過(guò)去10年，香港人民幣離岸NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）市場(chǎng)就像一面鏡子，其自身從盛極一時(shí)到逐漸邊緣化的點(diǎn)滴變化，折射出人民幣匯改十年來(lái)，人民幣國(guó)際化和離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)的發(fā)展步伐。
“NDF市場(chǎng)在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)始匯改，特別是2005、2006年第一次匯改之前，交易還是很活躍的。”接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獨(dú)家專訪時(shí)，中銀香港發(fā)展規(guī)劃部人民幣業(yè)務(wù)處主管楊杰文表示，但隨著匯改推進(jìn)，人民幣逐步開(kāi)放，2010年和2011年左右，香港人民幣離岸NDF市場(chǎng)已經(jīng)不斷萎縮，與之相對(duì)的是，2010年前后建立起來(lái)的CNH市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展。
根據(jù)央行最新發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015）》，去年中國(guó)香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場(chǎng)人民幣外匯日均交易量已經(jīng)超過(guò)2300億美元，遠(yuǎn)超中國(guó)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)（含銀行間市場(chǎng)和銀行代客市場(chǎng)）550億美元的日均交易量。
“不僅香港，其他地方的人民幣離岸NDF市場(chǎng)交易規(guī)模也隨著CNH市場(chǎng)的發(fā)展而大幅縮減，交易量越小，市場(chǎng)影響力也就越小！睏罱芪恼J(rèn)為，將來(lái)可能影響在岸人民幣價(jià)格的還是CNH市場(chǎng)，但在人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換前，CNH市場(chǎng)的“倒逼作用”更多還只是參考意義。
10年興衰:NDF市場(chǎng)
人民幣離岸NDF市場(chǎng)開(kāi)始于1996年左右，中國(guó)香港地區(qū)和新加坡人民幣NDF市場(chǎng)是亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)。銀行是NDF交易的中介機(jī)構(gòu)，供求雙方基于對(duì)匯率看法的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，合約到期時(shí)只需將約定匯率與實(shí)際匯率差額進(jìn)行交割清算，一般以美元作為結(jié)算貨幣，無(wú)需對(duì)NDF的本金，即受限制的貨幣進(jìn)行交割。
在形成初期，人民幣離岸NDF市場(chǎng)的發(fā)展緩慢，交易也不算活躍。2002年后，在東南亞金融危機(jī)逐漸消退、中國(guó)貿(mào)易順差和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)等因素的影響下，人民幣離岸NDF市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期從貶值轉(zhuǎn)向升值，交易也逐漸活躍起來(lái)。在2008～2009年的高峰時(shí)期，每日成交量高達(dá)100億美元左右。
“人民幣離岸NDF市場(chǎng)的出現(xiàn)，是基于境外投資者的人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理或?qū)_人民幣風(fēng)險(xiǎn)的需要。由于人民幣不是可自由兌換貨幣，盡管境內(nèi)有規(guī)模不小的人民幣外匯交易市場(chǎng)，但由于資本項(xiàng)目管制，在境外市場(chǎng)接觸不到境內(nèi)人民幣市場(chǎng)！睏罱芪慕榻B，場(chǎng)外交易的人民幣NDF就成為這樣一個(gè)在境外管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。
2009年和2010年前后，人民幣離岸NDF市場(chǎng)進(jìn)入重大轉(zhuǎn)折期。2009年7月，中國(guó)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國(guó)際化征程正式啟動(dòng)，到2011年8月時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍已經(jīng)由試點(diǎn)擴(kuò)展到內(nèi)地所有省市。
“2009年跨境貿(mào)易開(kāi)始允許用人民幣結(jié)算、支付，然后再允許境外辦理跨境貿(mào)易時(shí)可以通過(guò)清算行平盤(pán)，境外有人民幣需求的個(gè)體可以通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算支付、外商直接投資（FDI）、通過(guò)香港人民幣清算行進(jìn)行人民幣兌換平盤(pán)等渠道進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)或獲得內(nèi)地的價(jià)格，這是第一次把境外和境內(nèi)渠道打通。”楊杰文表示。
2010年7月，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局同意擴(kuò)大人民幣在香港的貿(mào)易結(jié)算安排，香港銀行為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)不再面臨限制，個(gè)人和企業(yè)之間可通過(guò)銀行自由進(jìn)行人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬，離岸人民幣市場(chǎng)隨之啟動(dòng)。
“CNH市場(chǎng)的建立，加上離岸和在岸市場(chǎng)之間也有一定渠道互通，就改變了整個(gè)離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的選擇，原來(lái)大家都只能被迫使用NDF，2010年之后隨著CNH市場(chǎng)的建立和發(fā)展，境外很多銀行可以提供遠(yuǎn)期、掉期和跨貨幣掉期等多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的產(chǎn)品，這些離岸人民幣產(chǎn)品又都是可交割的！睏罱芪闹赋，在這種局面下，人民幣離岸NDF市場(chǎng)也就不斷萎縮，成為邊緣化市場(chǎng)。今年，人民幣離岸NDF市場(chǎng)的每日成交量已經(jīng)降至8億美元左右。
新主流：CNH市場(chǎng)
2010年，是中國(guó)“二次匯改”的發(fā)力點(diǎn)，同時(shí)也是CNH市場(chǎng)發(fā)展的起點(diǎn)。當(dāng)年6月，中國(guó)人民銀行宣布重啟金融危機(jī)以來(lái)凍結(jié)的匯率制度，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。事實(shí)上結(jié)束了人民幣與美元掛鉤的制度，重新采取參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。
1個(gè)月后，香港市場(chǎng)發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)的政策條件出臺(tái)，在后續(xù)政策支持下，CNH市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)。到2010年11月底時(shí)，香港的人民幣存款總額達(dá)2796億元（人民幣，下同），環(huán)比和同比分別增加625億元（29%）和2169億元（346%）。通過(guò)貿(mào)易結(jié)算安排，支付到香港的人民幣資金不斷增加，香港的人民幣資金池形成一定規(guī)模。
“市場(chǎng)的關(guān)注隨之轉(zhuǎn)向CNH市場(chǎng)，因?yàn)镹DF市場(chǎng)的交易量下降后，指標(biāo)意義已經(jīng)不明顯！睏罱芪闹赋觯cNDF市場(chǎng)相比，CNH市場(chǎng)參與者以有人民幣實(shí)際需求的投資者為主，少數(shù)投機(jī)者則以金融機(jī)構(gòu)為主。
CNH市場(chǎng)在發(fā)展初期，也經(jīng)歷了兩次“波折”。彼時(shí)，離岸和在岸人民幣匯率之間還存在較大波幅，CNH因?qū)儆谧杂墒袌?chǎng)，天然存在溢價(jià)，最高時(shí)曾較在岸人民幣（CNY）高出1800點(diǎn)左右。此后，隨著大量境內(nèi)機(jī)構(gòu)使用人民幣支付，CNH市場(chǎng)貨幣供給量增加，“出現(xiàn)"水浸"，加上CNH的出路有限，2011年，CNH較CNY反而折讓1000點(diǎn)左右。經(jīng)過(guò)這兩次之后，市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到外匯交易風(fēng)險(xiǎn)，以后雖然二者之間一直有波動(dòng)，但多在100至200點(diǎn)之間，現(xiàn)在就已經(jīng)縮小到幾十點(diǎn)！睏罱芪谋硎尽
接下來(lái)幾年里，匯改政策的逐步出臺(tái)，給CNH市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)更多助推力。2012年4月，央行宣布將銀行間即期外匯人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度從0.5%擴(kuò)大至1%。2014年，匯率市場(chǎng)化改革步伐加快，人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)；3月央行再次將即期外匯人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度從1%提至2%。
“雙向波動(dòng)后，離岸人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具的效用更加明顯。單向升值時(shí)，CNH持有人不需要通過(guò)賣空來(lái)平衡匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖市場(chǎng)的交易量也不是很大。雙向波動(dòng)后，更多人愿意用外匯產(chǎn)品來(lái)做對(duì)沖，價(jià)格也更能體現(xiàn)貨幣的基本價(jià)格！睏罱芪闹赋觯F(xiàn)在，做人民幣外匯產(chǎn)品已經(jīng)和其他幣種非常接近，市場(chǎng)更加多元化。
“去年香港人民幣清算平臺(tái)交易量達(dá)170萬(wàn)億元，其中90%是離岸交易，香港或者通過(guò)香港到境內(nèi)的交易量不超過(guò)10%，余下都是離岸交易，絕大多數(shù)為同業(yè)交易，包括同業(yè)外匯交易、掉期或者其他衍生產(chǎn)品，CNH市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)非常大！睏罱芪谋硎尽
未來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)化改革的全面鋪陳，會(huì)對(duì)CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)帶來(lái)何種沖擊？
“在人民幣自由兌換之前，CNH市場(chǎng)的存在是很有必要的，離岸確實(shí)有大量人民幣的需要，要拓展離岸人民幣市場(chǎng)，必然要有匯率、利率的工具，否則這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)法發(fā)展，離岸人民幣市場(chǎng)正好服務(wù)這個(gè)目的！睏罱芪恼J(rèn)為，香港CNH市場(chǎng)的存在，在一定程度上舒緩了海外機(jī)構(gòu)和投資者持有人民幣的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，是過(guò)去幾年人民幣國(guó)際化快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
雖然交易量和重要性已經(jīng)大大下降，人民幣離岸NDF市場(chǎng)也仍有其存在空間。產(chǎn)品的存在依賴市場(chǎng)的需求，市場(chǎng)交易量是對(duì)需求非常好的量度指標(biāo)。
楊杰文指出，一方面在CNH市場(chǎng)上自己做盤(pán)的金融機(jī)構(gòu)，面臨離岸和在岸人民幣差價(jià)問(wèn)題，在離岸人民幣進(jìn)入境內(nèi)仍然受限的情況下，這一差價(jià)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有手段完全對(duì)沖，金融機(jī)構(gòu)需要在境外但追蹤境內(nèi)價(jià)格的不交割產(chǎn)品平衡風(fēng)險(xiǎn)。因此，在出現(xiàn)一個(gè)將離岸和在岸市場(chǎng)打通的機(jī)制之前，人民幣離岸NDF市場(chǎng)仍有一定生命力。
另一方面，2009年至今，人民幣跨境貿(mào)易雖得到快速發(fā)展，但仍有很多國(guó)家地區(qū)使用人民幣的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限，仍需要用傳統(tǒng)的不交割工具！耙床煌瑖(guó)家/地區(qū)的發(fā)展?fàn)顩r，中國(guó)放開(kāi)后，境外銀行也要了解中國(guó)的貨幣、貨幣政策和金融體系！睏罱芪闹赋觥
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