受貿(mào)易順差、滬港通將開等消息影響，11月10日人民幣兌美元匯率大幅上揚，央行上調(diào)人民幣匯率中間價的幅度創(chuàng)下2010年6月份以來的最高水平。但這種繁榮也許持續(xù)不了太久。
11月11日，高盛高華中國區(qū)首席經(jīng)濟學家宋宇預計，11月工業(yè)增加值增速可能因APEC期間停限產(chǎn)而向8月份水平回落，數(shù)據(jù)顯示，今年8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%。
為了迎接11月4日-11日在北京召開的亞太經(jīng)合組織會議(APEC)會議，六個省市從本月開始在工業(yè)/建筑等領域推行了停產(chǎn)限產(chǎn)措施。高盛高華分析顯示這些限制措施對于月度工業(yè)增加值增速的影響應該會相當顯著，11月份工業(yè)增加值可能會向8月份水平回落。因此，宋宇認為，進一步放松政策措施的可能性有所加大。
市場在內(nèi)需增長疲弱且通脹率低迷之際可能預期人民幣兌美元貶值，但APEC會議、兩位數(shù)的出口增速以及接近記錄高點的貿(mào)易順差水平都使得人民幣貶值在政治上較為困難。假如政府決定運用這一政策工具，那么2015年年初可能是個可能性更大的時機，因為最近高報出口的現(xiàn)象可能在年初因為不再受今年指標影響而消失、年初時貿(mào)易順差往往處于季節(jié)性低點、屆時高規(guī)格國際會議較少，而且GDP環(huán)比增速可能像2014年一季度那樣表現(xiàn)疲軟，這種宏觀情況會和今年一季度人民幣貶值時十分相似。
北京及周邊在APEC會議期間推出限制措施
鑒于APEC會議將于11月4日-11日在京召開，為改善空氣質(zhì)量，北京及周邊五省市（河北、山西、山東、內(nèi)蒙和天津）從11月1日起至11月12日在以下領域推出了多項限制措施：(1)
對煉鋼、水泥和化工等重污染行業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)；(2) 限制固定資產(chǎn)投資施工；(3)
對于上路機動車采取限制車型、限制行使時間的交通管治措施，同時禁止某些造成嚴重污染的機動車上路。
這些措施旨在將碳排放減少至少30%，其效果在北京非常明顯？諝赓|(zhì)量的好轉(zhuǎn)未必僅僅取決于經(jīng)濟活動水平，天氣狀況也非常重要，特別是風力水平。但這些政策措施與近些年來的做法一脈相承，而且以往經(jīng)驗也表明它們對改善空氣質(zhì)量效果顯著。此前有過兩次基于重大活動而推行的大規(guī)模治污限制措施，第一次是在2008年北京奧運會及殘奧會期間（雖然北京奧運會于8月8日正式開幕，但是管控措施從7月份已經(jīng)開始，并持續(xù)至9月下旬）。第二次是在2014年南京青奧會期間（青奧會于8月份召開，正式的停限產(chǎn)措施貫穿全月，但部分限制措施早在6月份便已實施）。從政策類型和限制范圍來看，青奧會及此次APEC會議期間實施的治污措施仿效了2008年奧運會的做法，因為后者被證明是行之有效的。因此當前政策措施的力度可能與此前的力度基本相當。受影響地區(qū)的經(jīng)濟活動占全國比例也有相似之處：青奧會期間的限制措施主要影響到了江蘇、上海和安徽的大部地區(qū)以及浙江的小部分地區(qū)，這片區(qū)域在全國工業(yè)增加值中的整體占比將近四分之一，略低于北京奧運會期間六個省市在全國工業(yè)增加值的占比。在2008年北京奧運會和2014年青奧會這兩個時期，空氣質(zhì)量都較平時大為改善。
以往經(jīng)驗表明，在限制措施的背景下，實體經(jīng)濟增速面臨顯著下行壓力。
過去這兩個時期的工業(yè)增加值增速都出現(xiàn)了明顯放緩。盡管如此，需要指出的是，當時還有其他因素也在給經(jīng)濟增長減速：2008年北京奧運會時，外需增速在推行停限產(chǎn)措施之前已經(jīng)有所放緩，而且政府收緊了國內(nèi)政策（2008年6月存準率還上調(diào)了100個基點，幅度超過一般水平）；而在2014年青奧會期間，氣溫低于正常水平，而8月溫度往往與工業(yè)增加值增速正相關(guān)（參見2014年10月9日發(fā)表的“中國經(jīng)濟分析：低溫天氣是8月份工業(yè)增加值疲弱的部分原因”）。盡管如此，停限產(chǎn)省市的工業(yè)增加值增速放緩程度明顯大于全國均值（70個基點），這意味著這些政策措施確實帶來了負面影響（圖表2）。2008年8月，剔除北京周邊停限產(chǎn)六省市的全國工業(yè)增加值增速比實際全國增速高0.4個百分點。鑒于當時這些地區(qū)的正常增速快于全國均值，因此影響大于0.4個百分點。2008年6月，剔除這六個省市的全國工業(yè)增加值增速比實際全國增速低0.8個百分點，兩相比較的凈差值達到了1.2個百分點。2014年8月，剔除南京周邊省市的全國工業(yè)增加值增速比實際全國增速高0.5個百分點；而2014年7月/6月，剔除這六個省市的全國工業(yè)增加值增速比實際全國增速高0.2個百分點/二者持平。
盡管兩次減排設計目標相同，但高盛高華認為奧運會停限產(chǎn)措施對單位工業(yè)增加值的影響可能要大于青奧會，前者影響可能較后者大一倍還多。究其原因，其一，
由于奧運會的重要性更高，奧運會期間停限產(chǎn)的實際執(zhí)行要比青奧會期間更加嚴格；其二，青奧會的天氣狀況可能更加有利，因此實行治污措施的必要性較低；另外，受影響地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同：北京周邊重工業(yè)更為集中，因此奧運期間工業(yè)活動受到了更大的影響，而青奧會的限制措施更側(cè)重于建筑施工活動。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)往往較固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)更加精確，因此對數(shù)據(jù)的影響也更加顯而易見。
另一種量化限制措施影響的方法是構(gòu)建一個“停限產(chǎn)指數(shù)”，其中計入了停限產(chǎn)當月受影響地區(qū)以及月內(nèi)受影響天數(shù)的權(quán)重。比如2008年7月的權(quán)重為7（天）*0.24（在全國工業(yè)增加值中的權(quán)重）。由于停限產(chǎn)措施在減排類型以及力度的設計都較為接近，我們在構(gòu)建指數(shù)時選擇忽略這一信息。隨后采用此前報告中的估測值將今年8月份氣溫偏低的影響作為控制變量（假設其影響為0.6個百分點，并將這一影響加回到2014年8月份的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，即如果剔除天氣影響，則8月份工業(yè)增加值環(huán)比折年增速會從7月份的約10%較溫和地回落至-2.8%，而不是降至將近-10%）。我們隨后基于環(huán)比出口數(shù)據(jù)（外需）、M2增速（假設廣義貨幣增速決定內(nèi)需）以及“停限產(chǎn)指數(shù)”虛擬變量(Dummy
Variable)對工業(yè)增加值環(huán)比增速進行回歸分析。
利用該指數(shù)的估算結(jié)果也表明奧運會期間每日停限產(chǎn)措施的影響明顯大于青奧會期間。奧運會期間對應的系數(shù)約為1.8（對于工業(yè)增加值季調(diào)后月環(huán)比折年增幅的沖擊為1.5個百分點），而青奧會期間對應的系數(shù)約為1.5。在2008年1月至2014年8月期間（兩次限產(chǎn)都包括在內(nèi)），該系數(shù)約為1.7。鑒于PMI數(shù)據(jù)表明2014年10月增速可能已經(jīng)有所放緩（我們預計10月份工業(yè)增加值增速將從9月份的8.0%回落至7.6%，對應的季調(diào)后月環(huán)比折年增幅約為5%）而且停限產(chǎn)指數(shù)為2.7，11月份季調(diào)后工業(yè)增加值月環(huán)比折年增幅所受到的沖擊可能接近5個百分點，意味著11月的同比增速有回落至8月份的6.9%的可能性。需要注意的是，盡管部分生產(chǎn)企業(yè)預見到停限產(chǎn)在即而提前進行了生產(chǎn)，但是10月份工業(yè)增加值的表現(xiàn)可能依然疲弱。因此其中關(guān)鍵在于，這些停限產(chǎn)措施不僅僅是供應面沖擊（假如是這樣，那么我們可以預見到停限產(chǎn)前后的工業(yè)生產(chǎn)速度即便不能全部也將在很大程度上彌補停產(chǎn)限產(chǎn)期間的疲弱表現(xiàn)）；相反地，這些停限產(chǎn)措施直接影響到了終端需求，特別是在建筑投資領域。
鑒于過去只有兩次大規(guī)模停限產(chǎn)、樣本非常小，做出上述分析需要格外謹慎對待，特別是考慮到我們針對2014年8月份低溫天氣對經(jīng)濟影響的估算本身就存在很大的不確定性。但是，今年年內(nèi)出現(xiàn)一波三折（前兩次增長下滑分別出現(xiàn)在一季度和8月份）的風險不可小視。這與近年來的典型模式——年內(nèi)增長一起一落——有所不同。
限制措施對工業(yè)數(shù)據(jù)影響更明確
宋宇認為，停限產(chǎn)措施對于固定資產(chǎn)投資的影響無疑是不利的，但由于數(shù)據(jù)質(zhì)量跟工業(yè)增加值數(shù)據(jù)相比較低，因此無法量化。
對零售額的影響可能喜憂參半。由于APEC峰會，受影響地區(qū)的很多人獲準放假六天。其中很大一部分人選擇外出旅行，因為與其他全國性長假不同，在此次區(qū)域性假日期間全國景點擁擠程度相對較低。但是，這可能至少會被交通管控措施導致的物流系統(tǒng)負面影響所部分抵消。11月11日“光棍節(jié)”的網(wǎng)上銷售額可能會受到不利影響？紤]到以上有喜有憂的形勢變化以及數(shù)據(jù)質(zhì)量跟工業(yè)增加值數(shù)據(jù)相比較低，限制措施對于零售數(shù)據(jù)的凈影響不明確。
停限產(chǎn)對進出口的影響應該是不利的，對進口的影響可能大于對出口的影響，因為停限產(chǎn)對于重工業(yè)生產(chǎn)的影響格外大，而后者與大宗商品進口的相關(guān)性往往更緊密。報告的計量分析顯示停限產(chǎn)對出口和進口的影響不顯著，但其對貿(mào)易順差的影響卻比較顯著，這種差異性的原因可能在于現(xiàn)有樣本規(guī)模非常小，估算的貿(mào)易順差彈性意味著11月貿(mào)易順差將比正常值高出約70億美元。
經(jīng)濟活動增長放緩使得放松政策可能性上升
最近數(shù)周，政府如所預計的那樣放松了政策。但前文所述的形勢發(fā)展使得進一步放松政策的可能性上升，特別是在通脹水平較低的情況下。雖然這意味著降準和降息的可能性也有所上升，高盛高華仍然認為政府會繼續(xù)更傾向于使用那些相對低調(diào)的定向放松舉措。銀行間利率就算不進一步走低也將保持在較低水平（7天回購利率目前在3%左右）。這些措施在充分運用的情況下能夠產(chǎn)生實效，一如今年二季度時那樣。但是目前也存在小幅風險，即待到?jīng)Q策者明確看到經(jīng)濟再次放緩跡象時可能已經(jīng)沒有足夠時間來扭轉(zhuǎn)四季度增長均值。鑒于內(nèi)需增長面臨著這種下行風險，而且外需前景變得較為不利，四季度GDP預測所面臨的下行風險有所加大。
市場在內(nèi)需增長疲弱且通脹率低迷之際可能預期人民幣兌美元貶值，但APEC會議、兩位數(shù)的出口增速以及接近記錄高點的貿(mào)易順差水平都使得人民幣貶值在政治上較為困難。假如政府決定運用這一政策工具，那么2015年年初可能是個可能性更大的時機，因為最近高報出口的現(xiàn)象可能在年初因為不再受今年指標影響而消失、年初時貿(mào)易順差往往處于季節(jié)性低點、屆時高規(guī)格國際會議較少，而且GDP環(huán)比增速可能像2014年一季度那樣表現(xiàn)疲軟，這種宏觀情況會和今年一季度人民幣貶值時十分相似。
