2014年，人民幣兌美元在岸即期匯率出現(xiàn)反復(fù)波動，全年貶值2.5%，這也是自2005年匯改以來首次年度貶值。究竟是什么原因?qū)е氯嗣駧艃睹涝獏R率貶值？2015年人民幣兌美元匯率還會貶值多少？
從基本面來看，2014年我國對外貿(mào)易賬戶有所收窄，資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，投資者對人民幣資產(chǎn)需求下降。2014年第4季度，中國的資本與金融賬戶逆差達(dá)到912億美元，錄得1998年以來最大規(guī)模的赤字。創(chuàng)紀(jì)錄的資本項目逆差反映我國經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了較大變化，投資者對人民幣資產(chǎn)需求下降。從第三季度開始，外匯市場的主體結(jié)匯意愿就已經(jīng)開始下降，購匯動機(jī)逐步增強(qiáng)。
從外部環(huán)境來看，發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化，強(qiáng)勢美元導(dǎo)致人民幣承壓。從2014年6月底開始，美元開始逐步上漲，美元指數(shù)從75攀升至85，這主要得益于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。而且根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2014年至2017年間，美國經(jīng)濟(jì)增長率會比歐元區(qū)和日本高出1~1.5個百分點，進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的上升動力。與此同時，9月4日，歐央行宣布再度降息并實施量化寬松貨幣政策，美元指數(shù)大幅跳升。在強(qiáng)勢美元引導(dǎo)下，企業(yè)開始調(diào)整財務(wù)運作方式，重新配置資產(chǎn)負(fù)債表的幣種頭寸。在我國銀行間外匯市場，美元從供過于求轉(zhuǎn)向為供不應(yīng)求。
從市場交易主體來看，人民幣匯率波動性上升，人民幣不再是安全的投資貨幣，其風(fēng)險因子逐步顯現(xiàn)。在2014年以前，僅在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，我國出現(xiàn)過短暫的資本外流和人民幣匯率貶值。在其它時段，人民幣匯率具有持續(xù)的升值預(yù)期，套利空間較大。境內(nèi)企業(yè)一般會采取資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的財務(wù)運作，吸引外部資本流入。但是，在2014年之后，人民幣匯率和新興市場貨幣指數(shù)開始趨同，特別是在下半年，人民幣匯率的表現(xiàn)更像是新興市場貨幣。在這種情況下，盡管中國大陸利率水平相對較高，跨境資本對人民幣需求反而下降。
從央行的市場干預(yù)來看，中國央行不再直接入市購買美元，僅僅以中間價的方式管理匯率預(yù)期。2014年中國央行的外匯儲備和金融機(jī)構(gòu)外匯占款保持穩(wěn)定，這反映市場流動性已經(jīng)相對緊張，央行不再像過去一樣積極入市購買美元資產(chǎn)來干預(yù)人民幣匯率，而是依靠中間價穩(wěn)定匯率。例如，在2014年第三季度，盡管每日人民幣兌美元交易價格已經(jīng)逼近每日匯率浮動區(qū)間的下限，但每日人民幣兌美元匯率中間價卻還在不斷升值。
展望2015年，美元強(qiáng)勢難改，歐央行實施量化寬松貨幣政策，人民幣匯率還會延續(xù)2014年的貶值趨勢嗎？會貶多少呢？要回答這個問題，首先我們需要厘清央行管理人民幣匯率的規(guī)則，在2005年7月21日公布的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案中央行明確指出，人民幣匯率中間價的制定規(guī)則是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。”從中可以發(fā)現(xiàn)影響人民幣中間價匯率走勢的三個重要變量：市場供求、籃子貨幣匯率、匯率穩(wěn)定。
其中，市場供求是指銀行間外匯市場美元交易的供求平衡，籃子貨幣匯率則主要指歐元、日元、英鎊和澳大利亞元等主要貨幣匯率的變化。從歷史經(jīng)驗來看，除了次貸危機(jī)期間（2008年10月~2010年6月）人民幣重新盯住美元外，大多數(shù)時候，央行一直在認(rèn)真執(zhí)行這一中間價制定規(guī)則。特別是在2012年4月，央行擴(kuò)大匯率波幅至上下1%后，市場供求的力量開始顯現(xiàn)，若中國貿(mào)易順差增長，外匯市場美元供過于求，人民幣中間價就會相應(yīng)走強(qiáng)，在每一次貿(mào)易順差公布日，人民幣中間價都會有一定幅度的跳升。
另一方面，中間價盯住籃子貨幣匯率的目的是降低匯率對進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊。歐元作為我國最大貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)體的貨幣，在籃子匯率中至少占了20%的權(quán)重，歐元的波動也會對中間價產(chǎn)生影響。從過去的經(jīng)驗來看，前一交易日歐元貶值1%，中間價將會貶值0.3%，而且籃子匯率的作用越來越顯著。自2011年以來，人民幣中間價兩次大幅波動都與歐元匯率高度相關(guān)，第一次是2011年10月至2013年2月歐債危機(jī)期間，歐元對美元匯率從1.4大幅貶值至1.2左右，人民幣中間價升值趨勢被迫中斷，匯率在6.27和6.34之間徘徊。第二次是2014年9月歐央行宣布實施負(fù)利率，歐元對美元匯率從1.37一路跳水至1.11，人民幣中間價則在6.16和6.12之間波動。直觀上，歐元大幅下跌會對人民幣中間價和即期匯率造成貶值沖擊。
根據(jù)上述三原則，首先，考慮籃子匯率的影響。當(dāng)歐元繼續(xù)貶值，2015年人民幣匯率將會如何變化？歐元匯率的貶值會導(dǎo)致下一個工作日央行上調(diào)中間價，根據(jù)過去經(jīng)驗，若2015年歐元對美元貶值15%，人民幣對美元將會貶值4.5%，即歐元從1.2貶值到1，人民幣中間價會從6.13貶值到6.4。
其次，考慮外匯市場供求的變化。受低油價和美國強(qiáng)勁增長的影響，預(yù)計2015年我國出口會保持7%~8%的增長速度，銀行間市場外匯還會持續(xù)流入，在這種情況下，人民幣有升值動力，央行需要重新下調(diào)中間價，人民中間價的上限可能會從6.4下調(diào)到6.25，相對應(yīng)的即期匯率最多貶值到6.37。
最后，還需要考慮央行穩(wěn)定人民幣匯率的作用。與中間價配套實施的是日波幅限制，在2%的日波幅限制下，即期匯率會跟隨中間價變化，貨幣當(dāng)局對市場供求的影響非常顯著，在匯率決定上處于核心作用。在2015年，根據(jù)“一路一帶”戰(zhàn)略規(guī)劃，我國對外投資需要擴(kuò)大人民幣使用范圍，因此，貨幣當(dāng)局會通過引導(dǎo)匯率預(yù)期，保持匯率水平的相對穩(wěn)定，降低海外投資者風(fēng)險。
總體而言，在同時考慮市場供求、籃子匯率和匯率穩(wěn)定三原則后，預(yù)計2015年人民幣中間價會在6.13至6.25中間震蕩，在岸即期匯率會在6.25至6.37左右波動。
（作者系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室副主任）
.png)