近期，經(jīng)歷恐慌性暴跌后的人民幣再度站在十字路口，成為市場關(guān)注焦點。人民幣匯率走勢，既受到勞動生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等中長期因素影響，也有外部沖擊、政府干預(yù)等短期因素攪動，難以預(yù)測。不過，與此前不同的是，當(dāng)下驅(qū)動人民幣匯率的核心結(jié)構(gòu)性因素，即儲蓄缺口，正在發(fā)生變化，或是推動人民幣走勢的最重要因素，使得人民幣震蕩升值的趨勢難以維系。
多年來高儲蓄引致的貿(mào)易順差為人民幣升值夯實基礎(chǔ)，三者一直結(jié)伴前行。儲蓄是投資的重要來源。從1992年到2012年，中國國民儲蓄率從35%升到了59%，其中，貢獻(xiàn)儲蓄的主體實際上為在收入分配中占大頭的企業(yè)和政府，1992年至2012年，企業(yè)儲蓄率和政府儲蓄率均幾漲一倍，而居民儲蓄率維持在20%。與總儲蓄結(jié)構(gòu)相對應(yīng)，推動中國投資率保持高位增長的主要力量不是來自于本國國民的私人投資，而是來自于政府及國有企業(yè)。政府和企業(yè)的高儲蓄會出現(xiàn)資本積累過度，形成龐大的生產(chǎn)能力，而居民儲蓄率增長停滯意味著高投資率形成的產(chǎn)能難以被國內(nèi)消費吸納。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡不得不依賴外部需求即高順差維持，或陷入進(jìn)一步擴(kuò)張投資需求加以吸收的惡性循環(huán)。
成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗表明，儲蓄跟人口結(jié)構(gòu)休戚相關(guān)，勞動人口占比決定整體儲蓄率。中國人口結(jié)構(gòu)拐點已現(xiàn)，儲蓄率必然見頂。隨著經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方債務(wù)危機引發(fā)負(fù)債風(fēng)險日益暴露，不斷侵蝕企業(yè)和政府儲蓄。2014年1季度末，商業(yè)銀行不良貸款率1.04%。創(chuàng)三年來新高。而作為居民資產(chǎn)最重要的房地產(chǎn)，其致命缺陷是當(dāng)流動性缺失，變現(xiàn)能力是一件堪憂的事情，大量居民儲蓄難以盤活。
2013年以來為爭奪儲蓄資源而變相的互聯(lián)網(wǎng)金融大戰(zhàn)，以及銀行放貸能力不足等都是中國真實總儲蓄處于回落狀態(tài)的寫照。由于在國內(nèi)獲得融資的難度加大，中國企業(yè)已開始越來越多地求助海外投資者進(jìn)行融資。根據(jù)野村的研究，2013年中國大陸企業(yè)尚未償還的海外債券總計1,692億美元，較上一年增加60%，較2011年增加了一倍以上；另一方面，截至2013年9月份，外資銀行向中資企業(yè)發(fā)放的貸款達(dá)到6,090億美元，較2011年底時的水平高出近三分之二。
總儲蓄水平不足難以維持經(jīng)常賬戶順差。2014年1季度，貿(mào)易順差為165億美元，順差規(guī)模收窄60.9%。高儲蓄率曾經(jīng)為流動性放寬提供的客觀基礎(chǔ)不斷削弱，利率高企成為經(jīng)濟(jì)常態(tài)，低利率這一刺激投資的常規(guī)武器熄火。傳統(tǒng)儲蓄投資缺口將收斂甚至逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長難以承受較大幅度的人民幣升值。如此一來，人民幣實際有效匯率升值壓力已經(jīng)趨弱。
中國投資和出口增長下降、經(jīng)濟(jì)下滑的形勢下，人民幣匯率下行一定程度上映射了儲蓄率的變遷，可能不僅是短期現(xiàn)象，更是一種內(nèi)生存在。
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