當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策框架正處于轉(zhuǎn)型期。這與我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化是相適應(yīng)的。貨幣政策框架內(nèi)涵較為豐富，包含了貨幣政策工具、貨幣政策操作目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)和貨幣政策最終目標(biāo)四類變量，以及變量之間的邏輯關(guān)系；連接四類貨幣政策變量的是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制決定了貨幣政策工具之間的邏輯關(guān)系。貨幣政策框架也涵蓋央行與政府之間的制度安排、貨幣政策與財(cái)政政策、匯率政策以及國(guó)際收支制度的關(guān)系等若干因素。
隨著外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式出現(xiàn)巨大變化，央行對(duì)貨幣政策的主動(dòng)權(quán)上升，這使得價(jià)格型調(diào)控機(jī)制成為可能和需要。貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是貨幣政策最終目標(biāo)變化以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變決定的。高杠桿和產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)上升和信貸傳導(dǎo)機(jī)制的不暢，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型成為必然。
當(dāng)前我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的核心是貨幣政策框架從數(shù)量調(diào)節(jié)為主向價(jià)格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)變，當(dāng)前央行已在嘗試打造利率走廊，但利率傳導(dǎo)機(jī)制仍不通暢。伴隨資本賬戶開(kāi)放的臨近，我國(guó)匯率政策也出現(xiàn)了新變化。
央行貨幣政策自主權(quán)的上升
2002年以后，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放主要依靠外匯占款，但2012年四季度開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)折。1994年之前中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放基本上依靠再貸款，1994年外匯改革之后,外匯占款占比逐漸上升，尤其是2005年匯改之后,外匯占款基本上成了央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道。
外匯占款下降促使央行從國(guó)外資產(chǎn)工具轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)資產(chǎn)工具。2012年四季度開(kāi)始，以外匯占款為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式開(kāi)始出現(xiàn)變化。一方面是新增外匯占款的絕對(duì)量開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)下降,每年的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越不夠，另一方面就是新增外匯占款變得更加不穩(wěn)定，這使得外匯占款為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式不可持續(xù)，央行不得不通過(guò)其他手段來(lái)彌補(bǔ)這一轉(zhuǎn)變。為此，央行在資產(chǎn)端開(kāi)發(fā)了多種新的資產(chǎn)端貨幣政策工具，包括SLF(常備借貸便利)、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期借貸便利）等，并在今年通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變意味著“央行貨幣政策調(diào)控主動(dòng)權(quán)”上升，貨幣政策框架向價(jià)格調(diào)控型轉(zhuǎn)變成為可能。在原有框架下，央行不掌握向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)，因此處在被動(dòng)地位，央行政策利率無(wú)法發(fā)揮作用，隨著央行依靠購(gòu)買外匯投放基礎(chǔ)貨幣的渠道逐漸淡出，央行可以來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。也就是說(shuō)，當(dāng)央行從回收流動(dòng)性開(kāi)始向提供流動(dòng)性方向轉(zhuǎn)變時(shí)，貨幣政策框架數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的切換變成了可能和需要。
貨幣政策可能增加金融穩(wěn)定的考量
在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨房地產(chǎn)泡沫以及企業(yè)、地方政府高杠桿的情況下，央行對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重視程度在上升，雖然對(duì)金融穩(wěn)定是否應(yīng)成為央行貨幣政策目標(biāo)在國(guó)際上充滿爭(zhēng)議，我國(guó)央行也并未明確提出將其作為政策目標(biāo)，但可能在實(shí)際考慮中防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的排序在提前。
貨幣政策目標(biāo)一般包括四項(xiàng)：穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支，除美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行雙目標(biāo)外，當(dāng)前多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策實(shí)行單一目標(biāo)。按照央行行長(zhǎng)周小川的表述，我國(guó)貨幣政策有四個(gè)目標(biāo)，通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、新增就業(yè)、國(guó)際收支平衡狀況。但多目標(biāo)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有時(shí)會(huì)出現(xiàn)沖突，這意味著在特定時(shí)期貨幣當(dāng)局在諸多貨幣政策目標(biāo)序列上必須有所安排。
傳統(tǒng)貨幣政策理論認(rèn)為，穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)已經(jīng)涵蓋了金融穩(wěn)定的要求，物價(jià)穩(wěn)定自然會(huì)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。但是，現(xiàn)實(shí)和越來(lái)越多的研究表明，物價(jià)穩(wěn)定并不意味著金融穩(wěn)定，因此宏觀審慎監(jiān)管興起。但有很多學(xué)者呼吁貨幣政策也應(yīng)承擔(dān)金融穩(wěn)定職能，否則宏觀審慎監(jiān)管獨(dú)木難支。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，隨著房地產(chǎn)的困境、債務(wù)/GDP比例快速上升，去杠桿和去過(guò)剩產(chǎn)能在未來(lái)幾年可能帶來(lái)重大違約風(fēng)險(xiǎn)，央行的貨幣政策考量上必然增加金融風(fēng)險(xiǎn)防控，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增速平滑下行。從央行介入地方債務(wù)置換來(lái)看，央行對(duì)金融穩(wěn)定的考量確實(shí)在上升。
我國(guó)金融市場(chǎng)在以銀行業(yè)為主導(dǎo)，其他金融市場(chǎng)發(fā)展程度、規(guī)模有限的情況下，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍以數(shù)量型傳導(dǎo)為主，目前經(jīng)濟(jì)減速和銀行信貸占社會(huì)融資比例在下降，數(shù)量型傳導(dǎo)機(jī)制的作用在下降。
我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要背景是大部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和久期偏好降低，這導(dǎo)致銀行在總體信貸規(guī)模和長(zhǎng)期貸款方面出現(xiàn)“惜貸”情緒。另一方面，企業(yè)盈利能力降低，融資成本高企，企業(yè)借貸意愿下降。
當(dāng)前的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是貨幣政策最終目標(biāo)以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變決定的。貨幣政策實(shí)際加強(qiáng)對(duì)金融穩(wěn)定的考慮和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，必然導(dǎo)致貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。
核心是從數(shù)量調(diào)控到價(jià)格調(diào)控
價(jià)格型調(diào)控有兩個(gè)核心環(huán)節(jié):第一個(gè)環(huán)節(jié)是中央銀行選擇一個(gè)基準(zhǔn)利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，通過(guò)貨市政策工具影響基準(zhǔn)利率，使之趨近央行設(shè)定的目標(biāo)值；鶞(zhǔn)利率作為整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，其變化將引起金融資產(chǎn)價(jià)格的相應(yīng)變化，進(jìn)而使得金融資產(chǎn)價(jià)格隱含的市場(chǎng)利率發(fā)生變化，最后套利機(jī)制會(huì)使整個(gè)利率體系形成合理的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)；第二個(gè)環(huán)節(jié)是市場(chǎng)利率發(fā)生變化后,引起市場(chǎng)主體投資、消費(fèi)等行為做出相應(yīng)調(diào)整，從而導(dǎo)致總需求變化，最后實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。
第一個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)取得一定進(jìn)展。
隨著貨幣政策自主權(quán)的提高和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行開(kāi)發(fā)了多種新貨幣政策工具，貨幣政策開(kāi)始向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。央行正在嘗試構(gòu)建短端彈性利率走廊機(jī)制，在中長(zhǎng)端通過(guò)PSL構(gòu)建中期政策利率。
價(jià)格型調(diào)控必須打造一個(gè)合適的政策利率，并構(gòu)建相應(yīng)的利率走廊。美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行和日本央行等央行的政策利率都是短期銀行間市場(chǎng)利率。美國(guó)、日本是銀行間市場(chǎng)的隔夜利率,歐央行則采用期限一周的主要再融資操作利率。當(dāng)前我國(guó)的利率體系是分割的，不存在統(tǒng)一基準(zhǔn)利率，存貸款利率仍處于半管制狀態(tài)。貨幣市場(chǎng)上的Shibor或回購(gòu)利率更接近上述國(guó)家的政策利率，有可能成為未來(lái)政策利率。
周小川在2014年3月兩會(huì)上答記者問(wèn)時(shí)曾提到，利率市場(chǎng)化很可能在最近一兩年實(shí)現(xiàn)，并提到在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，利率在短期內(nèi)可能會(huì)上行。當(dāng)前，貸款利率已經(jīng)完全放開(kāi)，隨著央行將存款利率浮動(dòng)上限由1.3倍擴(kuò)大至1.5倍，存款利率放開(kāi)也很快會(huì)到來(lái)，這種管制利率將在不久后退出歷史舞臺(tái)。打造一個(gè)統(tǒng)一的政策基準(zhǔn)利率的時(shí)間窗口已經(jīng)到來(lái)。
目前來(lái)看，央行正在嘗試構(gòu)建短端彈性利率走廊機(jī)制，并通過(guò)PSL構(gòu)建中期政策利率。利率走廊的上限可借由SLF、SLO打造。央行于2013年開(kāi)始采用SLF旨在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)能主動(dòng)向央行申請(qǐng)。2014年年初央行已經(jīng)開(kāi)啟了7天之內(nèi)的SLF操作,有利于構(gòu)建以隔夜或7天回購(gòu)利率為政策利率的利率走廊。而SLO是作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的一部分被引入的央行的貨幣政策工具箱，既可回籠資金也可投放資金，原則上不超過(guò)7天，SLO也可幫助構(gòu)建利率走廊上限。
利率走廊的下限確定仍存在一定問(wèn)題。一般而言超額存款準(zhǔn)備金利率就是利率走廊的下限，但由于我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率與市場(chǎng)利率差距過(guò)大，難以發(fā)揮效力，當(dāng)前利率下限的構(gòu)建仍存在一定問(wèn)題。
如果達(dá)到一定量級(jí)，PSL既可成為提供基礎(chǔ)貨幣的總量渠道，也可成為打造中期基準(zhǔn)利率的標(biāo)的，從而幫助央行有效引導(dǎo)中期利率。
從第二個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，價(jià)格型調(diào)控必須有通暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制。這包括兩個(gè)方面：一是短期利率能有效傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率；二是微觀主體的行為要對(duì)中長(zhǎng)期利率的變動(dòng)做出靈活反應(yīng)。
由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)甚至房地產(chǎn)企業(yè)等的財(cái)務(wù)軟約束問(wèn)題，對(duì)利率并不敏感，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)不暢，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻。
地方融資平臺(tái)對(duì)資金成本極度不敏感。雖然去年受到43號(hào)文等的一系列控制，地方融資平臺(tái)呈收斂狀，但在經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)下，受制于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，地方融資平臺(tái)仍會(huì)擴(kuò)張，這可從最新的40號(hào)文《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》中看出。央企、國(guó)企等的決策曲線是追求規(guī)模擴(kuò)張,而不是效益。因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)張得越快,對(duì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人來(lái)說(shuō)空間越大。在當(dāng)前房地產(chǎn)利潤(rùn)仍然較高的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)約束仍然較小。
我國(guó)利率短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)不暢。利率短端傳導(dǎo)到長(zhǎng)端并不是央行能夠完全控制的。雖然PSL能幫助央行影響中期利率，但現(xiàn)在規(guī)模、頻率、透明度等仍存在問(wèn)題。
利率期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制不暢的主要原因還是國(guó)企、地方融資平臺(tái)、地方納稅大戶等的財(cái)務(wù)軟約束問(wèn)題，由于這幾個(gè)融資主體能提供較高利率，它們占GDP的比重達(dá)到60%~70%，融資需求傾向于無(wú)限大，擠壓了其他的經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資金的需求。在這個(gè)基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行在資產(chǎn)端配置針對(duì)這些主體的高息信托、信貸類等資產(chǎn)，在負(fù)債端通過(guò)同業(yè)市場(chǎng)、資金市場(chǎng)等進(jìn)行拆借，長(zhǎng)端高息資產(chǎn)決定了短端成本可以接受高成本。這種模式，實(shí)際上不但使得短端不能傳導(dǎo)到長(zhǎng)端，反而使長(zhǎng)端影響了短端，因?yàn)橛休^高的融資需要，這也是造成前期融資成本高企的重要原因之一。
財(cái)務(wù)軟約束問(wèn)題造成的利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢并不在央行的控制范圍之內(nèi)，而是財(cái)政與政府治理問(wèn)題，改革財(cái)務(wù)軟約束也就是改革現(xiàn)行財(cái)稅體制，增強(qiáng)對(duì)各級(jí)政府及相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體（國(guó)企、城投平臺(tái)與地方納稅大戶）的財(cái)務(wù)約束，厘清政府與市場(chǎng)的邊界。這需要財(cái)稅改革、國(guó)企改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列措施的配合，這些改革不是一蹴而就的。在預(yù)算軟約束解決之前，我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制很難通暢。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢
帶來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策
根據(jù)前文分析，我國(guó)當(dāng)前是數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到一定阻礙，而價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍未建立，這導(dǎo)致不論是數(shù)量寬松還是價(jià)格寬松都難以帶來(lái)全局寬松，非市場(chǎng)化利率不會(huì)帶來(lái)自己的有效配置，反而可能進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)惡化，無(wú)助于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。地方政府融資平臺(tái)、國(guó)企、房地產(chǎn)行業(yè)等部門存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，對(duì)資金價(jià)格不敏感。如果采取總量型的貨幣政策，這些扭曲部門將占據(jù)較多的金融資源，資金較難傳導(dǎo)至小微企業(yè)、“三農(nóng)”行業(yè)等。
因此央行自2014年以來(lái)實(shí)施了多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大定向再貸款規(guī)模、推出新工具抵押補(bǔ)充貸款PSL，這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策有助于繞開(kāi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)的資金配置扭曲，提高貨幣政策效率，平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。
隨著資本項(xiàng)目可自由兌換臨近，人民幣匯率也表現(xiàn)出一些新特點(diǎn)，單邊升貶值結(jié)束，雙向波動(dòng)加大。展望未來(lái)一段時(shí)間，人民幣缺乏單邊升值或貶值的基礎(chǔ)，央行也有意將匯率維持相對(duì)穩(wěn)定，但波動(dòng)幅度加大。2015年，人民幣匯率可能維持2012年10月以來(lái)6.0~6.4的寬區(qū)間雙向波動(dòng)。
周小川3月在“中國(guó)發(fā)展高層論壇2015”中提到，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。而“十二五”規(guī)劃也曾明確提出“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2015年正好是“十二五”規(guī)劃的最后一年。
一旦中國(guó)放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，短期內(nèi)資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)是可以預(yù)見(jiàn)的事情。事實(shí)上，資本近年來(lái)跨境資本流動(dòng)已經(jīng)不斷擴(kuò)大，資本賬戶開(kāi)放將進(jìn)一步放大波動(dòng)。為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動(dòng)性，在美聯(lián)儲(chǔ)加息不確定和國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不確定的背景下，階段性的國(guó)際資本流出和流入將交替出現(xiàn)，也會(huì)帶來(lái)人民幣匯率的波動(dòng)。
。ㄗ髡呦档谝回(cái)經(jīng)研究院資深研究員）
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