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匯率調整繞不開金融體制改革的坎
近期央行屢屢表態(tài)不會再對人民幣匯率水平進行官方調整，這一表態(tài)基于以下的事實，即外界對人民幣升值的預期仍然非常殷切。
7月間的人民幣匯率制度的調整有三個關鍵特點：第一，人民幣匯率的中間價將是每日調整的；第二，每日中間價的水平依據(jù)人民銀行于前一交易日結束時公布的外匯交易收盤價；第三，每日的匯率波動幅度暫定在中間價上下不超過千分之三。
這種調整充分體現(xiàn)了國務院日前確定的人民幣匯率制度改革的原則：堅持主動性、可控性和漸進性，以保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。主動性體現(xiàn)在人民銀行可以依據(jù)經濟形勢及多種外幣匯率的變化對人民幣匯率中間價的調整上，可控性表現(xiàn)在人民幣對諸種外幣、尤其是美元的匯率波動幅度上，漸進性表現(xiàn)在人民幣最終將放棄參考諸外匯構成的貨幣籃子以及匯率波動區(qū)間的逐步放開上。
匯率調整的積極意義無需多說，我們只關注幾個需要警惕的關鍵問題。
匯率調整需要什么樣的前提條件？
如我們一直所強調的那樣，為了防止和降低外部金融沖擊的負面影響，匯率制度的變化需要在短期資本項目放開之前———就此而言，這次調整將為2007年金融業(yè)的全面開放鋪平道路。但是，另一方面，為了保障合理、均衡的匯率水平能夠在一個較為高效率的外匯市場中形成，匯率制度由固定轉向浮動應該在金融市場充分發(fā)展、以至于利率市場化大體完成之后———就此而言，這次調整的前提條件顯然不甚充分。
可以看到，即使人民銀行有能力控制每日中間價及波動幅度，但匯率畢竟是每日波動的。盡管銀行間外匯市場、銀行間貨幣和債券市場在近期得到了很大發(fā)展，可是，受制于資本市場和整個銀行業(yè)改革的滯后，銀行本、外幣存、貸款利率依然難以擺脫行政干預的掣肘？梢钥吹，這次匯率調整中，人民銀行還附帶上調了美元及港幣小額存款利率，希冀以這些外幣資產收益率的上升來對沖人民幣升值所導致的居民外幣資產貶值的效應。想像一下，在此后匯率的每日浮動過程中，難道這些受到管制的利率也需要每日由人民銀行發(fā)文調整？這還遠無法局限于外幣資產，人民幣資產存在同樣的問題，因為匯率變化以及外幣資產收益率的變動會同時影響到以居民儲蓄存款為主的人民幣資產的變動。
如何控制匯率持續(xù)、單邊的變化態(tài)勢？
除了資本市場和銀行業(yè)改革滯后以及利率體系依然存在行政管制之外，匯率調整還涉及到一個關鍵問題，即：在當前投資、消費兩大需求都處于下滑狀態(tài)下，如何防止升值過度所導致的出口下降？這就涉及到此次匯率調整的第二個需要注意的地方：如何控制人民幣匯率持續(xù)、單邊的變化態(tài)勢？
如文件公布所言，人民銀行將依據(jù)每日收盤價公布第二天匯率的中間價。可以看到，自去年11月份迄今，外匯占款同比增速一直維持在50％以上的高同比增速，即使在今年上半年國外直接投資呈現(xiàn)下滑態(tài)勢時依然如此。勿庸置疑，無論何種統(tǒng)計口徑都難以否認其中的游資成分。在人民幣匯率實行每日調整之后，如果小幅度的升值能夠使得游資分化，以至于部分游資撤出，尚且好說。但可能出現(xiàn)的情況是，如果游資賭人民幣升值的預期不變，以至于每日匯率波動都達到千分之三的波幅上限，那么，即使每天只升值千分之三，30個交易日后升值幅度就能達到近10％，240個交易日后人民幣就將升值一倍。反過來看，如果資金撤離過快，以至于人民幣出現(xiàn)持續(xù)的貶值，也是難以忍受的。
對沖人民幣持續(xù)升值或者貶值的有效手段是外匯遠期或期貨交易。當前，由于這些衍生品種正在培育期，要盡快控制人民幣匯率過快的變化只能通過兩個手段：第一，人民銀行在外匯市場進行人民幣兌外幣的即期交易；第二，控制中間價。第一個手段相對傳統(tǒng)，事實上，這兩年迅速膨脹的央行票據(jù)即是此種交易的產物。第二種手段是本次匯率改革所賦予的新工具，但是，如何通過公布前一交易日的外匯收盤價來控制中間價？這就涉及到本次匯率改革的最后一個關鍵問題。
如何制定中間價格？
人民銀行將“于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格”。由此，似乎人民銀行不會對人民幣持續(xù)、單邊的變化作出干預，央行的表態(tài)也證實了這一點。
人民幣匯率調整的原則應該是人民銀行將“參考一籃子貨幣”，由于籃子中的貨幣幣種的權重沒有公布，因此，調整的主動性毫無疑問？墒，這又涉及到上一點所說的問題：如何通過建立外匯遠期或期貨交易市場，來抑制人民幣匯率的單邊波動？如同所有的遠期和期貨交易市場一樣，市場的有效性乃至市場是否能夠建立，在很大程度上都依靠信息的透明度。如果市場還需要去猜測人民銀行頭天對中間價的確立，那么，這樣的市場要么難以有效運行，要么就蘊涵著如同1995年國債期貨風波那樣的隱患。
從任何一個角度看，人民幣的匯率制度調整是在為未來的進一步改革發(fā)出信號，其積極意義非常重大。但是，以上所分析的三個問題依然需要切實得到解決。除了每日調整的頻率過高以及“籃子”的信息不透明之外，現(xiàn)在看來，投資體制、資本市場、銀行業(yè)、利率市場化、衍生產品等國內經濟、金融體制變革始終是繞不過去的坎。
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