全球流動性不足在美、英央行退出量化寬松以后已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，而未來全球流動性逐步從充裕走向短缺和結(jié)構(gòu)性錯配將是國際貨幣格局的“新常態(tài)”。人民幣從中長期看，肯定是強勢貨幣，作為國際貨幣的人民幣未來也會升值。中短期看，人民幣也沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)：一是我國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩(wěn)健；二是我國經(jīng)常項目長期保持順差；三是中國經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間；四是近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動力。
人民幣國際化的下一步措施：一是把當(dāng)前金融和外匯市場波動作為對已經(jīng)出臺的人民幣國際化相關(guān)政策進行壓力測試的重要時機。加強跨境人民幣業(yè)務(wù)真實性審核；二是進一步完善、優(yōu)化、推廣現(xiàn)行人民幣國際化相關(guān)政策。全面梳理現(xiàn)有政策，從過去的單方面應(yīng)對人民幣升值壓力的政策轉(zhuǎn)變?yōu)樵趨R率更加靈活、雙向波動背景下更加平衡的雙向人民幣政策；三是結(jié)合人民幣資本項目可兌換和人民幣加入SDR,作出一些制度性的安排。包括推動人民幣跨境融資特別是人民幣跨境雙向貸款的便利化、擴大和推廣個人經(jīng)常項下跨境人民幣業(yè)務(wù)、支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產(chǎn)品以及開發(fā)人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS二期。
從金本位制到布雷頓森林體系
第一次世界大戰(zhàn)后，很多國家試圖恢復(fù)金本位制，到了上世紀(jì)30年代卻迎來了大蕭條時期。一些經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，金本位制妨礙了貨幣當(dāng)局通過高速擴大貨幣供應(yīng)量來復(fù)蘇經(jīng)濟活動這一途徑。于是，世界上大多數(shù)主要國家創(chuàng)立了布雷頓森林體系，一個新的國際貨幣體系誕生了。由于當(dāng)時美國代表著全球一半以上的生產(chǎn)制造能力并持有全球大部分黃金（美國1944年持有全球近60%的黃金儲備），因此美元被規(guī)定為世界貨幣，以每盎司黃金$35美金的比值綁定。
在布雷頓森林體系中，各國央行被賦予了保持本國貨幣與美元之間固定匯率這一職責(zé)。各國央行主要是通過干預(yù)外匯市場來實現(xiàn)這一目的。假如一個國家的幣值高于與美元的平價，那么該國央行需要出售本國貨幣來換取美元，從而壓低本國幣值。然而，布雷頓森林這種體系過分注重了匯率的穩(wěn)定性，而忽略了國際流動性提供這一問題。
SDR的創(chuàng)立
到了1969年左右，美國經(jīng)濟不斷增長，隨之而來的是通貨膨脹和貿(mào)易赤字的增長，美元面臨著貶值的壓力。在全球方面，各國都存在著流動性不足的問題。全球經(jīng)濟增長，然而貨幣總量卻跟不上，當(dāng)總量增長不足，流動性短缺，就會導(dǎo)致黃金兌美元升值，繼而出現(xiàn)大量的套利行為。
這些問題促使美國放棄與黃金的固定比值并允許它“浮動”。在這樣的情況下，1969年IMF創(chuàng)立了Special Drawing Rights (SDR)，旨在設(shè)立一個布雷頓森林體系下的外匯儲備。SDR的價值是基于IMF所評估的幾個主要國際貨幣。根據(jù)2010年的評估，目前SDR由美元、英鎊、歐元和日元組成。
人民幣是否會加入SDR成為國際貨幣
如果要加入SDR成為國際貨幣，需滿足兩個標(biāo)準(zhǔn)。其一是該貨幣國必須是一個出口大國，其二是該貨幣必須可以自由使用。
人民幣毫無疑問滿足了這兩個條件。比如，根據(jù)SWIFT和BIS的數(shù)據(jù)，今年8月份，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣（2015年8月人民幣占比9.1%，第一位為美元占比80.1%）、第四大支付貨幣（2015年8月人民幣占比2.79%，首次超過日本2.76%，躋身前四。前三位分別是美元44.82%、歐元27.20%和英鎊8.45%）、第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國際債券貨幣（2014年底人民幣占比1.4%，前五位是美元42.1%、歐元37.1%、日元11.6%、英鎊1.8%和澳大利亞元1.7%）、第八大國際債券余額貨幣（2015年一季度人民幣占比0.6%，前七位是美元43.1%、歐元38.5%、英鎊9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亞元1.3%和加拿大元0.9%）。
人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資中的使用規(guī)模穩(wěn)步上升。2015年1-7月，經(jīng)常項目人民幣結(jié)算金額為39858.6億元，同比增長5%。其中，跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額35386.4億元，同比增長4%，占同期貨物貿(mào)易金額的26.0%，較2011年提升了近20個百分點(2011年6.6%，2012年8.4%，2013年11.7%，2014年22.7%)。服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項下人民幣結(jié)算4472.2億元，同比增長15%。1-7月，對外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算金額為2074.2億元，同比增長89%；外商來華直接投資（FDI）人民幣結(jié)算金額為5749.8億元，同比增長23%。人民幣開始成為中國政府部門涉外經(jīng)濟統(tǒng)計、核算、管理中的計價貨幣。
人民幣國際使用逐步擴大。截至2015年6月末，中國境內(nèi)(不含港、澳、臺地區(qū)，下同)銀行的非居民人民幣存款余額為21204億元；截至2015年3月末，主要離岸市場人民幣存款余額約為18313億元；截至2014年末，人民幣國際債券未償余額為5351.2億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2015年6月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有人民幣資產(chǎn)余額約為7822億元。
此外，人民幣資本項目可兌換取得明顯進展。2014年滬港通成功推出，在今年9月21日達(dá)成的中英財金對話的成果文件中，中英雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通（滬倫通）問題開展可行性研究。境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券更加便利，今年9月，央行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債市分別發(fā)行10億元和100億元人民幣金融債券,這是國際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券。同時，上海國際能源交易中心即將開展人民幣計價的原油期貨交易。近年來，人民幣跨境融資有不小進展，現(xiàn)在全國15個省已開展人民幣跨境雙向貸款，未來隨著人民幣雙向波動增強，人民幣作為一個融資貨幣的功能還可能進一步拓展。
國際合作方面，人民銀行與33個國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過3萬億元人民幣，在19個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、北美、南美、大洋洲和非洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計價結(jié)算貨幣。
人民幣國際化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，今年10月跨境人民幣清算系統(tǒng)（CIPS）已經(jīng)宣布上線，必將進一步提高人民幣的結(jié)算和清算效率，同時CIPS二期已投入開發(fā)，將研究采用更加節(jié)約流動性的混合結(jié)算方式，并考慮連接金融市場和外匯市場的交易支付，全面支持人民幣跨境和離岸資金結(jié)算。
可見，人民幣國際化整個進展很快。不管IMF如何評估，就我個人的觀點，人民幣事實上已經(jīng)是一個國際貨幣。
人民幣國際化下一步措施
一是把當(dāng)前金融和外匯市場波動作為對已經(jīng)出臺的人民幣國際化相關(guān)政策進行壓力測試的重要時機。不久前人民銀行和外管局專門就當(dāng)前外匯市場出現(xiàn)的波動出臺了一些措施，包括對銀行遠(yuǎn)期售匯采取宏觀審慎管理、對購付匯加強真實性審核等。過去我們在跨境人民幣業(yè)務(wù)的政策文件中一直提到真實性審核，從反洗錢、反恐融資、反逃稅等方面也需要在跨境人民幣業(yè)務(wù)中加強真實性審核，這也是我們在未來實現(xiàn)進一步的人民幣可兌換之前，必須要做的一項工作。
二是進一步完善、優(yōu)化、推廣現(xiàn)行人民幣國際化相關(guān)政策。全面梳理現(xiàn)有政策，從過去的單方面應(yīng)對人民幣升值壓力的政策轉(zhuǎn)變?yōu)樵趨R率更加靈活、雙向波動背景下更加平衡的雙向人民幣政策。過去幾年中，我們一直受制于人民幣升值壓力，在政策制定過程中有一些應(yīng)對升值的考慮，比如在NAR賬戶的處理方式上。未來，人民幣雙向波動是大概率事件，政策也可以更加平衡。比如，9月23日，人民銀行發(fā)布通知，降低人民幣跨境資金池業(yè)務(wù)的門檻，使更多企業(yè)可以享受到跨境資金池管理的紅利。此外，債券市場和股票市場對外開放也取得重大進展，6月3日，人民銀行發(fā)布通知，已獲準(zhǔn)進入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和參加行，可開展債券回購交易；7月14日，人民銀行發(fā)布公告，境外央行或貨幣當(dāng)局、國際金融組織、主權(quán)財富基金進入銀行間債券市場的管理方式發(fā)生了根本性變化，相關(guān)境外機構(gòu)在向央行完成備案后，可在銀行間債券市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易，不再受額度限制，相應(yīng)的環(huán)節(jié)也大大簡化。2014年11月17 日，滬港通正式上線，市場也期待在其他市場中建立類似的安排。在9月21日達(dá)成的中英財金對話的成果文件中，提出雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通問題開展可行性研究。
三是結(jié)合人民幣資本項目可兌換和人民幣加入SDR,作出一些制度性的安排。第一，推動人民幣跨境融資、特別是人民幣跨境雙向貸款的便利化。過去在人民幣持續(xù)升值且境內(nèi)外存在較大利差的情況下，人民幣對外貸款做得非常小。隨著人民幣匯率雙向浮動的增強以及境內(nèi)外利差的變化，人民幣作為貸款貨幣有非常大的發(fā)展空間。人民銀行已經(jīng)陸續(xù)在國內(nèi)選取了一些省份或地區(qū)做人民幣跨境融資試點，如2013年的前海、2014年的上海自由貿(mào)易試驗區(qū)。據(jù)統(tǒng)計，目前在全國15個省已經(jīng)有了人民幣的雙向貸款，未來會繼續(xù)擴大地域范圍，促進跨境雙向融資便利化。第二，擴大和推廣個人經(jīng)常項下跨境人民幣業(yè)務(wù)。在上海自由貿(mào)易試驗區(qū)、浙江義烏等地，已經(jīng)啟動了個人跨境人民幣業(yè)務(wù)試點，經(jīng)過過去近兩年的試點，這項業(yè)務(wù)有望進一步推廣。第三，支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產(chǎn)品。大家注意到了上海國際能源交易中心即將開展原油期貨交易，原油期貨市場是以人民幣定價、國際投資者參與的市場，目前相關(guān)配套措施已全部出臺，待相關(guān)工作完成后，即將擇機正式推出。債券市場方面，前幾年三類機構(gòu)進入銀行間債券市場強調(diào)的是交易環(huán)節(jié)，除此以外，過去兩年人民銀行和相關(guān)部門、金融機構(gòu)也在發(fā)行環(huán)節(jié)提高人民幣的地位。我們在離岸市場中已經(jīng)見到了人民幣債券的發(fā)展，發(fā)行主體越來越多樣化；在境內(nèi)市場，9月22日，人民銀行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債券市場分別發(fā)行10億元和100億元人民幣債券，這是國際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券。我們相信市場的雙向開放將有助于融合在岸市場和離岸市場，也會為金融市場穩(wěn)定提供長期的制度性和基礎(chǔ)性的安排。
四是在10月份上線CIPS一期，并在一期上線后開發(fā)CIPS二期。隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)范圍不斷擴大，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，金融機構(gòu)和企業(yè)對人民幣支付基礎(chǔ)設(shè)施的要求日益提高。為適應(yīng)形勢發(fā)展的需要，經(jīng)過充分的論證和研究，在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，人民銀行從2012年開始推動建設(shè)人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)，進一步提高人民幣清算、結(jié)算效率，便利人民幣在全球范圍內(nèi)的使用，確保人民幣支付業(yè)務(wù)安全、高效。CIPS一期采用實時全額結(jié)算方式，主要解決現(xiàn)在已經(jīng)在進行的跨境結(jié)算以及金融機構(gòu)的劃賬；CIPS二期將研究采取更加節(jié)約流動性的混合結(jié)算方式，并考慮連接金融市場和外匯市場的交易支付，全面支持人民幣跨境和離岸資金結(jié)算。
人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)
有業(yè)內(nèi)觀點認(rèn)為，國際貨幣在恐慌的時候都是升值的。全球流動性不足在美、英央行退出量化寬松以后已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)，而未來全球流動性逐步從充裕走向短缺和結(jié)構(gòu)性錯配將是國際貨幣格局的“新常態(tài)”。因此日元在近期已經(jīng)升值，而歐元、英鎊陸續(xù)也會升值。
那么，人民幣作為國際貨幣，未來走向會如何呢？我認(rèn)為，人民幣從中長期看，肯定是強勢貨幣，作為國際貨幣的人民幣，未來也會升值。中短期看，人民幣也沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。從實體經(jīng)濟來說，人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)：一是我國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩(wěn)健，為人民幣匯率保持穩(wěn)定提供了有力支撐；二是我國經(jīng)常項目長期保持順差，另外，由于儲蓄率一直保持高位，中國在未來很長時間仍是經(jīng)常項目順差國。這是支持人民幣匯率的重要基礎(chǔ)；三是中國經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間。經(jīng)濟增速仍在世界前列，今年上半年經(jīng)濟增長7%。就業(yè)形勢穩(wěn)健，1-8月，31個大中城市調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬人，與去年同期相比增加了10多萬人；四是近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動力。
在2015年多數(shù)時間里，人民幣離岸即期匯率（CNH）相對在岸即期匯率(CNY)貶值。但10月以來，這一態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，10月8日一13日連續(xù)4個交易日，CNH相對CNY升值。10月13日，CNY即期匯率收于6.3429，高于CNH定盤價(6.3364)約65個基點。
造成市場波動的主要原因有三：一是離岸與在岸的人民幣流動性環(huán)境存在差異。離岸市場人民幣資金池規(guī)模相對較小，流動性條件的變化容易引發(fā)匯率的變動，導(dǎo)致CNH更大幅度地波動。9月中下旬，香港離岸市場人民幣流動性一度趨緊，7天同業(yè)拆借利率由3%飆升至接近7%，人民幣資金供不應(yīng)求，CNH面臨升值壓力，對美元匯率由6.33-6.34。10月以來，資金面緊張局面逐漸改善。
二是離岸人民幣匯率對超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反應(yīng)更強烈。近期公布的部分中、美經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出預(yù)期，導(dǎo)致投資者對中美經(jīng)濟基本面相對強弱進行重估，離岸市場人民幣匯率對此做出更大幅度的反應(yīng)。10月1日，統(tǒng)計局公布9月中國制造業(yè)PMI達(dá)到49.8，高于預(yù)期，顯示中國經(jīng)濟企穩(wěn)跡象。10月2日，美國勞動部公布9月美國非農(nóng)就業(yè)增長14.2萬人，明顯低于預(yù)期的20.1萬，8月數(shù)據(jù)也由17.3萬下修至13.6萬。
三是國際金融市場的沖擊，尤其是國際投資者風(fēng)險偏好的變化，對離岸人民幣匯率影響更大。國際投資者的風(fēng)險偏好對離岸市場人民幣匯率影響更為顯著，因其與國際金融市場聯(lián)系更為緊密。9月17日，美聯(lián)儲決定推遲加息后，國際投資者情緒得到緩和，美元升值壓力下降，離岸人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的回調(diào)。
因此，從整體看，人民幣運行還在合理區(qū)間，不必過度擔(dān)憂。
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