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后SDR時(shí)代匯改： 2016年資本項(xiàng)放開與自由兌換更多改革
目前中國已有35個(gè)小項(xiàng)全部或部分實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換，只有5個(gè)小項(xiàng)仍然不能完全自由兌換，主要涉及個(gè)人跨境投資，以及非居民在本國市場發(fā)行股票和其他金融工具等。
2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）正式宣布，人民幣將在2016年10月1日加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。
這也給市場帶來很多揣測——隨著人民幣加入SDR，人民幣匯改因此是否會劃上了一個(gè)休止符，還是激發(fā)中國相關(guān)部門推動(dòng)更多匯改措施，為國際投資機(jī)構(gòu)將人民幣最終納入儲備貨幣作鋪墊？
從12月份中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，旨在綜合測算人民幣對一籃子外國貨幣加權(quán)平均匯率波動(dòng)；到央行決定2016年1月4日起，銀行間外匯市場交易系統(tǒng)每日運(yùn)行時(shí)間延長至北京時(shí)間23：30，以此有效扭轉(zhuǎn)離岸市場（CNH）與在岸市場（CNY）存在較大匯差格局，這些措施無形間向市場傳遞了一個(gè)信號：人民幣匯改征途仍在有序推動(dòng)。
“事實(shí)上，考慮到SDR規(guī)模占全球GDP比重僅為0.3%，加入SDR對于人民幣國際化征途的影響力，還是相對有限的，要讓人民幣最終成為全球投資機(jī)構(gòu)的重要儲備貨幣，除了營造人民幣匯率中長期升值前景，還需要人民幣采取更多匯改措施，徹底打消國際投資機(jī)構(gòu)對人民幣能否自由使用的顧慮！币患蚁愀弁顿Y銀行人士坦言。
這個(gè)觀點(diǎn)，某種程度也成為當(dāng)前國際金融市場相對主流的看法——2016年，人民幣還將在資本項(xiàng)放開與自由兌換方面開展更多變革措施。
國家外匯管理局局長易綱也曾表示，人民幣加入SDR后，中國金融改革放開步伐不會放慢，會按照部署全面穩(wěn)步向前推進(jìn)。
人民幣資本項(xiàng)放開“新動(dòng)向”
在這位香港投行人士看來，考慮到含有人民幣的新SDR貨幣籃子在2016年10月1日正式啟用，未來10個(gè)月內(nèi)，國際投資機(jī)構(gòu)還有充足時(shí)間決定，是否按照SDR貨幣籃子的各國貨幣權(quán)重比例，將人民幣納入自己的儲備資產(chǎn)。
他透露，目前多數(shù)國際投資機(jī)構(gòu)的共識，是鑒于中國經(jīng)濟(jì)在全球的地位不斷提升，將人民幣納入儲備貨幣將是必然趨勢，但他們心里還有一個(gè)顧慮，就是人民幣是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“自由使用”，以及資本項(xiàng)下的自由兌換，這將影響到他們使用人民幣兌換其他貨幣的操作便捷度。
根據(jù)IMF的分類，資本賬戶管制分為7大項(xiàng)、40小項(xiàng)，其中7大項(xiàng)分別是資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易管制、個(gè)人資本交易等管制。目前中國已有35個(gè)小項(xiàng)全部或部分實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換，只有5個(gè)小項(xiàng)仍然不能完全自由兌換，主要涉及個(gè)人跨境投資，以及非居民在本國市場發(fā)行股票和其他金融工具等。
近期，央行已經(jīng)推出一系列措施允許國際投資機(jī)構(gòu)更便捷地在境內(nèi)開展人民幣投資，其中包括國家外匯管理局近期發(fā)布《關(guān)于境外中央銀行類機(jī)構(gòu)投資銀行間市場外匯賬戶管理有關(guān)問題的通知》，允許境外中央銀行類機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)銀行間債券市場和外匯市場交易同時(shí)，可憑投資境內(nèi)銀行間外匯市場的備案表或有關(guān)部門關(guān)于開展相關(guān)業(yè)務(wù)資金往來的復(fù)函，在境內(nèi)銀行開立境內(nèi)外匯專用賬戶。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，這其實(shí)是通過人民幣資本項(xiàng)有序放開，資本推動(dòng)人民幣國際化的一項(xiàng)重要步驟。盡管美元是全球主要的儲備貨幣，但不少國家央行與國際大型投資機(jī)構(gòu)并不是直接持有美元，而是長期囤積大量美元國債，這種做法的好處，既能維持美元頭寸，又能獲得國債收益。
在上述香港投行人士看來，這項(xiàng)措施的更大意義，還在于它打通了境外人民幣通過資本項(xiàng)回流境內(nèi)投資增值的新渠道，與貨幣互換協(xié)議形成互補(bǔ)，有助于人民幣被吸納為國際儲備貨幣。
此前，中國央行與多個(gè)國家簽訂貨幣互換協(xié)議。但在一些金融業(yè)內(nèi)人士眼里，貨幣互換協(xié)議的主要功能，是保障人民幣在這些國家能夠流通。而這些國家金融機(jī)構(gòu)前些年之所以愿意吸收人民幣，主要是基于人民幣兌美元單邊升值所形成的無風(fēng)險(xiǎn)匯差套利收益。如今，隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)，若境外人民幣無法形成新的投資增值渠道，這些金融機(jī)構(gòu)持有人民幣的意愿就會降低，是不利于人民幣在國際市場被更廣泛使用的。
“要讓人民幣在加入SDR后盡早成為國際儲備貨幣，光靠打通境外人民幣通過資本項(xiàng)回流境內(nèi)投資增值的新渠道，是不夠的，還必須推動(dòng)以人民幣計(jì)價(jià)的跨境貸款！边@位投行人士分析說，其實(shí)美元成為全球重要儲備貨幣的另一個(gè)原因，就是多數(shù)國際金融機(jī)構(gòu)都采用美元作為跨境貸款融資的主體貨幣。
在他看來，這也是人民幣未來匯改需要解決的重要步驟。
記者了解到，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家也將人民幣成為國際儲備貨幣進(jìn)程，分成三大步驟，最早是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，其次是跨境直投人民幣結(jié)算，最后是以人民幣計(jì)價(jià)的跨境貸款。
只是，要推動(dòng)人民幣跨境貸款，往往是牽一發(fā)而動(dòng)全身。因?yàn)樗婕暗饺嗣駧刨Y本項(xiàng)更大幅度的放開，其中包括人民幣匯率、存貸款基礎(chǔ)利率的市場化定價(jià)，讓全球金融機(jī)構(gòu)能夠更全面地判斷人民幣跨境貸款業(yè)務(wù)的潛在收益風(fēng)險(xiǎn)比，找到更穩(wěn)妥的金融操作方式。
一家國有銀行自貿(mào)區(qū)分行人士透露，目前人民幣跨境貸款業(yè)務(wù)在自貿(mào)區(qū)已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用，比如符合條件的跨國公司總部可以采取人民幣跨境放款，實(shí)現(xiàn)跨境貸款的功能。但他強(qiáng)調(diào)，目前人民幣跨境放款在額度方面除了有企業(yè)凈資本限制，還在資金用途方面需要有真實(shí)的貿(mào)易合同或?qū)嶓w投資項(xiàng)目，若跨國企業(yè)通過人民幣跨境放款是為了金融投資用途，目前還無法操作。
“我們也希望人民幣跨境放款資金用途能得到適度放寬，但這需要相關(guān)部門契合人民幣資本項(xiàng)放開與自由兌換的整體步驟推出相關(guān)匯改措施。”他認(rèn)為。隨著人民幣資本項(xiàng)匯改措施逐步推出，越來越多國際投資機(jī)構(gòu)會認(rèn)為人民幣越來越接近自由使用，打消此前的顧慮，逐步提高人民幣在儲備貨幣的比重。
人民幣雙向波動(dòng)漸成新常態(tài)
在人民幣加入SDR后，國際投資機(jī)構(gòu)除了關(guān)注人民幣匯改新動(dòng)向，更關(guān)心未來中國相關(guān)部門對人民幣匯率的管理方式是否發(fā)生新變化。
近期，國際金融市場普遍流傳一個(gè)觀點(diǎn)，即8-11月份中國央行頻頻干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率，主要目的是讓人民幣順利加入SDR，一旦這個(gè)目標(biāo)完成，中國央行干預(yù)匯率的熱情就會減弱，加之美聯(lián)儲加息引發(fā)美元升值，人民幣匯率將很可能出現(xiàn)補(bǔ)跌行情。
在上述香港投行人士看來，正是這種觀點(diǎn)的不斷發(fā)酵，令12月人民幣兌美元出現(xiàn)一波跌勢，甚至引發(fā)境內(nèi)外人民幣價(jià)差一度突破800個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)境內(nèi)外人民幣匯差套利交易卷土重來。
“現(xiàn)在國際機(jī)構(gòu)還在擔(dān)心，這是否意味著中國央行正有意默許人民幣在可控的區(qū)間內(nèi)貶值！彼硎。事實(shí)上，這也讓央行很多匯改措施往往被市場誤讀。比如12月份中國外匯交易中心首度發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，很多國際金融機(jī)構(gòu)就想當(dāng)然地認(rèn)為中國央行正在允許人民幣匯率與美元脫鉤，間接為人民幣走軟“開綠燈”。
事實(shí)上，央行此舉是希望金融市場能更全面地評估人民幣匯率。
一位接近央行的人士透露，盡管人民幣加入SDR，但中國央行并沒有放松對穩(wěn)定人民幣匯率的管理。此次推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，其實(shí)有兩個(gè)深層次價(jià)值，一是讓人民幣掛鉤一籃子貨幣，顯示人民幣在全球貨幣體系里，依然是強(qiáng)勢貨幣，緩解全球機(jī)構(gòu)對人民幣貶值的擔(dān)憂；二是通過讓人民幣掛鉤一籃子貨幣，間接擴(kuò)大人民幣匯率的彈性波動(dòng)區(qū)間，有助于推動(dòng)人民幣匯率的市場化定價(jià)，緩解央行自身干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率的壓力。
在他看來，未來一段時(shí)間中國央行更傾向推動(dòng)人民幣匯率基于市場化行為的雙向波動(dòng)，除非人民幣匯率貶值幅度超過央行認(rèn)定的合理區(qū)間，否則中國央行不大會啟動(dòng)大規(guī)模的干預(yù)匯市行為。
“畢竟，人民幣匯率雙向波動(dòng)與彈性增強(qiáng)，相比單邊兌美元升值，更有利于國際投資機(jī)構(gòu)接收人民幣作為儲備貨幣。”他分析說，究其原因，任何一個(gè)國家貨幣長期保持單邊升值，反而會令國際機(jī)構(gòu)擔(dān)心它本身存在貶值調(diào)整的需求，不敢過多持有它作為儲備貨幣；而匯率雙向波動(dòng)的貨幣，只要它能保證兌一籃子貨幣始終處于穩(wěn)步升值軌跡，反而更受國際投資機(jī)構(gòu)的歡迎。
記者也發(fā)現(xiàn)，截至12月底，CFETS人民幣匯率指數(shù)約在101.5附近，較2014年底升值1.5%，即人民幣對應(yīng)一籃子貨幣的實(shí)際匯率仍然上漲了1.5%，處于穩(wěn)步升值軌道上。
中金公司最新報(bào)告認(rèn)為，2016年中國央行可能會在增加人民幣匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣幣值基本穩(wěn)定，并通過進(jìn)一步擴(kuò)大每日波動(dòng)區(qū)間、披露人民幣匯率中間價(jià)計(jì)算方式等措施增加人民幣匯率彈性。
在中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅看來，未來人民幣匯率將呈現(xiàn)更明顯的雙向波動(dòng)趨勢，但不會大幅貶值。目前，中國央行的另一個(gè)人民幣匯率管理工作，就是采取措施進(jìn)一步消除人民幣在岸市場和離岸市場之間的匯差，給跨境套利活動(dòng)降溫，令國際金融機(jī)構(gòu)無需擔(dān)心境內(nèi)外人民幣匯差風(fēng)險(xiǎn)，將按SDR各國貨幣權(quán)重，持有相應(yīng)比例的人民幣作為儲備貨幣。
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