有價(jià)值1億美元的貨物，關(guān)聯(lián)企業(yè)依然持有1億美元。唯一的不同是，內(nèi)地出口企業(yè)得到2百萬(wàn)人民幣的套匯利潤(rùn)。
人民幣穩(wěn)定升值預(yù)期
鼓勵(lì)大規(guī)模無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)
除了套匯，還存在套利。套利的基礎(chǔ)就是利差，到底怎么做的？這個(gè)叫假貿(mào)易、真套利，也是屬于“一日游”之類(lèi)的。套利的方法更是五花八門(mén)。也僅舉一例。第一步，內(nèi)地一個(gè)進(jìn)口商在中國(guó)銀行，存一筆款作為抵押，多少視情況而定，中國(guó)銀行給該進(jìn)口商開(kāi)了一個(gè)貿(mào)易信用證。憑借貿(mào)易信用證，進(jìn)口商從其香港關(guān)聯(lián)公司購(gòu)買(mǎi)6.18億人民幣的貨物。第二步，香港關(guān)聯(lián)公司以貿(mào)易信用證為抵押，從匯豐銀行取得為期1年的1億美元貸款，香港匯率是1：6.18。第三步，關(guān)聯(lián)公司用1億美元把出口給內(nèi)地母公司的貨物買(mǎi)回來(lái)。第四步，內(nèi)地母公司把1億美元賣(mài)給央行，得到6.2億人民幣（這里匯率是1:6.2或1：6.18并不重要）。然后將6.2億人民幣存入中國(guó)銀行，為期1年。1年后，中銀同匯豐按1年前就已經(jīng)鎖定的匯率結(jié)算。由于人民幣存款的利息率遠(yuǎn)高于香港美元貸款的利息率。這樣，內(nèi)地套利公司將取得豐厚利差。金融市場(chǎng)的普遍看法是：人民幣套利是世界上最容易、最安全、最豐厚的套利，關(guān)鍵問(wèn)題是你是否能夠想辦法從香港借一筆錢(qián)，然后把錢(qián)投資于內(nèi)地的人民幣資產(chǎn)。
2010年到2011年第四季度，主要是套匯。這個(gè)時(shí)期，香港人民幣比內(nèi)地人民幣便宜，企業(yè)主要通過(guò)進(jìn)口結(jié)算套匯。2011年底到2012年底這個(gè)階段，也是套匯，但內(nèi)地人民幣比香港人民幣貴，套匯的方向與此前相反。2013年大家已經(jīng)摸熟門(mén)路，也了解行情了，再加上人民幣的升值預(yù)期又起來(lái)，出現(xiàn)了大規(guī)模的套利行動(dòng)，套匯套利都在做，但在這段時(shí)間是以套利為主。套利的結(jié)果就是你借錢(qián)，熱錢(qián)就流入中國(guó)。盡管貿(mào)易順差不大，外匯儲(chǔ)備卻大量增加。人民幣國(guó)際化本來(lái)是想減少外匯儲(chǔ)備增加，但實(shí)際結(jié)果正好相反。
央行前一段時(shí)間，引導(dǎo)人民幣匯率的貶值。如果央行能夠形成一種讓匯率形成雙向波動(dòng)的格局，你想鎖定匯率就非常困難，套利的匯率風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大提高。讓人民幣匯率浮動(dòng)、并呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)可以在一定程度上遏制套利活動(dòng)。這是一種聰明的做法，但有局限性，無(wú)法從根本上解決套利問(wèn)題。從理論上說(shuō)，只有當(dāng)人民幣充分升值，以至出現(xiàn)貶值預(yù)期且預(yù)期貶值量等于人民幣對(duì)美元的利差之時(shí)，套利活動(dòng)才能最終得以抑制。
資本項(xiàng)目自由化時(shí)序不能顛倒
資本項(xiàng)目自由化的問(wèn)題是比人民幣國(guó)際化更現(xiàn)實(shí)、更根本、更重要的問(wèn)題。中國(guó)要推行人民幣的國(guó)際化，必須首先充分考慮中國(guó)的資本項(xiàng)目自由化時(shí)序問(wèn)題。人民幣國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)該服從資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程。鑒于目前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們必須避免人民幣國(guó)際化導(dǎo)致資本項(xiàng)目時(shí)序顛倒，從而破壞中國(guó)金融穩(wěn)定，并最終危及人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
（作者系著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院學(xué)部委員）
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