一家之言■易憲容
筆者年初曾撰文表示，２０１４年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最大變數(shù)之一就是人民幣是否會(huì)貶值？在今年１月中旬美元兌換人民幣匯價(jià)達(dá)到６．０４０６之后，人民幣匯率突然逆轉(zhuǎn)，并在短期內(nèi)貶值到了６．２２５，貶幅達(dá)３％以上。這是自２００５年７月匯改以來(lái)，人民幣貶值最大最快的一段時(shí)間。人民幣突然快速貶值打破了人民幣長(zhǎng)期單邊升值的市場(chǎng)預(yù)期，擠出了涌入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際熱錢(qián)，遏制利用人民幣單邊升值的套利行為，從而使得國(guó)內(nèi)央行一直擔(dān)心的局面有所改觀。
但是，當(dāng)人民幣匯率經(jīng)過(guò)了幾個(gè)星期大幅震蕩，并趨穩(wěn)在６．２左右的水平后，對(duì)于人民幣匯率是升值或貶值更是議論紛紛。比如，近日美國(guó)政府對(duì)最近人民幣跌勢(shì)發(fā)出警告，稱(chēng)將“嚴(yán)肅關(guān)切”。并認(rèn)為，如果近期人民幣貶值暗示中國(guó)將背離向市場(chǎng)匯率機(jī)制轉(zhuǎn)變的政策方向，將引起美國(guó)政府的嚴(yán)重關(guān)切。按照美國(guó)人的意思，中國(guó)政府不應(yīng)該干預(yù)人民幣匯率貶值，而應(yīng)該如前十年那樣讓人民幣持續(xù)單邊升值。
同時(shí)，不少?lài)?guó)際機(jī)構(gòu)也開(kāi)始做多人民幣匯率。他們普遍認(rèn)為，在短期盤(pán)整之后，人民幣貶值周期即將結(jié)束，人民幣匯率將會(huì)重拾單邊升軌。比如，路透社對(duì)３０家機(jī)構(gòu)進(jìn)行的調(diào)查顯示，這些機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，二季度人民幣匯率將恢復(fù)升值，６月底時(shí)匯率有可能走強(qiáng)升至６．１３元，三季度末匯率有望回到年初６．０５元的水平，到２０１５年一季度末，有望較目前升值３．５％至６元關(guān)口，甚至于人民幣升值可能會(huì)更多。也就是說(shuō)，在這些機(jī)構(gòu)看來(lái)，當(dāng)前人民幣貶值不貶值根本上就沒(méi)有多少關(guān)系，人民幣持續(xù)單邊升值是一種趨勢(shì)。人民幣之所以能夠重拾升軌，就在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面會(huì)在第二季度開(kāi)始全面好轉(zhuǎn)。比如增長(zhǎng)下行的經(jīng)濟(jì)在政府政策支持下很快就會(huì)扭轉(zhuǎn)、市場(chǎng)潛力巨大、國(guó)內(nèi)出口增長(zhǎng)向好、外貿(mào)順差增長(zhǎng)持續(xù)等。
從上述的議論與預(yù)測(cè)來(lái)看，不管當(dāng)前人民幣貶值不貶值，人民幣還是會(huì)持續(xù)單邊升值的，F(xiàn)在我們要問(wèn)的是，未來(lái)人民幣真的只會(huì)持續(xù)單邊升值嗎？這有理論的依據(jù)及經(jīng)驗(yàn)上的證明嗎？如果沒(méi)有，人民幣為何一定要持續(xù)升值?芽人民幣持續(xù)升值對(duì)誰(shuí)有利對(duì)誰(shuí)沒(méi)有利？還有，在當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)條件下，決定一國(guó)貨幣匯率變化的主要因素是什么？它的理論依據(jù)又在哪里？
首先，我們應(yīng)該看到，就當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)而言，無(wú)論是決定人民幣匯率的制度，還是人民幣匯率的形成機(jī)制，市場(chǎng)化程度都不高。更為重要的是，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，一種貨幣匯率的價(jià)格根本就無(wú)法用金本位制下的議價(jià)機(jī)制來(lái)衡量，即使在市場(chǎng)完全開(kāi)放并可完全自由交易的條件下，一國(guó)貨幣匯率的價(jià)格形成既取決于基本面的經(jīng)濟(jì)因素，更可能與許多非理性的投機(jī)炒作、心理政治等因素相關(guān)。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣匯率價(jià)格要找到所謂的市場(chǎng)均衡價(jià)格同樣是不可能的，比如當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)每天的外匯交易，有９８％與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不相關(guān)，那么這種匯率價(jià)格有多少是２％基本面的因素所決定的呢？在這種情況下，一國(guó)貨幣的匯率價(jià)格往往更多地體現(xiàn)了國(guó)家利益，而不是其他。有時(shí)它也可能是少數(shù)人非理性投機(jī)炒作操縱的結(jié)果，但這種匯率價(jià)格對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活起到的作用不大。
所以，市場(chǎng)僅僅從基本面的因素是無(wú)法確定人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的。因?yàn)椋湍壳暗那闆r來(lái)看，不僅在于人民幣匯率的市場(chǎng)化程度低，而且更在于匯率作為一國(guó)貨幣的外在價(jià)值，其決定價(jià)格的因素既是多方面的，也是一國(guó)對(duì)另一國(guó)利益關(guān)系的重大調(diào)整。也就是說(shuō)，當(dāng)前人民幣匯率仍然是央行主導(dǎo)下的價(jià)格，人民幣貶值或升值并非是取決于市場(chǎng)的基本因素的變化，而是取決于中國(guó)央行根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)形勢(shì)及相應(yīng)的利益關(guān)系，引導(dǎo)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的順利進(jìn)行，并以此實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益最大化。而政府對(duì)本國(guó)貨幣匯率引導(dǎo)或沖銷(xiāo)式外匯干預(yù)已經(jīng)是現(xiàn)代各國(guó)政府最常用的貨幣政策工具。
因?yàn)椋裕保梗罚衬瓴祭最D森林貨幣體系（Ｂｒｅｔｔｏｎ Ｗｏｏｄｓ Ｓｙｓｔｅｍ）完全崩潰后，由于美元與黃金掛鉤的黃金本位制結(jié)束，國(guó)際貨幣體系由信用貨幣美元為主導(dǎo)。在這種情況下，各國(guó)主要貨幣容易受到市場(chǎng)投機(jī)炒作的沖擊，并造成市場(chǎng)的震蕩。如果各國(guó)央行根據(jù)穩(wěn)定本國(guó)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)而自行決定合適的利率政策，就必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整本國(guó)的貨幣匯率。比如，以大規(guī)模的持續(xù)沖銷(xiāo)式外匯干預(yù)，抵消外國(guó)資本長(zhǎng)期流入對(duì)本幣升值的影響。而且這種情況是１９７３年以來(lái)各國(guó)央行老生常談的政策工具之一，就算美聯(lián)儲(chǔ)也不例外？梢(jiàn)，近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)多的關(guān)注人民幣匯率變化應(yīng)該是多此一舉。因此，保證本國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，引導(dǎo)本國(guó)貨幣變化適應(yīng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一國(guó)貨幣政策當(dāng)局的基本職責(zé)。最近，中國(guó)央行引導(dǎo)人民幣貶值也是如此。
從２００５年匯改之后，人民幣對(duì)美元匯率的單邊升值已經(jīng)達(dá)到３２％以上。而人民幣匯率長(zhǎng)期的單邊升值不僅使得人民幣匯率價(jià)格機(jī)制的改革嚴(yán)重滯后、市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲，而且由此引發(fā)一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。比如，大量熱錢(qián)涌入中國(guó)，推高中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格和吹大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫；導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)化越來(lái)越嚴(yán)重及不少行業(yè)的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩；金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更為聚集及快速增加；國(guó)際市場(chǎng)投資者利用人民幣套利嚴(yán)重等。所以，十八屆三中全會(huì)之后，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革成了當(dāng)前中國(guó)金融改革最為重要之任務(wù)。而人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革首先就得打破長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率單邊升值的態(tài)勢(shì)，就得改變這種態(tài)勢(shì)下的利益格局。
可以說(shuō)，近兩個(gè)月來(lái)國(guó)內(nèi)央行主導(dǎo)的人民幣匯率貶值，并非僅僅是阻擊國(guó)際熱錢(qián)流入，也不是僅僅打擊利用人民幣匯率的套利行為及改變市場(chǎng)時(shí)人民幣單邊升值預(yù)期，更重要的是要保證人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革能夠順利進(jìn)行。而作為一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的匯率制度，作為一個(gè)長(zhǎng)期由政府管制下的匯率制度，人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革是無(wú)法一蹴而就的，它是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。因此，無(wú)論是美國(guó)政府關(guān)注人民幣貶值還是最近國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)人民幣匯率重拾升軌，都是與央行的改革目標(biāo)背道而馳的。
還有，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下、在貨幣匯率衍生工具十分盛行的情況下、在人民幣不可自由兌換的條件下，決定一國(guó)貨幣的匯率變化因素更多、更為復(fù)雜，更無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)的基本面來(lái)形成人民幣匯率的均衡價(jià)格。特別是，如果匯率變化涉及到國(guó)家之間的利益關(guān)系調(diào)整時(shí)，人民幣匯率更是無(wú)法完全通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)確立均衡價(jià)格。在這種情況下，央行更多地會(huì)站在國(guó)家利益角度來(lái)主導(dǎo)人民幣匯率價(jià)格的變化。
更為重要的是，如果人民幣長(zhǎng)期單邊升值所引發(fā)的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題沒(méi)有化解而讓人民幣重拾升軌，這可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害更大。比如，一是十八屆三中全會(huì)所提出的人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革就可能突然中斷。因?yàn)椋绻嗣駧艆R率的價(jià)格只是單邊升值而不是上下波動(dòng)，那么它就無(wú)法根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要形成有效的市場(chǎng)供求關(guān)系。特別是人民幣匯率僅是投資者套利工具時(shí)，人民幣匯率價(jià)格機(jī)制的扭曲也成必然。二是可能如２０１３年那樣讓國(guó)際熱錢(qián)大量地涌入中國(guó)市場(chǎng)，從而讓正在進(jìn)行周期性調(diào)整的房地產(chǎn)市場(chǎng)突然中斷，讓國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)吹大，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。三是不利于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題的解決。當(dāng)大量國(guó)際熱錢(qián)重新涌入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)化問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步惡化，一些正在調(diào)整的過(guò)剩產(chǎn)能又會(huì)死灰復(fù)燃。四是會(huì)增加國(guó)內(nèi)出口企業(yè)負(fù)擔(dān)及嚴(yán)重阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
在這種情況下，中國(guó)央行會(huì)站在國(guó)家利益角度來(lái)主導(dǎo)人民幣匯率價(jià)格的變化，以此保證人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革得以順利進(jìn)行，并讓中國(guó)當(dāng)前許多重大的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題得以調(diào)整與化解？梢(jiàn)，當(dāng)前人民幣匯率的貶值或升值并不會(huì)由國(guó)際上的一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)所左右，而是會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以國(guó)家利益最大化的角度來(lái)引導(dǎo)人民幣匯率的走向。在未來(lái)一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里，人民幣匯率的升值或貶值存在更多的不確定性。人民幣匯率更主要的走勢(shì)會(huì)是上下波動(dòng)而不是單邊變化。
從上述分析可以看到，當(dāng)今市場(chǎng)匯率的均衡價(jià)格并非是由所謂純粹的市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)決定，而是取決于政府對(duì)國(guó)家利益的最大化。一國(guó)政府對(duì)本國(guó)貨幣匯率引導(dǎo)是貨幣政策的常用工具。如果中國(guó)央行不引導(dǎo)人民幣匯率變化，既無(wú)法讓人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的改革順利進(jìn)行，也無(wú)法化解人民幣長(zhǎng)期單邊升值所造成的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題及調(diào)整不合理的經(jīng)濟(jì)利益格局。
。ㄗ髡呦瞪鐣(huì)科學(xué)院金融研究中心研究員）
.png)