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人民幣貶值資本流出加劇 中國貨幣政策面臨兩難
上周，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間由0~0.25%上調(diào)至0.25%~0.5%，首次加息塵埃落定，這也是美國9年來首次加息，市場普遍預計在未來2~3年美元將進入加息通道。
一石激起千層浪，美聯(lián)儲結(jié)束了長達7年之久的零利率政策，也給中國未來的貨幣政策走向帶來了不容忽視的影響。接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，美元將走強，人民幣貶值趨勢不可避免，資本流出進一步加劇，但總體影響有限。同時，面對美元資產(chǎn)的需求增加，中國進一步降息的可能性降低，未來將通過降準和SLF、MLF、PSL等多種工具投放流動性。
中國貨幣政策面臨兩難選擇？
“結(jié)合目前市場預期以及美聯(lián)儲歷次加息周期的走勢，我們整體判斷美聯(lián)儲此次是新一輪加息周期的啟動，但幅度和持續(xù)期可能低于市場預期，目前判斷2016年加息次數(shù)為2次！眹┚脖本┓植恐鞴苤芪臏Y對《第一財經(jīng)日報》記者表示，在全球貨幣體系尚未進行根本變革的情況下，全球?qū)γ涝男枨髮⒗^續(xù)提升。
在周文淵看來，由于美聯(lián)儲首次加息預期管理時間達1年以上，加息落地反而對美元指數(shù)的影響有限，但中長期來看，美元指數(shù)將繼續(xù)保持強勢地位。
交通銀行首席經(jīng)濟學家連平在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪時也表示，美聯(lián)儲加息落地，基本判斷進入加息周期，這個周期比較平穩(wěn)，未來加息節(jié)奏也并非是疾風驟雨式的，預計美元還將有1到3次加息，美元趨勢上看是一個升息的過程，引起全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的需求增加。
正所謂“美國打個噴嚏，全球市場都要跟著感冒”，美元進入加息周期，將給中國帶來哪些影響呢？連平進一步分析，美元利率上升帶來收益的增加，這種情況將使美元匯率處于強勢狀態(tài)，進而影響人民幣匯率波動幅度進一步擴大。美聯(lián)儲結(jié)束了零利率政策，也將給中國貨幣政策取向帶來一定影響。
這意味著在美元步入加息周期下，中國央行在貨幣政策的操作選擇上面臨著兩難選擇。一方面，美元進入加息通道，帶來美元走強，人民幣若進一步降息將導致市場對于美元資產(chǎn)需求增加，人民幣貶值趨勢難以逆轉(zhuǎn)，資本外流壓力加大；另一方面，2016年中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的局面將維持，央行仍然需要通過宏觀調(diào)控降準降息，向市場注入充裕流動性，來對沖外匯占款的減少。
去年11月以來，中國連續(xù)進行了六次降準和六次降息，市場流動性總體充裕。在連平看來，國內(nèi)基準利率水平已經(jīng)降至20年以來最低，貨幣政策向?qū)捤傻恼{(diào)整區(qū)間已經(jīng)走完了大部分里程，未來不再有進一步降息的空間。
“接下來的關(guān)鍵是，如何看待經(jīng)濟下行壓力和工業(yè)領域的實際利率偏高的問題，不是靠簡單的降息就能解決問題。”連平表示。
從央行貨幣政策箱中基準利率和存款準備金率這兩種數(shù)量型工具來看，既然未來降息空間不大，進一步降準或?qū)⒊蔀檠胄械闹匾{(diào)控手段。
連平表示，預計中國貨幣政策基本維持穩(wěn)健偏松的格局，最大的表現(xiàn)是流動性充裕。特別是今年以來外匯占款持續(xù)下降，意味著中國資本流出加劇，未來央行降準需更加有針對性，明年進一步降準仍有機會，以緩解資本流出的壓力，要在利率和存款準備金政策方面做出選擇。
招商銀行同業(yè)業(yè)務部高級分析師劉東亮表示，對中國而言，人民幣利率不會追隨美聯(lián)儲加息走高，中美兩大經(jīng)濟體的貨幣政策周期較為獨立，且在CFETS人民幣匯率指數(shù)推出后，有利于央行減少對外匯市場的干預，從而可以確保中國貨幣政策獨立性。預計中國將繼續(xù)放松貨幣政策，并將通過降準來應對資本外流壓力。
降準仍有空間中長短期多種工具配合
事實上，存款準備金制度的形成具有歷史淵源。由于我國外匯的資金流入，一直以來，我國經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)雙順差。為了防止央行流動性過剩，通過存款準備金率和央行票據(jù)兩種方式對沖流動性，形成了現(xiàn)行的存款準備金制度。央行票據(jù)大部分已經(jīng)兌付，法定存款準備金率是為對沖經(jīng)常項目和資本項目雙順差帶來的外匯流入，但是去年以來，中國的外匯流入減少，從外匯占款投放的基礎貨幣也相應減少，需要新的渠道投放基礎貨幣。
對此，一位央行貨幣政策司官員在11月內(nèi)部公開論壇上表示，這需要分析外匯占款減少是由于經(jīng)常項目還是資本項目減少造成的，過去雙順差具有可持續(xù)性，央行采取提高存款準備金對沖流動性。其中一部分因素是，雙順差在GDP比重下降，但絕對數(shù)量仍處于高位，更多的是來自資本流動的變化，具有較大的意念性和不確定性，是否通過準備金率方式釋放流動性應對變化，也是和結(jié)構(gòu)性因素相關(guān)的。
至于下一步宏觀調(diào)控角度，該央行官員表示，為了配合貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)型，流動性要保持中性適度、合理充裕，貨幣投放不能太多。為此，央行投放流動性是工具組合的，既有長期的存款準備金率方式提供長期流動性，MLF、PSL提供中期流動性，也有公開市場操作和SLF提供短期流動性。所以需要綜合運用多種方式提供市場流動性。
人民幣貶值波動將加大
資本外流承壓
中國銀行國際金融研究所12月發(fā)布的2016年宏觀經(jīng)濟展望報告認為，新時期，中國經(jīng)濟仍處于動力切換中，下行風險較大，貨幣政策總體維持寬松基調(diào)，人民幣加入SDR短期內(nèi)對匯率的支撐作用有限。伴隨美聯(lián)儲升息與國際金融市場動蕩，人民幣仍然存在貶值壓力，且波動加大。
周文淵也表示，目前整體判斷人民幣對美元將步入貶值周期當中，但可能主要是階梯式的緩慢貶值。從相關(guān)性上分析，美元指數(shù)與外匯占款的相關(guān)性較弱，與人民幣升值預期的相關(guān)性較高，在人民幣貶值預期下，預計資本流出的壓力將長期存在。
不過，也不必過分擔憂。周文淵進一步分析，由于目前中國的經(jīng)濟規(guī)模和增長速度在全球都屬前列，因此，資本除回流美國外并未有更多的選擇，而相比其他非美國家而言，人民幣依舊具有較大的吸引力。而且目前來看，美元加息已經(jīng)在預期內(nèi)，資本不會出現(xiàn)大幅流出。
根據(jù)國泰君安的簡單測算，若每月流出2500億元（2015年月均流出340億美元，2016年流出速度應高于2015年），則明年流出3萬億元。目前，金融機構(gòu)存款準備金大致為20萬億元左右，這相當于明年需降準5~6次才能完全對沖外匯占款的影響。由于資金流出速度較為緩慢，央行也可適度干預以應對資本的大額流出，央行可用的對沖工具較為豐富，因此，明年整體市場的資金面不會有大的變化。
12月1日，IMF宣布將人民幣加入SDR，并將于2016年10月1日起正式納入特別提款權(quán)的貨幣籃子。對此，連平表示，人民幣“入籃”將對人民幣匯率的提振具有正面影響，官方將人民幣作為儲備貨幣的持有需求增加，人民幣將在市場帶來有關(guān)人民幣交易的增加，有助于保持人民幣匯率的穩(wěn)定，一定程度上能夠?qū)_美元加息對人民幣貶值的影響。
“既然人民幣加入SDR，中國負有責任讓人民幣匯率保持相對穩(wěn)定。”連平強調(diào)，這不僅是作為SDR貨幣籃子的成員要求，也是對于實現(xiàn)對其他國家經(jīng)濟貿(mào)易合作的匯率平衡的要求，但這不等于匯率市場不出現(xiàn)短期的波動。
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