現(xiàn)實易變，但理論之樹常青。在我看來，經(jīng)濟學(xué)理論的蓬勃生命力恰在于，它的結(jié)論總是受到市場的挑戰(zhàn)，但它的思想往往能夠為市場指引邏輯的方向。
2015年8月11日，中國央行宣布完善人民幣中間價形成機制，進一步加強了市場的主導(dǎo)作用。出人意料的政策變化不可避免地帶來了跌宕起伏的市場波動，多空雙方激烈碰撞，人民幣對美元匯率（下稱“人民幣匯率”）急速貶值后橫盤企穩(wěn)，把未來放飛至無盡的不確定性中。
關(guān)于人民幣的運行機理和可能走向，市場研究已然汗牛充棟，爭議廣泛存在。筆者以為，風(fēng)物長宜放眼量，瞬息萬變之間，需要找到一個串聯(lián)短期波動和長期運行的邏輯，需要在一個包容萬象的大框架中分析人民幣的過去、現(xiàn)在和將來。能夠做到這一點的，不是對海量短頻數(shù)據(jù)的過度甄別，也不是對政策行為的主觀臆測，而是理論天然具有的抽象的張力。
其實，一看到人民幣匯率的圖形，我就想到了匯率超調(diào)理論（ExchangeRateOvershootingTheory）。拉長時間序列看，人民幣長期中發(fā)生了一次滯后的匯率超調(diào)（DelayedExchangeRateOvershooting）；拉短了看，人民幣這些天發(fā)生的是一次瞬時的匯率超調(diào)。如何理解？首先要從匯率超調(diào)理論說起。
所謂匯率超調(diào)（ExchangeRateOvershooting），教科書上的概念可能比較晦澀，我給出的簡單定義是：在經(jīng)濟沖擊之下，貨幣名義匯率的短期反應(yīng)大于其長期反應(yīng)的經(jīng)濟現(xiàn)象。具體說來，在購買力平價（PPP）長期成立、短期偏離的假設(shè)條件下，當(dāng)發(fā)生一個引致名義匯率長期貶值的經(jīng)濟沖擊時，比如貨幣供給的一次性增加，名義匯率的短期貶值程度超過了長期貶值程度。直白地說就是，沖擊之下，貨幣匯率很容易“走過頭”。
最早將匯率超調(diào)引入國際金融理論體系的，是著名的宏觀經(jīng)濟學(xué)家多恩布什，而他發(fā)現(xiàn)并提出匯率超調(diào)理論的1976年，恰是全球從固定匯率制向浮動匯率制轉(zhuǎn)變的重要時期。經(jīng)濟學(xué)是一門“假設(shè)科學(xué)”，所以，大多數(shù)經(jīng)典理論都有一個共同的特點：太過抽象，以至于和現(xiàn)實總是顯得有些格格不入。多恩布什版的匯率超調(diào)理論也是如此，人們發(fā)現(xiàn)，外匯市場的實際數(shù)據(jù)并不完全支持多恩布什的結(jié)論。更常見的一種情況是，超調(diào)的確會發(fā)生，但不會立刻發(fā)生，而往往是沖擊發(fā)生一段時間之后才出現(xiàn)。舉個例子，當(dāng)貨幣供應(yīng)一次性提升，匯率往往不是在一次性“貶過頭”后立刻開始升值，而是先持續(xù)貶值一段時間，然后“過頭了”，再慢慢往回升值。
那么，為什么超調(diào)會滯后呢？許多經(jīng)濟學(xué)家從預(yù)期機制、行為習(xí)慣、鄰居效應(yīng)、交易成本等不同角度給出了解釋，主要的努力方向是放松多恩布什的理論假設(shè)。例如，多恩布什的一個重要假設(shè)是理性預(yù)期，但市場往往并不是理性的，總會有激進投機者、跟風(fēng)投資客和噪音交易者存在，這就使得市場學(xué)習(xí)是緩慢的，理性預(yù)期的形成也是漸進的，進而引致了滯后而非瞬時的匯率超調(diào)（對匯率超調(diào)理論的詳細綜述，詳見筆者的學(xué)術(shù)工作論文《歷史的轉(zhuǎn)變與理論的創(chuàng)新——匯率超調(diào)理論的新進展》）。
理論表面上是復(fù)雜、晦澀的，但理論的核心思想還是精煉的。在我看來，匯率超調(diào)是普遍存在的現(xiàn)實，究竟會出現(xiàn)哪種超調(diào)模式，即瞬時超調(diào)還是滯后超調(diào)，關(guān)鍵在于預(yù)期的性質(zhì)。如果預(yù)期方向和匯率長期運行方向是相反的，就會發(fā)生瞬時超調(diào)；如果預(yù)期方向和匯率長期運行方向是一致的，則會發(fā)生滯后超調(diào)？赡苈犐先ビ行├@口，但稍加思考不難發(fā)現(xiàn)，長期方向、短期預(yù)期和超調(diào)模式的組合，是固定的，當(dāng)一種貨幣要貶值，而大多數(shù)人又有升值預(yù)期，那么唯一能兼容這兩者的運行模式就是一次性貶過頭再慢慢升值以達成“預(yù)期的自我實現(xiàn)”。
從理論回望現(xiàn)實，人民幣匯改十年的長期運行軌跡，就是一條滯后超調(diào)的軌跡。在過去十年里，占據(jù)主流的，是人民幣升值預(yù)期，而人民幣朝向均衡匯率運行的長期方向，也是漸進升值，均衡回歸和市場預(yù)期的方向是一致的，所以超調(diào)才會在十年之后，姍姍來遲。那么，為什么升值預(yù)期長期存在？原因有三：一是中國經(jīng)濟長期增長勢頭強勁，基本面推動人民幣均衡匯率潛在走強；二是人民幣匯率形成機制處于漸進完善的大通道中，匯率雙向波動的靈活性漸次提升，升值預(yù)期始終處于壓抑之中無法迅速釋放；三是在國際機構(gòu)和部分國家長期渲染“人民幣低估”的國際輿論環(huán)境中，人民幣預(yù)期形成機制一部分是非理性的。
再看8月11日之后人民幣匯率的短期運行軌跡，則是一條近似瞬時超調(diào)的軌跡。之所以說是近似，因為在最初兩三天里，人民幣匯率貶值預(yù)期非常強烈，只不過相對于十年這樣一種時間段，短短兩三天的交易時間幾乎可以視作“瞬時”了。這兩三天的“瞬時”之后，人民幣升值預(yù)期（或短期貶值到位預(yù)期）逐漸形成，雖然尚不具有壓倒性的優(yōu)勢，但從離岸和在岸人民幣匯差在大幅擴大后又急速收窄的運行態(tài)勢看，短期內(nèi)，至少人民幣匯率穩(wěn)定于當(dāng)前區(qū)間的預(yù)期還是較強的。這種預(yù)期結(jié)構(gòu)使得8月11日匯率形成機制的政策沖擊“瞬時”釋放，并呈現(xiàn)出短期“一次性貶值”的運行特征。
如果說長期滯后超調(diào)加短期瞬時超調(diào)為理解這次匯率異動提供了一個長短結(jié)合的統(tǒng)一視角，那么，從超調(diào)理論看未來，人民幣會怎么走？筆者以為，超調(diào)理論的核心要素有兩個，一個是均衡匯率，另一個是預(yù)期。一方面，人民幣匯率的實際水平是高于還是低于均衡水平，是一個爭議越來越大的話題，這某種程度上也印證了當(dāng)前人民幣接近均衡水平的主流判斷。另一方面，預(yù)期可以分為三個時間段，短期內(nèi)，人民幣不會大升大貶的雙向波動預(yù)期占據(jù)些許優(yōu)勢；中期內(nèi)，受中美經(jīng)濟周期錯配、貨幣政策松緊差異和全球資產(chǎn)配置偏向美元資產(chǎn)等因素的影響，人民幣貶值預(yù)期還是普遍存在的；長期內(nèi)，強國必有強幣的預(yù)期不會消失。
結(jié)合均衡匯率和預(yù)期結(jié)構(gòu)，筆者認為，短期內(nèi)，人民幣大幅升值或貶值的可能性都不大，雙向波動特征將進一步強化。中期內(nèi)，人民幣可能會發(fā)生一次中小級別的“滯后超調(diào)”，即在雙向震蕩中小幅漸次貶值，并貶至低于均衡水平的狀態(tài)，然后再緩慢升值。
至于長期，人民幣的方向一定程度上取決于“自己的過去”，分狀態(tài)看，如果8月11日的人民幣匯改新政能夠有效加速人民幣國際化的實質(zhì)性推進，而央行試探性舉動并未引起金融市場的劇烈震蕩，系統(tǒng)性風(fēng)險得以管控，進而金融改革以及各項改革借勢深化，那么，中國經(jīng)濟基本面將得到長期提振，人民幣均衡匯率走強，進而帶動人民幣由中期微貶轉(zhuǎn)向長期穩(wěn)健走強；如果前述假設(shè)未能全然實現(xiàn)，金融市場發(fā)生不利聯(lián)動，改革成本潛在上升，那么，人民幣從中期向長期的過渡會更加波動劇烈，貨幣風(fēng)險將悄然上升。
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