本文作者Joseph E. Gagnon是彼得森研究所高級(jí)研究員，曾在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和美國(guó)財(cái)政部任職。
中國(guó)過(guò)去數(shù)十年積累的巨量外匯儲(chǔ)備終于開(kāi)始發(fā)揮其應(yīng)有的作用。為了控制人民幣貶值速率，中國(guó)央行在近幾個(gè)月持續(xù)拋售美元儲(chǔ)備。然而這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值是否會(huì)持續(xù)并最終導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備耗盡的疑問(wèn)。
首先需要明確的一點(diǎn)是，外匯儲(chǔ)備的作用就是穩(wěn)定匯率，因此中國(guó)央行拋售外儲(chǔ)以控制波動(dòng)率無(wú)可厚非。而在我看來(lái)，中國(guó)完全消耗完外匯儲(chǔ)備的可能性很低。更為重要的是，長(zhǎng)期而言，人民幣對(duì)歐元和美元的升值無(wú)可避免，因此在目前水平賣出外儲(chǔ)換回人民幣似乎是一個(gè)絕佳的選擇。
造成人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期和熱錢流出的原因主要是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂。所謂的熱錢從來(lái)就是逐利性的快進(jìn)快出，但是熱錢也絕非無(wú)限量的。簡(jiǎn)單的認(rèn)為熱錢可以持續(xù)流出并導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備用完顯然是個(gè)錯(cuò)誤。
最新的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)8月外儲(chǔ)下降940億美元。考慮到同期歐元和日元對(duì)美元相對(duì)升值3%，以及明顯的經(jīng)常帳盈余，因此實(shí)際用于干預(yù)穩(wěn)定人民幣的規(guī)模必然會(huì)更大。不過(guò)即便如此，按照目前的歐元和日元匯率和經(jīng)常帳盈余水平，熱錢需要保持8月的外流速度并持續(xù)流出兩年才能令中國(guó)外匯儲(chǔ)備完全用完。是否有如此大規(guī)模的熱錢，悲觀情緒是否能延續(xù)那么久是我的兩大疑問(wèn)。
兩年之前，IMF的研究報(bào)告曾認(rèn)為，如果所有的投資壁壘被打破，那么中國(guó)居民對(duì)外投資規(guī)模將超過(guò)境外投資者對(duì)于中國(guó)的投資，凈差額或占到中國(guó)GDP的11-18%。按照2014年GDP規(guī)模10萬(wàn)億美元來(lái)算，金融外流規(guī)；?yàn)?-2萬(wàn)億美元，明顯低于中國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模3.6萬(wàn)億美元。而如今相關(guān)壁壘依然存在，因此實(shí)際的外流只會(huì)更少。
值得一提的是，當(dāng)時(shí)的IMF報(bào)告并沒(méi)有考慮國(guó)外央行可能投資人民幣作為外匯儲(chǔ)備。最近幾年中國(guó)一直在推動(dòng)人民幣國(guó)際化并謀求加入SDRs。如果其他央行將外匯儲(chǔ)備的10%轉(zhuǎn)向配置人民幣的話，凈流入規(guī)模就將達(dá)到8000億美元。這就意味著資金凈流出規(guī)模將更小。
市場(chǎng)還有一種質(zhì)疑之聲，認(rèn)為相當(dāng)一部分的中國(guó)外匯儲(chǔ)備是無(wú)法快速變現(xiàn)的低流動(dòng)性資產(chǎn)，或者用于他用而未公布——比如在亞投行方面的250-300億美元投入。關(guān)于這一塊，詳細(xì)的內(nèi)容可以查看我同事Ted
Truman最新的分析。事實(shí)上，中國(guó)公布的數(shù)據(jù)的確并不令人滿意，但是我并不認(rèn)為上述的資產(chǎn)和投入總規(guī)模會(huì)超過(guò)10000億美元。換句話說(shuō)，中國(guó)至少有2.5萬(wàn)億美元外儲(chǔ)可以自由支配。
而對(duì)于中國(guó)究竟擁有多少外匯儲(chǔ)備規(guī)模才是相對(duì)“合適”，有一個(gè)指標(biāo)可能具有參考性：外儲(chǔ)和短期外債規(guī)模一致被視為一個(gè)安全線。世界銀行的最新數(shù)據(jù)(截止到2013年末)顯示，中國(guó)短期外債大致在6000億美元左右
(同樣可以參考的三個(gè)月進(jìn)口規(guī)模也大致是6000億美元) 。2.5萬(wàn)億美元自由支配的外儲(chǔ)規(guī)模是其四倍之多，自然也沒(méi)有任何壓力可言。
更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的話，中國(guó)是否需要有外匯儲(chǔ)備都是一個(gè)未知數(shù)。無(wú)論是美國(guó)還是歐元區(qū)都沒(méi)有很大量的外匯儲(chǔ)備。
另外有一些人猜測(cè)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備可能會(huì)用于救急國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，比如樓市泡沫破裂等可能的情況。但是中國(guó)如果大量使用外匯儲(chǔ)備來(lái)救市的話，實(shí)際上救市自動(dòng)放棄了匯率盯住機(jī)制，人民幣將面臨大幅升值的壓力。可以預(yù)見(jiàn)的是，中國(guó)政府不可能允許在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)狀況的同時(shí)再讓出口出現(xiàn)危機(jī)。
事實(shí)上，巨量的外匯儲(chǔ)備對(duì)于出口為導(dǎo)向的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)。長(zhǎng)期來(lái)看外儲(chǔ)不僅會(huì)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)(以人民幣計(jì)價(jià))，同時(shí)外儲(chǔ)收益也低于中國(guó)從國(guó)內(nèi)的融資成本。對(duì)于中國(guó)而言，在目前水平拋售一些外匯儲(chǔ)備顯然是最佳的選擇。
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