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匯率調(diào)整繞不開(kāi)金融體制改革的坎
近期央行屢屢表態(tài)不會(huì)再對(duì)人民幣匯率水平進(jìn)行官方調(diào)整，這一表態(tài)基于以下的事實(shí)，即外界對(duì)人民幣升值的預(yù)期仍然非常殷切。
7月間的人民幣匯率制度的調(diào)整有三個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)：第一，人民幣匯率的中間價(jià)將是每日調(diào)整的；第二，每日中間價(jià)的水平依據(jù)人民銀行于前一交易日結(jié)束時(shí)公布的外匯交易收盤(pán)價(jià)；第三，每日的匯率波動(dòng)幅度暫定在中間價(jià)上下不超過(guò)千分之三。
這種調(diào)整充分體現(xiàn)了國(guó)務(wù)院日前確定的人民幣匯率制度改革的原則：堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性，以保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。主動(dòng)性體現(xiàn)在人民銀行可以依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及多種外幣匯率的變化對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的調(diào)整上，可控性表現(xiàn)在人民幣對(duì)諸種外幣、尤其是美元的匯率波動(dòng)幅度上，漸進(jìn)性表現(xiàn)在人民幣最終將放棄參考諸外匯構(gòu)成的貨幣籃子以及匯率波動(dòng)區(qū)間的逐步放開(kāi)上。
匯率調(diào)整的積極意義無(wú)需多說(shuō)，我們只關(guān)注幾個(gè)需要警惕的關(guān)鍵問(wèn)題。
匯率調(diào)整需要什么樣的前提條件？
如我們一直所強(qiáng)調(diào)的那樣，為了防止和降低外部金融沖擊的負(fù)面影響，匯率制度的變化需要在短期資本項(xiàng)目放開(kāi)之前———就此而言，這次調(diào)整將為2007年金融業(yè)的全面開(kāi)放鋪平道路。但是，另一方面，為了保障合理、均衡的匯率水平能夠在一個(gè)較為高效率的外匯市場(chǎng)中形成，匯率制度由固定轉(zhuǎn)向浮動(dòng)應(yīng)該在金融市場(chǎng)充分發(fā)展、以至于利率市場(chǎng)化大體完成之后———就此而言，這次調(diào)整的前提條件顯然不甚充分。
可以看到，即使人民銀行有能力控制每日中間價(jià)及波動(dòng)幅度，但匯率畢竟是每日波動(dòng)的。盡管銀行間外匯市場(chǎng)、銀行間貨幣和債券市場(chǎng)在近期得到了很大發(fā)展，可是，受制于資本市場(chǎng)和整個(gè)銀行業(yè)改革的滯后，銀行本、外幣存、貸款利率依然難以擺脫行政干預(yù)的掣肘？梢钥吹，這次匯率調(diào)整中，人民銀行還附帶上調(diào)了美元及港幣小額存款利率，希冀以這些外幣資產(chǎn)收益率的上升來(lái)對(duì)沖人民幣升值所導(dǎo)致的居民外幣資產(chǎn)貶值的效應(yīng)。想像一下，在此后匯率的每日浮動(dòng)過(guò)程中，難道這些受到管制的利率也需要每日由人民銀行發(fā)文調(diào)整？這還遠(yuǎn)無(wú)法局限于外幣資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)存在同樣的問(wèn)題，因?yàn)閰R率變化以及外幣資產(chǎn)收益率的變動(dòng)會(huì)同時(shí)影響到以居民儲(chǔ)蓄存款為主的人民幣資產(chǎn)的變動(dòng)。
如何控制匯率持續(xù)、單邊的變化態(tài)勢(shì)？
除了資本市場(chǎng)和銀行業(yè)改革滯后以及利率體系依然存在行政管制之外，匯率調(diào)整還涉及到一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，即：在當(dāng)前投資、消費(fèi)兩大需求都處于下滑狀態(tài)下，如何防止升值過(guò)度所導(dǎo)致的出口下降？這就涉及到此次匯率調(diào)整的第二個(gè)需要注意的地方：如何控制人民幣匯率持續(xù)、單邊的變化態(tài)勢(shì)？
如文件公布所言，人民銀行將依據(jù)每日收盤(pán)價(jià)公布第二天匯率的中間價(jià)？梢钥吹，自去年11月份迄今，外匯占款同比增速一直維持在50％以上的高同比增速，即使在今年上半年國(guó)外直接投資呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)時(shí)依然如此。勿庸置疑，無(wú)論何種統(tǒng)計(jì)口徑都難以否認(rèn)其中的游資成分。在人民幣匯率實(shí)行每日調(diào)整之后，如果小幅度的升值能夠使得游資分化，以至于部分游資撤出，尚且好說(shuō)。但可能出現(xiàn)的情況是，如果游資賭人民幣升值的預(yù)期不變，以至于每日匯率波動(dòng)都達(dá)到千分之三的波幅上限，那么，即使每天只升值千分之三，30個(gè)交易日后升值幅度就能達(dá)到近10％，240個(gè)交易日后人民幣就將升值一倍。反過(guò)來(lái)看，如果資金撤離過(guò)快，以至于人民幣出現(xiàn)持續(xù)的貶值，也是難以忍受的。
對(duì)沖人民幣持續(xù)升值或者貶值的有效手段是外匯遠(yuǎn)期或期貨交易。當(dāng)前，由于這些衍生品種正在培育期，要盡快控制人民幣匯率過(guò)快的變化只能通過(guò)兩個(gè)手段：第一，人民銀行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行人民幣兌外幣的即期交易；第二，控制中間價(jià)。第一個(gè)手段相對(duì)傳統(tǒng)，事實(shí)上，這兩年迅速膨脹的央行票據(jù)即是此種交易的產(chǎn)物。第二種手段是本次匯率改革所賦予的新工具，但是，如何通過(guò)公布前一交易日的外匯收盤(pán)價(jià)來(lái)控制中間價(jià)？這就涉及到本次匯率改革的最后一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。
如何制定中間價(jià)格？
人民銀行將“于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格”。由此，似乎人民銀行不會(huì)對(duì)人民幣持續(xù)、單邊的變化作出干預(yù)，央行的表態(tài)也證實(shí)了這一點(diǎn)。
人民幣匯率調(diào)整的原則應(yīng)該是人民銀行將“參考一籃子貨幣”，由于籃子中的貨幣幣種的權(quán)重沒(méi)有公布，因此，調(diào)整的主動(dòng)性毫無(wú)疑問(wèn)？墒，這又涉及到上一點(diǎn)所說(shuō)的問(wèn)題：如何通過(guò)建立外匯遠(yuǎn)期或期貨交易市場(chǎng)，來(lái)抑制人民幣匯率的單邊波動(dòng)？如同所有的遠(yuǎn)期和期貨交易市場(chǎng)一樣，市場(chǎng)的有效性乃至市場(chǎng)是否能夠建立，在很大程度上都依靠信息的透明度。如果市場(chǎng)還需要去猜測(cè)人民銀行頭天對(duì)中間價(jià)的確立，那么，這樣的市場(chǎng)要么難以有效運(yùn)行，要么就蘊(yùn)涵著如同1995年國(guó)債期貨風(fēng)波那樣的隱患。
從任何一個(gè)角度看，人民幣的匯率制度調(diào)整是在為未來(lái)的進(jìn)一步改革發(fā)出信號(hào)，其積極意義非常重大。但是，以上所分析的三個(gè)問(wèn)題依然需要切實(shí)得到解決。除了每日調(diào)整的頻率過(guò)高以及“籃子”的信息不透明之外，現(xiàn)在看來(lái)，投資體制、資本市場(chǎng)、銀行業(yè)、利率市場(chǎng)化、衍生產(chǎn)品等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體制變革始終是繞不過(guò)去的坎。
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