央行在8月初再次推動(dòng)匯改，完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕以及全球新興市場(chǎng)資本流出加劇的時(shí)間點(diǎn)，之后數(shù)天內(nèi)，人民幣匯率出現(xiàn)了3％左右的貶值對(duì)全球市場(chǎng)形成巨大沖擊，投資者擔(dān)心，全球主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)因此而形成競(jìng)爭(zhēng)性貶值局面并引發(fā)新一輪全球金融危機(jī)。
而在之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在記者招待會(huì)上多次提到新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并著重提及中國因素。除了為滿足IMF納入SDR的要求猜測(cè)之外，大部分市場(chǎng)投資者對(duì)中國央行在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)推進(jìn)匯改的政策意圖都較為困惑。
我們覺得，在目前既有的框架下很難得出令人信服的解釋，只有通過“跳出問題看問題”的方法，才能從一個(gè)更宏觀和長期的角度來看待人民幣匯改背后的邏輯。在全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生重大改變以及中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，人民幣匯率已經(jīng)再次站在了關(guān)鍵性的十字路口，面臨方向性的抉擇。
美元進(jìn)入第三次升值大周期
美元從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解之后，已經(jīng)歷兩輪大幅升值，分別是在1978年－1985年，以及1995年－2002年，期間升值幅度分別達(dá)到60％左右。就當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)來看，這期間的強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致全球資本流出新興市場(chǎng)回流美國，成為新興市場(chǎng)金融貨幣危機(jī)的導(dǎo)火索，這包括70年代的拉美債務(wù)危機(jī)，以及90年代的俄羅斯債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)。
摩根士丹利美國經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)以及全球外匯研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美元將進(jìn)入“第三輪升值的超級(jí)大周期”，這是因?yàn)椋?/P>
首先，美國經(jīng)濟(jì)可能將進(jìn)入“二戰(zhàn)”后最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，時(shí)間跨度將超越上世紀(jì)90年代那次由“新經(jīng)濟(jì)”推動(dòng)的長達(dá)十年的擴(kuò)張期，而恰恰后者也成就了在戰(zhàn)后的第二次美元升值的超級(jí)大周期。
其次，與上世紀(jì)90年代的強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)的背景相類似的是，目前美國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)“一枝獨(dú)秀”，同期歐洲和日本經(jīng)濟(jì)以及其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長乏力，而且這些國家無一例外都轉(zhuǎn)向貨幣寬松，從而導(dǎo)致本幣持續(xù)貶值。
而結(jié)構(gòu)性矛盾突出的新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)在全球資本回流美國的過程中，為了應(yīng)對(duì)資本外流而被迫收緊貨幣政策，但這恰恰使得本來脆弱的經(jīng)濟(jì)開始變得更加搖搖欲墜。
美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松的幫助下已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的上升階段，而且復(fù)蘇的力度雖然偏弱，但確定性和可持續(xù)性較高，這也就是為何美聯(lián)儲(chǔ)在去年10月正式退出量化寬松，并開始選擇加息的時(shí)間點(diǎn)。
而早在2013年美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減量化寬松規(guī)模時(shí)，全球資本就開始回流美國，并推升美元匯率。鑒于出口對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)非常有限，美國經(jīng)濟(jì)在很大程度上受益于強(qiáng)勢(shì)美元，不但導(dǎo)致全球資本回流美國支撐美元資產(chǎn)價(jià)格，而且由于進(jìn)口商品價(jià)格的下降會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)美國消費(fèi)引擎的啟動(dòng)。
相反，中國經(jīng)濟(jì)面臨的是“三期疊加”的困境（增長速度的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期、前期刺激政策的消化期），以房地產(chǎn)投資下滑為主要拖累的經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大。雖然目前政府希望加大基建投資的力度，但目前中國基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際效用在下降已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。如果這時(shí)候人民幣再維持和美元匯率相對(duì)穩(wěn)定的前提下對(duì)一攬子貨幣大幅升值，必將對(duì)中國的出口部門造成沉重打擊。
雖說2008年金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)增長更多地依賴內(nèi)需，對(duì)出口的依賴程度在降低，但出口部門整體存量規(guī)模依然巨大，如果再考慮到對(duì)相關(guān)非直接貿(mào)易部門的帶動(dòng)效應(yīng)，以及對(duì)全社會(huì)就業(yè)的貢獻(xiàn)度而言，中國經(jīng)濟(jì)是不能承受出口增長出現(xiàn)大幅下滑局面的。
因此，如果我們對(duì)比中美兩國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：PMI采購經(jīng)理人指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)美國指數(shù)從2012年以來一直維持在50的枯榮線之上，證明美國制造業(yè)一直處在擴(kuò)張區(qū)間；相反中國該指數(shù)持續(xù)在枯榮線左右徘徊，而最近兩個(gè)月更是出現(xiàn)低于50的數(shù)值。這充分說明，目前中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期是不同步，或者說是相反的：一個(gè)處在上行周期，而另外一個(gè)則處在下行周期并疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型矛盾。而且和美國即將進(jìn)入加息周期相反，中國目前已經(jīng)進(jìn)入為經(jīng)濟(jì)增長托底的降息周期，未來降息將成為常態(tài)。伴隨中美利差將持續(xù)收窄，存在于國內(nèi)套利的海外熱錢也呈現(xiàn)持續(xù)流出的趨勢(shì)，客觀上會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣收縮，央行會(huì)持續(xù)降準(zhǔn)來對(duì)沖貨幣緊縮效應(yīng)。
有鑒于中美經(jīng)濟(jì)周期的不同步，以及由此導(dǎo)致的利率周期的不同步，因此，人民幣匯率政策取向不應(yīng)該也沒有必要和美元保持同步。而且目前除美國以外的全球其他主要央行都進(jìn)入了“再寬松”的模式，紛紛降息以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長下滑以及通縮壓力上升，因此在這種情況下，人民幣匯率如果維持和美元相對(duì)穩(wěn)定就意味著將對(duì)全球其他主要貨幣的更大幅度的升值，從貨幣政策角度而言，就是緊縮效應(yīng)巨大，這無疑對(duì)艱難轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)是雪上加霜。
人民幣匯率可能存在高估
長久以來，市場(chǎng)投資者和理論研究對(duì)“人民幣匯率是否高估以及均衡匯率水平”等問題莫衷一是。理想中解決這些問題的最簡(jiǎn)單粗暴的方法之一就是：在一夜之間讓人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，然后短時(shí)間內(nèi)人民幣匯率可能會(huì)向上或者向下出現(xiàn)大幅超調(diào)，但一段時(shí)間（也許一周，也許是一個(gè)月）過后，在市場(chǎng)力量的推動(dòng)下，人民幣匯率可能會(huì)停留在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，那這個(gè)匯率水平就可以被視為人民幣在一段時(shí)間內(nèi)的相對(duì)均衡匯率水平。這是一種完全由市場(chǎng)力量來決定價(jià)格水平的方式，但在實(shí)際操作層面上并不現(xiàn)實(shí)，因此，我們只能從其他指標(biāo)來做推測(cè)。
人民幣匯率長期存在一定的低估，這部分反映在中國央行超高的存款準(zhǔn)備金率上。中國通過貿(mào)易順差和外商直接投資積累了天量的外匯，再加上套利套匯熱錢的流入，造成人民幣有不小的升值壓力。但中國央行為了避免人民幣過快升值，通過結(jié)匯制度把這些外匯都匯集到央行手中形成天量的外匯儲(chǔ)備，從而平衡了市場(chǎng)上外匯的供給。
但與此同時(shí)，央行也釋放了等量的人民幣，雖說也成為中國貨幣當(dāng)局長久以來投放基礎(chǔ)貨幣的重要途徑，但鑒于對(duì)沖外匯占款而釋放的人民幣流動(dòng)性太大，反而又造成了流動(dòng)性過剩的問題，進(jìn)而造成通貨膨脹的壓力。為此，央行的對(duì)策就是通過不斷調(diào)高存款準(zhǔn)備金率來鎖住部分流動(dòng)性，這就造成在全球范圍內(nèi)最高的將近20％的存款準(zhǔn)備金率。因此，央行通過存款準(zhǔn)備金率對(duì)外匯占款高企的持續(xù)對(duì)沖，從而避免了人民幣過快升值和通脹壓力上升，客觀上造成人民幣在一定程度上低估。
但隨著人民幣在過去幾年無論是在兌美元還是在兌一攬子貨幣的有效匯率水平上都持續(xù)升值，市場(chǎng)逐漸達(dá)成一致的觀點(diǎn)：即人民幣匯率的低估幅度正在收窄，并接近其長期均衡匯率水平。國際貨幣基金組織（IMF）在8月公布的2015年度對(duì)中國的第四條約磋商報(bào)告中首次指出，人民幣匯率不再低估，這意味著某種程度上已經(jīng)認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)接近了均衡水平。
目前人民幣匯率估值的問題已近反轉(zhuǎn)，從之前被低估轉(zhuǎn)為可能存在一定高估的問題。
首先從數(shù)據(jù)層面看，央行從去年四季度開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從表面上看這是為作為貨幣政策寬松的一部分來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目的，但鑒于從下半年以來持續(xù)的資本外流，央行降準(zhǔn)很大程度上是為了對(duì)沖資本外流所帶來的通貨緊縮效應(yīng)，這也就是我們此前反復(fù)指出的：央行降息降準(zhǔn)，但貨幣政策依舊維持在“中性區(qū)間”。
其次，從更深層次來說，一國的貨幣匯率不單單是由供需平衡來決定的，同時(shí)也要考慮其國際競(jìng)爭(zhēng)力，而后者是由該國的勞動(dòng)生產(chǎn)率和勞動(dòng)力成本（或者工資）的相對(duì)水平來決定的。近年來，中國勞動(dòng)生產(chǎn)率水平應(yīng)該在穩(wěn)步提高，但相對(duì)于迅速上升的勞動(dòng)力成本而言，依舊是相形見絀。因此從這個(gè)角度看，人民幣匯率應(yīng)該存在一定程度的高估。
匯率機(jī)制要服從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型
21世紀(jì)初以來，全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程在WTO框架下得到極大地提升，而中國在2002年加入WTO，從而全球藍(lán)海市場(chǎng)向中國敞開，“全球化紅利”為中國經(jīng)濟(jì)騰飛提供了良好的外部環(huán)境；而中國自身資源稟賦中由于“人口紅利”帶來的廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)賦予中國分享全球化紅利的能力，成就中國成為“世界工廠”。
中國經(jīng)濟(jì)從21世紀(jì)初以來高速增長，背后的兩大驅(qū)動(dòng)因素是“人口紅利”和“全球化紅利”。在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加速的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)“失衡”現(xiàn)象開始顯現(xiàn)，具體表現(xiàn)為：“以美國為首的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更趨向于消費(fèi)，同時(shí)大量的進(jìn)口造成巨額貿(mào)易逆差；而以中國為首的發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更趨向于儲(chǔ)蓄和投資，同時(shí)大量的出口帶來巨額貿(mào)易順差”的模式。
2008年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)和之后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，很大程度上可以歸咎于這種“全球經(jīng)濟(jì)失衡”。當(dāng)歐美金融危機(jī)席卷的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)也默默地開啟了“再平衡”模式：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也開始重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，除了像歐元區(qū)部分國家通過削減支出來糾偏過度消費(fèi)之外，奧巴馬政府開始啟動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的“再工業(yè)”戰(zhàn)略，而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)下的日元大幅貶值在客觀上形成了日本 “再出口”戰(zhàn)略。
此外危機(jī)之后，全球貿(mào)易壁壘有重新上升的趨勢(shì)，特別是在美國啟動(dòng)TPP和TTIP談判的背景下，多哈回合談判停滯不前，對(duì)發(fā)展中國家較為有利的WTO框架有被邊緣化的跡象。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”導(dǎo)致全球新興市場(chǎng)國家也需要隨之被動(dòng)調(diào)整，因此，包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)國家對(duì)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也屬于全球經(jīng)濟(jì)再平衡的一部分。全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”和全球貿(mào)易格局的變化使得中國經(jīng)濟(jì)的外部“全球化紅利”開始消退。
與此同時(shí)，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也開始逐漸放緩，其中最為重要的原因就是支撐中國經(jīng)濟(jì)高速增長的“人口紅利”面臨拐點(diǎn)，勞動(dòng)力不再無限量供應(yīng)且變得不再廉價(jià)，儲(chǔ)蓄率的下降導(dǎo)致資本開始變得稀缺。因此，在客觀上導(dǎo)致中國舊有的出口導(dǎo)向和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式變得不可持續(xù)。
中國的匯率政策在很長的時(shí)間內(nèi)是服務(wù)于出口導(dǎo)向和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式，其中，最重要的表現(xiàn)是長期保持跟美元的軟盯住并被低估。這樣的策略帶來的問題就是傳統(tǒng)意義上的“蒙代爾不可能三角”，即“一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性”，而中國在過去很長的時(shí)間內(nèi)都是通過犧牲 “貨幣政策的獨(dú)立性”來維系相對(duì)的資本流動(dòng)自由，以及人民幣匯率和美元的相對(duì)穩(wěn)定。
但美元匯率波動(dòng)很大程度上是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的結(jié)果，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的立足點(diǎn)都是美國本國經(jīng)濟(jì)，因此，包括中國在內(nèi)的全球其他經(jīng)濟(jì)體都隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的指揮棒而起舞。從年初以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體以及資本市場(chǎng)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息腳步的臨近而大幅波動(dòng)就是一個(gè)很好的例子。
隨著“全球化”和“人口”雙重“紅利”的衰減，未來中國經(jīng)濟(jì)需要逐漸轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)需特別是消費(fèi)來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（特別是像中國這樣體量的經(jīng)濟(jì)體）的過程是復(fù)雜且困難重重的，很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體就是因?yàn)檗D(zhuǎn)型失敗而陷入“中等收入陷阱”。
轉(zhuǎn)型成敗除了要推行市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)改革之外，更需要包括貨幣財(cái)政以及產(chǎn)業(yè)等審慎宏觀政策配合，而匯率作為貨幣政策關(guān)鍵一環(huán)，其重要性是不言而喻的。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的央行所推行的貨幣政策依然缺乏獨(dú)立性很難令人信服，因此，通過增強(qiáng)匯率的彈性來提高貨幣政策獨(dú)立性的必要性已經(jīng)很高。
“再寬松”為政策調(diào)整贏得時(shí)間
無論是為了在短期內(nèi)避免盯住強(qiáng)勢(shì)美元而被動(dòng)升值，還是在中長期內(nèi)增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，以此提高貨幣政策的騰挪空間為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)，人民幣都需要放棄軟盯住美元的機(jī)制，實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向盯住一攬子貨幣。
我們認(rèn)為，匯率形成機(jī)制的重大轉(zhuǎn)變的時(shí)間窗口應(yīng)該發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息之后，這主要是兩個(gè)原因：（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，美元匯率可能存在一定的升值超調(diào)，在首次加息之后會(huì)有所回落，因此新興市場(chǎng)資本外流和本貨的貶值壓力會(huì)有所減輕；（2）美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之后短期內(nèi)不會(huì)連續(xù)加息，因此全球資本市場(chǎng)繃緊的神經(jīng)會(huì)有所放松，不會(huì)因?yàn)槿嗣駧艆R率形成機(jī)制的調(diào)整而受到重大沖擊。
當(dāng)人民幣匯率形成機(jī)制轉(zhuǎn)向盯住一攬子貨幣之后，人民幣兌美元匯率可能會(huì)有所貶值，但這種貶值只不過是因?yàn)楹兔涝撱^的結(jié)果，因?yàn)樵谝粩堊迂泿诺挠行R率上，目前人民幣還是保持相對(duì)穩(wěn)定，甚至可能是繼續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。而且，在目前全球范圍內(nèi)央行“再寬松”的背景下和美元脫鉤，并轉(zhuǎn)向盯住一攬子貨幣，是難得的良機(jī)。
雖然美國已經(jīng)退出量化寬松，但主要只是停止購買新的資產(chǎn)，并沒有縮減購買規(guī)模。此外，更為重要的是，歐洲央行和日本央行等全球主要央行已經(jīng)接棒“量化寬松”的大旗。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長下滑及通縮形勢(shì)嚴(yán)峻的局面，歐洲央行出臺(tái)了高達(dá)萬億規(guī)模的債券購買計(jì)劃，由于日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)中的貨幣寬松規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大。
但就像我們之前闡述的那樣，這些流動(dòng)性不會(huì)都停留在歐元區(qū)和日本國內(nèi)，會(huì)向全球范圍內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體溢出。而放眼全球，目前中國經(jīng)濟(jì)整體相對(duì)穩(wěn)健，不確定性較低，因此很有可能成為這部分熱錢流入的目的地。這將有效對(duì)沖之前的套利套匯資本流出，從而對(duì)人民幣匯率形成有效支撐。在這種情況下，中國央行可以適度減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，部分釋放由于美元升值帶來的貶值壓力。
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