國際貨幣基金組織（IMF）即將召開執(zhí)董會議就特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的構(gòu)成情況進行非正式討論，屆時IMF專家會向會議提交專業(yè)評估報告，執(zhí)董會議則可能在今年秋天對可能的調(diào)整做出正式?jīng)Q定。在3月26日發(fā)表的《人民幣叩響SDR大門》報告的基礎(chǔ)上，我們對若干后續(xù)問題進行一個回答。
SDR是什么？
SDR是由IMF創(chuàng)建、分配和維持的一種補充性國際儲備資產(chǎn)。它也可以在IMF的機制內(nèi)充當(dāng)支付手段和記賬單位。
SDR本身不是貨幣，也不是對IMF的要求權(quán)。它是會員國對其他會員國或IMF指定持有者的潛在要求權(quán)，會員國在需要時可將所持SDR換成相應(yīng)數(shù)量的“硬通貨”外匯以償付國際收支逆差或償還IMF貸款。因此，SDR的本質(zhì)是應(yīng)對國際流動性短缺的一個風(fēng)險共擔(dān)機制。SDR按各會員國在IMF所占份額進行分配。私人部門不能持有，也不會使用SDR。截至2015年3月，IMF分配給會員國的SDR總額達(dá)2,040億份（約合2,800億美元）。
SDR的價值由包括美元、歐元、英鎊和日元在內(nèi)的一籃子可自由使用貨幣決定，該四種貨幣所占的權(quán)重分別為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。SDR也有利率，每周確定，其中利息由SDR持有量少于所分配量、即借入儲備的會員國向儲備借出方支付。
人民幣加入SDR貨幣籃子重要嗎？
SDR貨幣籃子的構(gòu)成每五年評估一次，所以如果今次未能入選，人民幣至少需要再等五年才有機會被考慮。自從SDR與黃金脫鉤、于1981年以一個固定的貨幣籃子重新定義以來，還沒有新成員加入它的貨幣籃子。歐元在1999年僅是替代了原有的德國馬克和法國法郎而成為籃子貨幣。如果人民幣今年成功加入SDR，它將是后布雷頓森林體系時代第一個真正新增的籃子貨幣，也將是第一個來自發(fā)展中國家的SDR貨幣。這將是國際貨幣體系發(fā)展史上一個重要的里程碑。
如果人民幣加入貨幣籃子，所有IMF會員國將通過所持有的SDR自動增持部分人民幣資產(chǎn)。一個10%的權(quán)重所對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模大約為280億美元（約1,750億元人民幣），與當(dāng)前英鎊或日元的地位相當(dāng)，其體量上并非微不足道。當(dāng)然，SDR僅占全球儲備資產(chǎn)的2.4%（2014年數(shù)據(jù)），而且它的使用情況與計價貨幣也并不完全一致——過去SDR的實際使用主要是轉(zhuǎn)換為美元和歐元，極少是英鎊和日元。因此，加入SDR對人民幣作為儲備貨幣使用的直接影響不會很大。
但是，加入SDR對人民幣國際化具有重要的象征意義。它一定程度上代表了IMF和官方機構(gòu)的背書，既是對中國在世界經(jīng)濟中日益增強的影響力的認(rèn)可，也有利于增強市場對人民幣的信心。SDR貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位無疑將增加國際范圍內(nèi)公共部門和私人部門對人民幣的使用。
更重要的是，中國政府旨在為人民幣加入SDR創(chuàng)造條件而出臺的政策措施，將推動中國金融體系的改革與開放，從而對中國經(jīng)濟產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。加入SDR的努力將轉(zhuǎn)化為不可逆的金融自由化過程，迫使中國金融業(yè)直面競爭和提高效率。如果處理得當(dāng)，加入SDR對中國金融業(yè)的推動性影響堪比當(dāng)年加入WTO對實體經(jīng)濟、尤其出口部門的促進作用。
哪些具體改革措施有望推出？
SDR的籃子貨幣必須“可自由使用”，即“在國際支付中廣泛使用”和“在外匯市場上廣泛交易”。 我們預(yù)計中國將進行以下幾個方面的改革，以期在短期內(nèi)迅速提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”程度。
► 資本賬戶開放
可能出臺的政策舉措包括：1）推出合格境內(nèi)個人投資者計劃（QDII2），放松對跨境個人投資的限制；2）推出“深港通”計劃，加強在岸和離岸市場之間的聯(lián)系；3）允許境外主體在中國市場發(fā)行金融產(chǎn)品（衍生品除外）；4）進一步擴大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊制；5）放松外國投資者進入中國銀行間市場、特別是債券市場的門檻；6）升級自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開放措施并擴大自貿(mào)區(qū)試驗的輻射范圍。
部分上述措施可能在即將進行《外匯管理條例》的修訂中有所體現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著這些開放政策的實施，到今年年底，人民幣可能可被稱為一個可自由兌換貨幣。
► 匯率機制改革
改革人民幣相對價格的形成機制，我們認(rèn)為中國央行將進一步退出外匯市場干預(yù)。在我們看來，中國可能短期內(nèi)還不會完全取消人民幣與美元之間的匯率掛鉤，但有可能將人民幣匯率的浮動區(qū)間從目前上下2%擴大至上下3%，以展現(xiàn)一個積極合作的姿態(tài)。
人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場供求平衡，才能有效地促進SDR合理價值的形成。如果人民幣仍然釘住美元，人民幣加入貨幣籃子只會進一步增加美元對SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。
► 利率市場化
中國央行最近將存款利率浮動區(qū)間的上限從存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍，而貸款利率則在2013年7月份就已經(jīng)完全放開。我們預(yù)計中國將通過發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場來進一步推進利率市場化，也不排除央行下半年徹底取消存款利率上限的可能性。
利率管制是人民幣加入SDR貨幣籃子的一個技術(shù)障礙。SDR的利率是在各籃子貨幣具有代表性的貨幣市場利率的基礎(chǔ)上加權(quán)平均而形成的。目前各籃子貨幣的參考利率主要是發(fā)行經(jīng)濟體三個月期限的國債收益率（歐元利率是基于評級AA以上歐元區(qū)成員國的國債）。中國三個月期限的國債交易很不活躍，難以形成有效的市場利率。我們認(rèn)為，三個月期限的SHIBOR利率可能充當(dāng)人民幣的SDR參考利率。相應(yīng)地，中國的貨幣市場需要進一步發(fā)展和深化。
正如我們所強調(diào)的，人民幣國際化主要是一個消除人民幣跨境使用各種制度障礙的過程，而它的實際使用程度必須由市場力量決定。
關(guān)于投票有哪些不確定性？
從投票來看，目前主要存在兩個層面的不確定性：
► 新增SDR籃子貨幣適用70%還是85%的多數(shù)原則目前尚未明確。 取決于事項重要程度，IMF的決定可以基于兩種不同的多數(shù)原則。新增SDR籃子貨幣將被視為對SDR“估值方法（method of valuation）”的變更還是“估值原則（principle of valuation）”的變更存在不確定性。由于沒有先例可循，似乎投票規(guī)則本身也是一有待決定的事項。我們評估認(rèn)為，關(guān)于人民幣加入SDR采用70%多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的可能性較大。
► 無論適用哪種標(biāo)準(zhǔn)，美國和日本共計23%的投票權(quán)（分別為16.74%和6.23%）都將起到?jīng)Q定性作用。中國的投票權(quán)僅為3.82%，發(fā)展中國家的整體代表性偏低。但目前來看，美國和日本的態(tài)度仍然較為曖昧。
中國似乎更愿意在既定決策框架下尋求人民幣加入SDR的可能性。國際社會對美國國會遲遲未通過2010年IMF治理與份額改革方案都普遍感到失望。IMF也明確表明存在繞過美國推進改革的臨時預(yù)案。與2010年改革試圖擴大發(fā)展中國家在IMF份額上的代表性一樣，增添新籃子貨幣可以擴大SDR的貨幣代表性。雖然IMF尚無實行預(yù)案的明確時間表，但是在決定人民幣加入SDR一事上啟動預(yù)案的可能性也不能完全排除。
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