近日，央行行長周小川在多個(gè)場合表示，2015年將加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，特別指出將進(jìn)一步便利境內(nèi)外個(gè)人投資，這預(yù)示著個(gè)人外匯管制的放松步伐有望加快。
我國個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目下已基本實(shí)現(xiàn)可兌換，資本與金融項(xiàng)目下管制較多。目前境外個(gè)人參與境內(nèi)投資的主要渠道仍是QFII，境內(nèi)個(gè)人參與境外投資的主要渠道則是QDII。“滬港通”雖然提供了境內(nèi)個(gè)人參與香港股市、境外個(gè)人參與境內(nèi)股市的通道，但資金封閉運(yùn)行的特點(diǎn)使得境內(nèi)外投資者不能將資金在對方市場長期停留？傮w來看，境內(nèi)外個(gè)人均不能便捷、自由地在對方市場投資。隨著個(gè)人外匯管制的放松，境內(nèi)外個(gè)人在對方市場大規(guī)模投資的障礙將被消除，并可自主決定資金回流時(shí)機(jī)，這不但有助于優(yōu)化個(gè)人資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，還有利于提高我國外匯資產(chǎn)總體投資效率，促進(jìn)境內(nèi)外市場的互通互聯(lián)，但同時(shí)也對跨境資金流動和匯率管理提出了更高的要求。
提高外匯資產(chǎn)運(yùn)用效率
長期以來，外匯儲備投資是我國對外投資主要渠道，然而隨著外匯儲備規(guī)模的擴(kuò)張，提升投資收益難度漸增，特別是次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美國國債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率大幅下挫，美國10年期國債收益率一度跌至1.5%以下。外匯儲備一方面因規(guī)模龐大難以迅速調(diào)整資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，另一方面其安全性第一的投資原則也使得儲備投資難以通過豐富投資品種提高收益。
與外匯儲備投資相比，個(gè)人境外投資具有分散化、個(gè)性化、機(jī)動靈活的優(yōu)勢，個(gè)人投資者可將龐大的外匯儲備化整為零，在外匯存款、債券、股權(quán)、房地產(chǎn)、貴金屬，乃至大宗商品等諸多領(lǐng)域分散投資，構(gòu)建個(gè)人全球化的資產(chǎn)組合。從國際經(jīng)驗(yàn)看，個(gè)人外匯資產(chǎn)投資收益率普遍高于政府或央行主導(dǎo)的儲備投資。
應(yīng)遵循漸進(jìn)和可控原則
在個(gè)人外匯管制放開的順序上，從政策的穩(wěn)健性和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)控制的角度出發(fā)，一般需要遵循先經(jīng)常項(xiàng)目后資本與金融項(xiàng)目，先高凈值個(gè)人后中低凈值大眾，先專業(yè)投資精英后非專業(yè)人群，先逐步擴(kuò)大可兌換額度后完全放開額度限制，先部分區(qū)域試點(diǎn)后全國范圍鋪開的基本原則。
在具體操作中，可先從部分自由貿(mào)易區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，首先放松自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)有較多專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的高凈值個(gè)人的外匯管制，逐步取消目前個(gè)人年度購匯5萬美元的額度限制；在取得一定經(jīng)驗(yàn)后再放松自貿(mào)區(qū)內(nèi)一般居民的個(gè)人外匯管理；在部分自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上向全國自由貿(mào)易區(qū)擴(kuò)大試點(diǎn)，并最終向全國推廣。
挑戰(zhàn)國際收支安全和匯率穩(wěn)定
個(gè)人行為對跨境資金流動的影響并不小于企業(yè)。通常認(rèn)為，企業(yè)層面的資本項(xiàng)目開放容易導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模進(jìn)出，但實(shí)際上，企業(yè)大規(guī)模運(yùn)作資金進(jìn)出需要較高成本，即使母國和東道國大幅放松在外債管理、稅收、匯兌等方面政策的約束，跨國公司還要受到母子公司之間財(cái)務(wù)管理制度的限制。相對而言，居民個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整遠(yuǎn)比企業(yè)更為靈活。個(gè)人作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)單位，一旦取消其匯兌上的約束，“船小好調(diào)頭”的特點(diǎn)將得到充分發(fā)揮，個(gè)人對宏觀經(jīng)濟(jì)波動及匯率漲跌的預(yù)期，會十分迅速地反映在其個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整上，從而直接影響跨境資本流動和匯率波動。
居民個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以導(dǎo)致龐大的資本流動壓力。根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)，個(gè)人年度購匯額度為5萬美元，這就意味著1億國人的集體行動就會造成5萬億美元的外匯兌換需求，我國不足4萬億美元的外匯儲備很難抵擋如此巨大的壓力。
這并非杞人憂天。2014年以前，人民幣單邊升值預(yù)期主導(dǎo)市場，境內(nèi)居民持有外匯的意愿很低，但2014年2月之后，隨著人民幣大幅雙向波動，人民幣單邊升值預(yù)期弱化，隨著美元指數(shù)在美聯(lián)儲加息預(yù)期刺激下持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力明顯抬頭，境內(nèi)居民持匯意愿隨之增強(qiáng)，外匯儲蓄存款和外幣現(xiàn)鈔兌換量大幅增長。雖然由于境內(nèi)人民幣利率較高，目前并未發(fā)生集中的個(gè)人外匯兌換大潮，但如果民眾對人民幣產(chǎn)生了趨同的大幅貶值預(yù)期，出于財(cái)富保值目的而大規(guī)模兌換美元并非不可能，個(gè)人財(cái)富較多的居民也可以雇傭他人代其兌換以規(guī)避5萬美元的個(gè)人購匯上限，所以極端情況下居民個(gè)人外匯兌換需求在理論上將遠(yuǎn)超5萬億美元。
一旦出現(xiàn)上述種情況，將把央行逼到死角。如果任由居民兌換外匯，外匯儲備很可能迅速被兌換一空，央行將失去調(diào)控市場最重要的依仗，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定堪憂；如果收緊居民購匯政策，則將嚴(yán)重惡化央行信譽(yù)，對人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)造成重大負(fù)面影響；央行如果允許人民幣大幅度貶值以提高居民購匯成本，則將直接刺激人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，隨著人民幣的貶值，居民增加外匯資產(chǎn)配置的意愿可能更強(qiáng)，這將進(jìn)一步增大人民幣貶值壓力，形成貶值與貶值預(yù)期彼此強(qiáng)化的惡性循環(huán)。放松個(gè)人賬戶管制必然需要放松目前5萬美元的年度購匯限制，但無論是采取逐步擴(kuò)大個(gè)人購匯額度，還是一次性取消額度限制，都會將極端情況下國際收支和匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)放大。
做好預(yù)期管理是關(guān)鍵
人民幣全面可兌換進(jìn)程的推進(jìn)意味著市場供求關(guān)系將進(jìn)一步對資源配置起基礎(chǔ)性作用，但這并不意味著貨幣當(dāng)局放棄對市場的管理，實(shí)際上全世界也不存在對市場完全不加干涉的國家，只是形式存在區(qū)別而已。
隨著個(gè)人外匯管制的逐步放開，行政指令與直接干預(yù)的作用必然逐步弱化，此時(shí)貨幣當(dāng)局的市場預(yù)期管理能力將面對重大挑戰(zhàn)。必須有效引導(dǎo)市場預(yù)期，防止市場對人民幣反復(fù)產(chǎn)生強(qiáng)烈的單邊升值或貶值的趨同性預(yù)期，否則很容易造成跨境資金大規(guī)模集中進(jìn)出，這不但將極大增加外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會通過沖擊境內(nèi)整體流動性對資產(chǎn)價(jià)格、通脹水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出挑戰(zhàn)。
有效的預(yù)期管理一方面需要貨幣當(dāng)局與市場保持有效溝通，積極引導(dǎo)市場情緒；另一方面則需充分利用央行中間價(jià)和雄厚的外匯儲備，在市場出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重偏離的恐慌性行情時(shí)平抑市場過度波動。
總體來看，放開個(gè)人外匯管理是人民幣國際化的客觀需求，對提高居民個(gè)人全球資產(chǎn)配置水平及提高我國外匯資產(chǎn)投資整體收益均大有裨益。但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍不穩(wěn)定，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長動能有所下滑的背景下，增強(qiáng)市場預(yù)期管理能力，以充分透明的信息溝通與市場化的匯率管理手段有效引導(dǎo)市場情緒，確保人民幣貶值預(yù)期得到有效控制，避免匯率暴漲暴跌對于穩(wěn)步推進(jìn)個(gè)人外匯管制的放松至關(guān)重要。
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