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人民幣匯率形成機制的三種可能走勢
瑞銀集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家 安德森
他們總是說時間將會改變一切，但是，最終你將不得不親自去改變他們。
——安迪·沃霍爾
在今天的全球金融市場上，人民幣問題已經(jīng)成為了一個最具有欺騙性的話題。不論哪種變化——對美國的收支平衡表嚴重失衡、通貨膨脹、經(jīng)濟增長或者任何其他的全球經(jīng)濟指標——都是非常小的，影響度近乎于零。
一個以貿(mào)易權(quán)重為核心的盯住匯率形成機制將提供一個可以預期的因素，同時，如果人民幣匯率受到了過多的壓力的時候，政府部門能夠迅速撤回到重新直接盯住美元的匯率形成機制。
不論采用那種升值方式，在一個資本性賬戶未開放的環(huán)境里，投機資本能夠輕易流入中國大陸經(jīng)濟體內(nèi)的數(shù)量將會遭遇“天花板”，中國人民銀行不太可能被新資金的大量流入所淹沒。
將匯率形成機制改為盯住一攬子貨幣或者升值幅度為5-7%的情況下，對國內(nèi)生產(chǎn)商和貿(mào)易影響比較小，大幅升值將嚴重打擊國內(nèi)供給，但是將給進口商帶來更多機會。
隨著中國經(jīng)濟對周邊經(jīng)濟體的影響日益增強，中國人民幣的任何變化都會對它們構(gòu)成強大的壓力，并有可能跟隨中國改變它們的匯率形成機制，中國對周邊經(jīng)濟體的影響力巨大。
如果人民幣改變匯率形成機制或者是直接升值，都將成為美元向相反方向變動的動力，但是，美元的貶值并不會造成美元資產(chǎn)和美元主要持有者——亞洲各經(jīng)濟體拋售美元資產(chǎn)和美元。相反，它們還將繼續(xù)加大對美元資產(chǎn)和美元的持有。
極具欺騙性的人民幣匯率話題
中國盯住美元的匯率機制將要改變嗎？如果有人問這個問題的時候，我們要有一枚硬幣就好了，比沒有什么消息的更糟糕的是，投資者總是被最近一系列偽造的和毫無根據(jù)的謠言所誤導。然而，時間正在不斷地改變。正如最近風險貼水迅速升高所表明那樣，離岸市場普遍被投機中國人民幣政策的變化所主導，但是，我們認為，如果不是很可能的話，人民幣匯率機制在近期發(fā)生變化的概率至少比以前任何一次都要高一些。
我們重點強調(diào)以下幾個原因：一是中國大陸的外匯儲備仍在繼續(xù)快速增長；二是外部壓力在進一步增強；三是中國的貿(mào)易盈余在快速增長，這進一步惡化了前兩個因素。如果中國在未來一兩個月內(nèi)對人民幣匯率機制做出調(diào)整將有助于減少貿(mào)易保護主義對中國進出口貿(mào)易的沖擊，同時，這至少將成為防止國內(nèi)經(jīng)濟受到收支平衡表中支付方的壓力。
當然，就如同以前并沒有什么因素能夠?qū)е轮袊淖內(nèi)嗣駧哦⒆〉膮R率機制一樣，同樣也不能擔保中國的政府部門將會在今年對人民幣匯率機制采取什么行動。雖然如此，現(xiàn)在很可能是一個應(yīng)該認真考慮人民幣匯率機制可能的變動方式和所可能的結(jié)果的時候了，包括海外市場和中國的進出口貿(mào)易會有什么樣的反應(yīng)。我們首先需要設(shè)定人民幣匯率形成機制三種可能的變化走勢，然后再分析這些變化對投資者將意味著什么。
我們發(fā)現(xiàn)了什么？簡而言之，從宏觀的角度來看，在今天的市場上，人民幣問題已經(jīng)成為了一個最具有欺騙性的話題(如果你不相信的，只要問問你自己對最近對日元兌換美元波動了5%的事實是否引起了你足夠的重視，盡管事實上日本的貿(mào)易總量與中國大致相同，而日本經(jīng)濟總量確實是中國大陸經(jīng)濟總量的三倍)。正如你在下面看到的那樣，任何合理的調(diào)整計劃對近期中國國內(nèi)的經(jīng)濟影響都是非常小的，同樣對中國大陸周遍的經(jīng)濟體的近期影響也是非常小的，同樣更不必說，不論哪種變化——對美國的收支平衡表嚴重失衡、通貨膨脹、經(jīng)濟增長或者任何其他的全球經(jīng)濟指標——都是非常小的，影響度近乎于零。
可能性85%：盯住一攬子貨幣
將目前人民幣的匯率形成機制改為盯住以貿(mào)易劃分權(quán)重的一攬子貨幣，同時擴大最小的波動范圍限制。進行這種調(diào)整的可能性為85%。
這樣的調(diào)整對全球市場將會產(chǎn)生什么樣的影響呢？假設(shè)在某一天，中國的政府部門宣布他們將允許人民幣逐步脫離盯住美元的匯率形成機制，同時根據(jù)中國的貿(mào)易權(quán)重使人民幣盯住一攬子貨幣，包括美元在內(nèi)的其他全球貨幣。人民幣匯率的價值不會立即發(fā)生改變。但是，如果美元對歐元、日元或者其他亞洲貨幣持續(xù)疲弱，這將意味著人民幣在雙邊的基礎(chǔ)上兌美元升值，在未來12個月里，升值的幅度大約在1-4%(另一方面，近期，如果美元對其他全球貨幣升值的話，就意味著人民幣最終在雙邊的基礎(chǔ)是兌美元貶值)。政府有可能對外宣布新的貿(mào)易權(quán)重，也有可能如新加坡那樣并不對全球市場披露這些權(quán)重指標。
二選一的變量：伴隨著匯率形成機制的改變，政府部門很可能會宣布同時放寬人民幣兌一攬子了貨幣的匯率波動幅度，大約為1-2%。在施行貿(mào)易權(quán)重確定匯率的同時，政府部門也有可能宣布比現(xiàn)在波動幅度更大的幅寬，這種幅度將圍繞著中心美元平價波動，這樣就可以允許人民幣匯率逐漸更加的有彈性(其中，政府部門可以通過控制貿(mào)易權(quán)重基礎(chǔ)來調(diào)節(jié)匯率)。或者，他們根本就不宣布任何其他的政策，而是簡單地允許人民幣以一種可以控制的方式逐步脫離美元。
為什么會選擇這種改革路徑呢？從中國的角度來看，這幾乎是最不會造成傷害自己或者其他經(jīng)濟體的方式，行動緩慢將會給出口商、銀行和其他公司以做出反應(yīng)的時間，同時為市場在一個相對平和的環(huán)境中，完善防范措施和貿(mào)易手段提供了一個契機。一個以貿(mào)易權(quán)重為核心的盯住匯率形成機制將提供一個可以預期的因素，同時，如果人民幣匯率受到了過多的壓力的時候，政府部門能夠迅速撤回到重新直接盯住美元的匯率形成機制。
更不必說，這樣小的變化幅度對短期內(nèi)降低貿(mào)易平衡表或者減少外匯儲備的加速流入并不會產(chǎn)生什么實質(zhì)性地影響。但是，在中期內(nèi)，政府部門的政策目標一直是在推動人民幣匯率形成機制具有更大的彈性，這比在面臨壓力的時候直接發(fā)布訓誡性政策講話要好得多，同時，人民幣會在未來2-3年內(nèi)升值到合理的匯率水平。
這樣的變動會導致更大規(guī)模的投機資本流入嗎？這幾乎是一定的——但是，請記住，中國在吸收大量的投機性資本流入方面的困難相對要小一些，在一個固定資產(chǎn)賬戶(資本性賬戶)封閉的環(huán)境里，這一限制措施幾乎就限制住了中國的公司和銀行。這樣的話，投機資本能夠輕易流入中國大陸經(jīng)濟體內(nèi)的數(shù)量將會遭遇“天花板”，換句話說，中國人民銀行不太可能被新資金的大量流入所淹沒。
這種變化對國內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易在短期內(nèi)幾乎也沒什么影響。對中國大陸周遍經(jīng)濟體的貨幣會有什么影響呢？人民幣的任何調(diào)整幾乎都肯定會對周遍經(jīng)濟體的貨幣造成短期的升值壓力，特別是對東南亞各經(jīng)濟體的貨幣更是如此，很可能鼓勵馬來西亞政府部門也放棄林吉特(馬來西亞的貨幣名稱)盯住美元的匯率形成機制。然而，一旦人民幣改革的話題塵埃落定，全球市場很快就會認識到人民幣改革的步伐將會是相當緩慢的，我們預期：人民幣匯率改革將不會對周遍經(jīng)濟體的貨幣造成持續(xù)性很強的沖擊。
對美元的影響又如何呢？正如亞洲貨幣所經(jīng)歷的那樣，美元很可能也會處于短期的壓力之下——但卻是相反的方向。然而，一旦最初的投機風潮過去以后，我們預期：美元并不會遭受持續(xù)的投機壓力。有一點是特別明確的，人民幣匯率形成機制的小幅變動對凈貿(mào)易額或者資本流向亞洲并不會造成什么影響，因此，亞洲各經(jīng)濟體外匯儲備繼續(xù)增加的勢頭也不會改變。一個以貿(mào)易權(quán)重變動為核心的盯住匯率形成機制并不意味著中國人民銀行會對外匯儲備的構(gòu)成進行任何的調(diào)整。換句話說，亞洲的中央銀行們并不會大量拋售美元資產(chǎn)。
可能性14%：通過擴大幅度升值5-7%
這種改革將對全球市場產(chǎn)生什么樣的影響呢？在某一天，政府部門宣布擴大人民幣盯住美元的匯率波動幅度到一個適度的水平(也就是5-7%的水平)，同時伴隨的是擴大兌換中央平價水平的波動幅度，這將允許人民幣兌美元進一步升值。
二選一的變量：政府部門有可能通過簡單地重估人民幣匯率來默認人民幣升值，而且并不會進一步增加人民幣匯率的彈性(盡管按照我們的觀點來看，這是最不可能出現(xiàn)的情況)，或者在重估人民幣幣值之后宣布人民幣匯率開始遵循貿(mào)易權(quán)重規(guī)則，還是會回到情景一中的路徑上去。
為什么會選擇這種安排呢？政府部門有可能會選擇人民幣直接升值一定幅度的原因也有三個：一是為了矯正外部全球的不平衡而允許人民幣出現(xiàn)更快的升值；二是試圖阻止投機性資本流入；三是徹底打消貿(mào)易保護主義施加的壓力。另一方面，一個未經(jīng)宣布的人民幣幣值再評價也將會在短期內(nèi)傷害到出口商的邊際利潤，同時也有可能最終起到了鼓勵更多的資本流入？偠灾，我們認為，政府部門很可能一直在努力尋找更加具有漸進性地選擇。
這種改革安排會造成更多的投機性資本流入嗎？我們認為，這種后果很有可能會出現(xiàn)。利用當前海外市場上的NDF(人民幣一年期無本金交割合約)市場價格作為一個標準來看，人民幣如果升值5%將會鼓勵更多的套利最近進入中國大陸經(jīng)濟體內(nèi)，而且，市場所估計的幅度表明，套利者認為人民幣結(jié)構(gòu)性升值的幅度應(yīng)該超過30%。我們認為，人民幣匯率任何單一的個位數(shù)百分比改變將會直接鼓勵更多的投機性資本加速流向中國大陸經(jīng)濟體。然而，和情景一類似，我們認為，中國人民銀行不會被大量的投機性資本流入所淹沒。
對國內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢？在短期內(nèi)，出口商們很可能會受到一定程度的沖擊，意想不到的匯率改變將會壓低出口商的邊際利潤。然而，在制造業(yè)部門，人民幣匯率5-7%的升值并不會引起任何足以造成宏觀經(jīng)濟混亂的沖擊，在隨后幾個季度里，這種變化將會逐漸影響到出口價格，也就說，我們預期，本質(zhì)上將會對出口總量造成很明顯的沖擊。進口行業(yè)將在邊際上變得更加具有競爭力，但是，這倒不如說這種沖擊應(yīng)該是相對比較小的，因為這并不足以在短期內(nèi)改變貿(mào)易收支平衡表的狀況。
對海外的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢？假設(shè)中國國內(nèi)出口商的平均附加值為35%，人民幣升值5%意味著出口價格上漲幅度不會超過2%——這僅僅是一次性價格上漲，并不是每年都會上漲(隨后的價格通貨膨脹將決定人民幣進一步的升值步伐)。再加上運費、零售和其他成本，發(fā)達經(jīng)濟體市場上的商品最終價格幾乎就不怎么上漲，僅僅有0-1%以下的增長，對于影響最終的消費模式來說，這種影響太小了。我們將不會看到美國和亞洲的貿(mào)易平衡有什么明顯的重大變化。
對周遍經(jīng)濟體的影響如何呢？一個適度的更大幅度的人民幣匯率調(diào)整將清晰地意味著投機性資本對亞洲周遍經(jīng)濟體的貨幣的投機性壓力進一步增強，我們很可能會見到北亞各經(jīng)濟體的貨幣同樣躍升，有可能還會包括泰國、馬來西亞和新加坡等經(jīng)濟體。
對美元的影響如何？我們很可能再一次看到對美元的相反壓力，因為亞洲貨幣的強勢，導致美元會出現(xiàn)一定程度的拋售，但是，這次將會出現(xiàn)比第一種改革計劃更長時間的影響，這還取決于亞洲貨幣進一步升值的預期。另一方面，我們?nèi)匀徽J為，對亞洲的凈貿(mào)易流入不會產(chǎn)生什么實質(zhì)性的影響，因此，亞洲的中央銀行們將繼續(xù)積累外匯儲備，并繼續(xù)購買美元資產(chǎn)。
可能性1%：由政府控制升值15-25%
這種改革將對全球市場產(chǎn)生什么樣的影響呢？某一天，政府部門宣布對人民幣匯率進行重大調(diào)整，升值15-25%，并從此以后讓人民幣兌換所有貨幣的匯率擁有充分的彈性。
二選一的變量：政府部門也可能簡單地重估人民幣幣值，并不附帶任何有利于進一步改善人民幣彈性的改革措施——同樣，我們認為這是非常不可能出現(xiàn)的情況。
為什么選擇這種改革安排？這是一個“一步到位”的辦法，這受到了國際上少數(shù)著名經(jīng)濟學家的支持。它的優(yōu)點是可以立即將投機性資本流入阻止在國門之外，也會對減少貿(mào)易步平衡有實質(zhì)性的改變。然而，這種變動對出口商的負面影響比上述兩種情況都要大，人民幣一次性大幅升值可能會對國內(nèi)的銀行穩(wěn)定性造成很大的沖擊，還將通過進口的壓力造成農(nóng)產(chǎn)品價格下降。從這個原因上來說，事實上，我們認為，政府部門不太可能考慮這樣的激進手法改變?nèi)嗣駧艆R率。
這種改變會導致更多的投機性資本流入嗎？一次性大幅升值人民幣幾乎可以肯定會阻止投機性資本的流入，并且有可能導致資本的凈流出，原因是套利人民幣升值將獲得巨大成功，同時還對中國大陸經(jīng)濟體內(nèi)的內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)定性產(chǎn)生擔憂。
對國內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢？在短期內(nèi)，人民幣一次性大幅升值20-25%將會侵蝕制造業(yè)部門邊際利潤中的相當一大部分。從長期來看，人民幣一次性大幅升值對出口價格的抬升幅度相當大，同時，短期內(nèi)的混亂將明顯減少出口的增長。機械、設(shè)備和基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)商很可能會看到與其存在競爭關(guān)系的進口商的產(chǎn)品價格下降了20%，以人民幣計算甚至更多(其中僅僅有一小部分被能源價格和商品成本相對降低相抵消)，根據(jù)推測，非貿(mào)易行業(yè)將從輸入性成本降低中受益。盡管地方上恐懼，我們預期，對銀行資產(chǎn)負債表(因為商業(yè)銀行通常要保持穩(wěn)定狀態(tài))或者絕大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品(因為中國存在著對本國農(nóng)業(yè)實施保護措施的農(nóng)產(chǎn)品進口配額制度)造成嚴重沖擊的政策都是不被允許的。中國的經(jīng)濟增長有可能放緩，而且有可能下降到1%甚至更少，也就是說離經(jīng)濟崩潰不遠了。貿(mào)易收支平衡表將會下降，盡管今天的中國仍然擁有大量的貿(mào)易盈余。
對海外的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢？他們受到的影響應(yīng)該會比中國自身受到的沖擊要小。人民幣一次性大幅升值25%將會抬升中國大陸出口商品價格大約8%，中國商品的最終消費價格將上升2%。周遍經(jīng)濟體對中國大陸經(jīng)濟體的出口將大幅增加，競爭性生產(chǎn)廠家也將會分食中國在發(fā)達經(jīng)濟體市場上的定單。亞洲和美國的貿(mào)易狀態(tài)將發(fā)生一定程度的變化——但是，根據(jù)我們的估計，并不足以修正美國巨額的經(jīng)常項目賬戶赤字。
對周遍經(jīng)濟體的貨幣將產(chǎn)生什么樣的影響呢？與情景二同樣的邏輯，亞洲貨幣將會被重新洗牌。
對美元的影響如何？美元兌亞洲主要貨幣的價格都將大幅下跌——盡管具有諷刺意味的是，如果投資者感覺到這種變動將有助于修正美國的經(jīng)常項目賬戶赤字(我們預期這種修正將是短期的，因為我們的觀點是對貿(mào)易位置的影響應(yīng)該不會很大)，人民幣的大幅升值將會導致美元兌換其他主要貨幣的價格上升，但是，兌換亞洲貨幣的價格卻是下降。同時，人民幣一次性大幅升值仍然會導致亞洲各中央銀行為了干預市場而買進大量的外匯儲備，也就說，中期來看不會出現(xiàn)對美元以及美國國債的大量拋售行情。
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