雖然我國(guó)
匯率市場(chǎng)化的改革要求逐步放松資本管制，但今年6月以來(lái)股市的大幅動(dòng)蕩反映了我國(guó)金融市場(chǎng)體系仍然相對(duì)較為脆弱，特別是在8月
人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革后人民幣匯率貶值和市場(chǎng)的動(dòng)蕩，都要求近期加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場(chǎng)的波動(dòng)傳染，抑制短期資本大幅外流。這對(duì)于人民幣匯率的穩(wěn)定將產(chǎn)生積極作用。
2015年三季度為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，中國(guó)人民銀行自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。8月11日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)與8月10日中間價(jià)出現(xiàn)了接近2%的變化，創(chuàng)2013年4月25日來(lái)新低。
人民幣匯率走勢(shì)有了新變化。我們認(rèn)為，要更準(zhǔn)確把握人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)，有必要分析一下前三季度人民幣匯率變動(dòng)的具體情況。
有效匯率指數(shù)分析
先來(lái)看看人民幣有效匯率指數(shù)走勢(shì)。
2015年第三季度8月10日為提高人民幣中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度，擴(kuò)大市場(chǎng)匯率的實(shí)際運(yùn)行空間，更好地發(fā)揮匯率對(duì)外匯供求的調(diào)節(jié)作用，中國(guó)人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。在8月10日之前，人民幣有效匯率指數(shù)延續(xù)了之前持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)，繼續(xù)小幅升值。8月10日之后名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)出現(xiàn)了一個(gè)迅速下跌的過(guò)程，在此之后至季度末有效匯率指數(shù)保持震蕩走勢(shì)。三季度盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)呈現(xiàn)出前期持續(xù)走低，后期小幅震蕩態(tài)勢(shì)。
三季度人民幣名義有效匯率指數(shù)由144.22點(diǎn)先上升至8月10日的147.57 點(diǎn)，其后又回落到146.20點(diǎn)；實(shí)際有效匯率指數(shù)由151.38 點(diǎn)先上升至8月10日的154.89點(diǎn)，其后又回落到153.47點(diǎn)。名義有效匯率模擬值由季度初的95.54點(diǎn) 下降至季度末的91.88點(diǎn)，實(shí)際與模擬值的差值由季度初48.68擴(kuò)大至季度末的54.32。這表明人民幣有效匯率下跌過(guò)慢，人民幣還有一定程度的高估。三季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)出現(xiàn)了超過(guò)2%的貶值，中間價(jià)由季度初的6.21上升為6.36，人民幣貶值2.39%。而人民幣兌美元即期匯率也出現(xiàn)了一定的貶值，即期市場(chǎng)上人民幣貶值2.70%，不過(guò)全季度即期匯率振蕩仍較明顯，振幅為3.33%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價(jià)）由8.85上升至9.20，模擬值與實(shí)際值的差值由2.64 擴(kuò)大至2.84，表明目前的緊盯美元導(dǎo)致人民幣幣值高估，人民幣仍然存在貶值壓力。
指數(shù)構(gòu)成要素變動(dòng)
再來(lái)看看人民幣匯率指數(shù)構(gòu)成要素的變動(dòng)情況。
復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)變化的背后是不同構(gòu)成要素的變動(dòng)，因此對(duì)構(gòu)成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動(dòng)。
2015 年第三季度對(duì)貨幣籃子中的大部分貨幣人民幣都呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)（共有17種貨幣對(duì)人民幣貶值），貶值的幅度略大于升值幅度。其中對(duì)人民幣貶值幅度最大的為巴西雷亞爾，其次是俄羅斯盧布和馬來(lái)西亞林吉特，貶值幅度均超過(guò)了5%。對(duì)人民幣升值幅度最大的是日元，其次為歐元、港元、阿聯(lián)酋迪拉姆以及美元，上述5種貨幣對(duì)人民幣升值幅度均超過(guò)了2%。
在8月上旬之前，人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來(lái)的緊盯美元態(tài)勢(shì)，人民幣對(duì)美元走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。8月10日，中國(guó)人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，做市商參考上日收盤匯率報(bào)價(jià)，過(guò)去中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的偏差得到一次性校正。人民幣兌美元中間價(jià)出現(xiàn)了較大幅度的變化。8月11日人民幣兌美元中間價(jià)為6.2298元，創(chuàng)2013年4月25日來(lái)新低，之后人民幣匯率持續(xù)下挫，直至兌美元中間價(jià)跌破6.4元。8月下旬人民幣對(duì)美元匯率有一定反彈。對(duì)于歐元、日元和英鎊，人民幣在8月10日之后均有較大幅度的貶值。但在9月份英鎊兌人民幣又有較大幅度的貶值。
指數(shù)變動(dòng)貢獻(xiàn)率分析
我們具體分析一下一籃子貨幣對(duì)名義人民幣匯率指數(shù)的變動(dòng)貢獻(xiàn)率。
變動(dòng)貢獻(xiàn)率是樣本貨幣雙邊匯率和貿(mào)易權(quán)重的綜合計(jì)算結(jié)果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。貢獻(xiàn)率為正說(shuō)明樣本貨幣匯率變動(dòng)與名義有效匯率變動(dòng)方向一致，貢獻(xiàn)率為負(fù)則兩者變動(dòng)方向相反。而貢獻(xiàn)率正（負(fù)）絕對(duì)值越大，則增加（縮。┟x有效匯率變動(dòng)的作用越大。三季度人民幣雖然對(duì)歐元、日元和美元等貨幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，從而推動(dòng)人民幣有效匯率下行，但有十七種貨幣在三季度對(duì)人民幣都呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，推動(dòng)了人民幣名義有效匯率指數(shù)的上行。其中，巴西雷亞爾、馬來(lái)西亞林吉特和俄羅斯盧布對(duì)人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率最大。因此，三季度人民幣雖然對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，但由于對(duì)大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的大幅升值，正負(fù)作用相抵，三季度人民幣有效匯率則呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，波動(dòng)幅度并不大。
相對(duì)價(jià)格變動(dòng)反映了一籃子貨幣所在國(guó)家的價(jià)格變動(dòng)與我國(guó)價(jià)格水平變動(dòng)的比值，名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際有效匯率指數(shù)之間的差距即取決于相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)。自2014年下半年以來(lái)，相對(duì)價(jià)格逐步趨近于1，至2015 年一季度已經(jīng)基本接近于1，它反映了中國(guó)的通貨膨脹水平與樣本區(qū)國(guó)家加權(quán)平均通貨膨脹水平接近。不斷縮小的相對(duì)價(jià)格水平減小了名義匯率指數(shù)與實(shí)際匯率指數(shù)之間的差距。結(jié)合價(jià)格水平可見(jiàn)，目前我國(guó)和全球大多數(shù)國(guó)家都處在通貨緊縮階段。
宏觀因素分析
影響人民幣有效匯率的情況很多，其中宏觀因素占據(jù)很重要的部分。
首先， 人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革再下一城。
2015年三季度為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，中國(guó)人民銀行自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這次匯改優(yōu)化了做市商報(bào)價(jià)機(jī)制，回歸到了以上日收盤價(jià)作為定價(jià)基礎(chǔ)的做法，這是國(guó)際上通行的一種基準(zhǔn)價(jià)格形成機(jī)制，有利于提高中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，保持價(jià)格的連續(xù)性和透明度，較好解決交易價(jià)和中間價(jià)兩種價(jià)格的長(zhǎng)期背離問(wèn)題，提升中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位，并拓寬市場(chǎng)匯率的實(shí)際運(yùn)行空間。以中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化作為突破口，更是抓住了提升匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化整體水平的關(guān)鍵。否則，僅僅是日間波幅不斷擴(kuò)大而中間價(jià)不動(dòng)，仍有可能重復(fù)匯率波動(dòng)先擴(kuò)大然后又降低的循環(huán)往復(fù)。未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制改革會(huì)繼續(xù)朝著市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成機(jī)制中的決定性作用，促進(jìn)國(guó)際收支平衡。
其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行，出口同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，訂單指數(shù)迭創(chuàng)新低。
今年以來(lái)，中國(guó)出口呈現(xiàn)持續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。前8個(gè)月中有6個(gè)月的出口同比負(fù)增長(zhǎng)，前8個(gè)月出口累計(jì)同比下滑1.4%。而出口企業(yè)的訂單也持續(xù)走弱，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI 新訂單指數(shù)自2014 年10月以來(lái)便低于榮枯線，8月降至47.7，創(chuàng)30個(gè)月新低。從2014年的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)和歐盟分別占中國(guó)出口的17%和16%。作為中國(guó)的前兩大貿(mào)易伙伴，美國(guó)和歐盟的進(jìn)口增速自2010年以后逐漸放緩，趨勢(shì)和中國(guó)出口增速一致。這意味著以美歐為代表的外需出現(xiàn)了趨勢(shì)性下滑。
第三，人民幣國(guó)際化目標(biāo)下，政策層將保持匯率平穩(wěn)，央行無(wú)意大幅貶值刺激出口。
央行副行長(zhǎng)易綱在8 月13日的吹風(fēng)會(huì)上表示，“人民幣要貶值10%以促進(jìn)出口，這個(gè)完全是無(wú)稽之談，完全是沒(méi)有根據(jù)的”，而不需要調(diào)整匯率來(lái)促進(jìn)出口的原因在于“中國(guó)的出口不錯(cuò)，中國(guó)的出口有這么大的順差”。這意味著央行意在完善匯率機(jī)制，無(wú)意于依靠貶值刺激出口。一方面，11月IMF將對(duì)人民幣加入SDR 做出評(píng)估，政策層面偏好保持匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值壓力。另一方面，7月央行放開境外機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金進(jìn)入銀行間債市，放寬交易品種和正回購(gòu)限制，對(duì)資本流出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定對(duì)沖。
第四，大宗商品價(jià)格重挫，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣受到?jīng)_擊。
2014 年6 月以來(lái)，原油價(jià)格暴跌60%，煤、銅、鐵礦石、鎳等工業(yè)商品價(jià)格大跌30%-50%，資源出口下滑削弱國(guó)家和企業(yè)財(cái)政收入，工業(yè)品價(jià)格下跌加劇通縮壓力，導(dǎo)致資源型國(guó)家面臨資金外流、匯率貶值、回報(bào)率下降的困境，央行拋售外儲(chǔ)、采取加息緊縮政策試圖干預(yù)匯市，但往往進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑、外匯儲(chǔ)備損失和投資者信心下跌，對(duì)資源型經(jīng)濟(jì)體如俄羅斯、新西蘭、蒙古、哈薩克斯坦等造成重創(chuàng)。從2014 年6 月至今，俄羅斯、巴西、土耳其、哈薩克斯坦、新西蘭、馬來(lái)西亞等大宗資源產(chǎn)出國(guó)，匯率貶值幅度均超過(guò)30%。
第五， 美元加息預(yù)期之下，全球流動(dòng)性收縮，資本洪流退出新興市場(chǎng)。
從2014年6月以來(lái)，19個(gè)最大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資金凈流出規(guī)模達(dá)到9402億美元，是2008年-2009年金融危機(jī)時(shí)期3個(gè)季度4800億美元凈流出規(guī)模的2倍。新興市場(chǎng)資本外流的加劇源自全球需求萎縮與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)增加，這一資本退潮的洪流在人民幣貶值之前已不斷升級(jí)，人民幣貶值只是從情緒和交易層面上放大了這一趨勢(shì)。
短期有貶值壓力
我們認(rèn)為，第四季度人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)是短期存在貶值壓力。
短期貶值壓力仍主要來(lái)自三個(gè)方面。
1.資本外流。主要包括：境內(nèi)外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財(cái)、信托等高收益資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境套利套匯資金外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對(duì)美元需求上升，導(dǎo)致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務(wù)、海外貸款等而導(dǎo)致資本凈流入減少。
2.經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速低迷和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)價(jià)格下跌，將加劇對(duì)人民幣穩(wěn)定性的擔(dān)憂。
3.美元升值壓力。下半年美元加息概率任然較高，美元重新走強(qiáng)給人民幣帶來(lái)貶值壓力。
不會(huì)長(zhǎng)期貶值
我們以為，中長(zhǎng)期人民幣匯率不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)。
匯率在形式上是兩國(guó)貨幣間的相對(duì)價(jià)格，從本質(zhì)上是由一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系決定，從中期看，在經(jīng)濟(jì)和政策基本面支撐之下，人民幣匯率貶值幅度有限，有五大理由令其不具備趨勢(shì)性大幅貶值基礎(chǔ)。
1.經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP之比維持高位。中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差雖然下滑，但總量仍然可觀，2 季度經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP之比3.14 %，明顯高于2012年三至四季度和2014年一季度兩輪匯率貶值期間的值，當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP之比下滑至1.6%-2.35%、1.5%-0.3%，貿(mào)易項(xiàng)目沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅惡化，反映一國(guó)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)際有效匯率仍處于升值通道。
2.從FDI累計(jì)同比增速看，依然有大量FDI流入。2015年上半年FDI累計(jì)增速7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣大幅貶值時(shí)期的FDI增速，外資流入增速?zèng)]有出現(xiàn)劇烈下滑。
3.從經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于改善而非惡化，增長(zhǎng)動(dòng)力更加均衡，2012-2013年海外投資者擔(dān)憂的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約和過(guò)剩產(chǎn)能等，均得到改善和控制，增長(zhǎng)的可持續(xù)性在增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。
4.為積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化，近期政策層將以保持匯率穩(wěn)定為重要目標(biāo)。一方面，11月IMF將對(duì)人民幣加入SDR 做出評(píng)估，政策層面偏好保持匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值導(dǎo)致貶值預(yù)期的強(qiáng)化，而進(jìn)一步加大貶值壓力。另一方面，也可避免由于人民幣匯率大幅波動(dòng)可能加劇國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩對(duì)人民幣加入SDR評(píng)估的不利影響。央行在推進(jìn)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革的同時(shí)，采取一系列措施來(lái)平衡外匯市場(chǎng)供求，加強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)的干預(yù)，縮小在岸與離岸人民幣匯率的價(jià)差，對(duì)于抑制利用這種價(jià)差套利的投機(jī)行為，減小在岸人民幣匯率貶值壓力具有積極作用。
5、資本流動(dòng)管制將限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。資本項(xiàng)目的適度管制是穩(wěn)定匯率的重要措施之一。雖然我國(guó)匯率市場(chǎng)化的改革要求逐步放松資本管制，但今年6月以來(lái)股市的大幅動(dòng)蕩反映了我國(guó)金融市場(chǎng)體系仍然相對(duì)較為脆弱，特別是在8月人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革后人民幣匯率貶值和市場(chǎng)的動(dòng)蕩，都要求近期加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場(chǎng)的波動(dòng)傳染，抑制短期資本大幅外流。這對(duì)于人民幣匯率的穩(wěn)定將產(chǎn)生積極作用。
整體而言，我們認(rèn)為人民幣匯率不具備趨勢(shì)性大幅貶值的基礎(chǔ)，今年第四季度人民幣兌美元匯率將基本維持穩(wěn)定，小幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，波動(dòng)幅度不會(huì)超過(guò)2%。
美國(guó)在今年底加息的可能性雖然較大，但仍然存在較大的不確定性，美元匯率的波動(dòng)和資金從新興市場(chǎng)國(guó)家大幅回流美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，年底新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。因此，在人民幣繼續(xù)維持兌美元匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)，人民幣有效匯率在前三季度小幅震蕩回落的基礎(chǔ)上可能出現(xiàn)小幅震蕩升值，幅度在2%左右。
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