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人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放新趨勢(shì)

     [監(jiān)測(cè)體系應(yīng)該包括反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國(guó)際支付趨勢(shì)、中國(guó)外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。]

  人民幣資本項(xiàng)目的開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)化改革的重要組成部分之一。2015年人民幣正式被同意納入國(guó)際貨幣基金的特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子,表明人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)展以及國(guó)際化的推進(jìn)得到國(guó)際認(rèn)可。“十三五”規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”,不僅重申了繼續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的總體方向,還強(qiáng)調(diào)了開(kāi)放的過(guò)程需適應(yīng)中國(guó)面臨的內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)。

  人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)與總體思路

  1.人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)設(shè)定。

  在2008年全球金融危機(jī)之前,國(guó)際貨幣基金組織(IMF)一直主張資本自由流動(dòng)可帶來(lái)全球資產(chǎn)配置優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。然而資本賬戶開(kāi)放后資本跨境雙向流動(dòng)的大幅加劇,客觀上增加了發(fā)展中國(guó)家金融體系的脆弱性,出現(xiàn)了部分新型經(jīng)濟(jì)體動(dòng)蕩的案例。有鑒于此,2010年開(kāi)始IMF重新評(píng)估資本流動(dòng)的作用,認(rèn)為對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行一定程度和臨時(shí)性的管理是必要與合理的?梢(jiàn),IMF等機(jī)構(gòu)對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的認(rèn)識(shí)已出現(xiàn)重大變化。即使在一些發(fā)達(dá)國(guó)家,也有一定比例的資本交易項(xiàng)目受到限制。

  中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在2015年第31屆國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)系列會(huì)議上,首次提出人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)為“有管理的可兌換”,即人民幣資本項(xiàng)目可兌換實(shí)現(xiàn)之后,中國(guó)仍將視情況管理資本項(xiàng)目交易。

  在“有管理可兌換”的總目標(biāo)下,人民幣資本項(xiàng)目可兌換如何界定,對(duì)具體推進(jìn)更具操作意義。結(jié)合既有的研究,可以從基本原則、判斷標(biāo)準(zhǔn)以及制度彈性三個(gè)層面來(lái)界定人民幣的資本項(xiàng)目可兌換。

  首先,資本項(xiàng)目可兌換的基本原則是,資本項(xiàng)目下各通道均能實(shí)現(xiàn)合法的、直接的資本雙向跨境流動(dòng),管理政策不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響跨境資本流動(dòng)。

  其次,用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)資本項(xiàng)目可兌換的區(qū)間。

  由于IMF并未給出資本項(xiàng)目可兌換的具體判別標(biāo)準(zhǔn),我們可通過(guò)橫向比較已宣布資本項(xiàng)目可兌換國(guó)家的資本管理程度,確定資本項(xiàng)目可兌換的最低標(biāo)準(zhǔn)。至少在當(dāng)前的發(fā)展階段,資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)相對(duì)概念。

  最后,資本項(xiàng)目可兌換的判斷標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)可以存在制度彈性。

  發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策往往可通過(guò)跨境資本流動(dòng)渠道影響發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債頭寸,削弱新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的獨(dú)立性。在1994年墨西哥金融危機(jī)與1999年巴西金融危機(jī)中,跨境資本流動(dòng)在傳導(dǎo)全球金融周期共振的過(guò)程中都起到關(guān)鍵的渠道作用。在為新興市場(chǎng)制定資本項(xiàng)目可兌換的標(biāo)準(zhǔn)時(shí),應(yīng)更針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的特點(diǎn)設(shè)計(jì)規(guī)范。

  2.人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的總體框架。

  到目前為止,中國(guó)的人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放基本上采取的是主動(dòng)、漸進(jìn)的節(jié)奏。具體的開(kāi)放路徑可總結(jié)為:長(zhǎng)期資本流動(dòng)先于短期資本流動(dòng),資本流入先于資本流出,機(jī)構(gòu)投資者先于個(gè)人投資者,直接投資先于證券投資,債券類投資先于股權(quán)類和衍生品類。此外,中國(guó)還通過(guò)在自貿(mào)區(qū)推行人民幣資本項(xiàng)目可兌換,按照從試點(diǎn)到全面推廣的方式,審慎、穩(wěn)健地推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程(圖1)。

  人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的現(xiàn)狀評(píng)估

  總體上來(lái)看,近年來(lái)人民幣的資本項(xiàng)目開(kāi)放程度穩(wěn)步提高;然而從國(guó)際比較的角度看,人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的程度仍不高。

  中國(guó)近幾年在推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換方面有不少重要措施。資本賬戶開(kāi)放主要包含四個(gè)大的領(lǐng)域:直接投資與不動(dòng)產(chǎn)、證券投資、對(duì)外債權(quán)與債務(wù)以及個(gè)人交易。下面分別評(píng)估每個(gè)領(lǐng)域的開(kāi)放情況。按照可兌換程度從高到低,本文將一國(guó)貨幣資本項(xiàng)目開(kāi)放程度劃分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換與不可兌換四檔。

  1.直接投資與不動(dòng)產(chǎn)。

  第一,直接投資已實(shí)現(xiàn)基本可兌換,開(kāi)放政策以簡(jiǎn)化流程為主線,目前以登記管理作為直接投資項(xiàng)下外匯管理的主要方式。

  直接投資是引進(jìn)外資與中國(guó)企業(yè)“走出去”的關(guān)鍵通道,主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng),屬于穩(wěn)定性較高的跨境資本流動(dòng),因此該項(xiàng)目開(kāi)放得最早、速度最快。從外匯管理的角度看,直接投資項(xiàng)目開(kāi)放的歷程可總結(jié)為“先放開(kāi)流入,再放開(kāi)流出;先管控額度,后轉(zhuǎn)為登記”。

  第二,不動(dòng)產(chǎn)交易項(xiàng)目基本可兌換,非居民投資境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)受約束較多,但從2015年開(kāi)始逐步放開(kāi)。

  從2015年開(kāi)始,限制外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)的政策開(kāi)始逐步放開(kāi),相應(yīng)的外匯管制也隨之放松:首先,外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)等同于直接投資的待遇;其次,取消外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)辦理境內(nèi)外貸款須全部繳付注冊(cè)資本金的要求;最后,取消境外個(gè)人需在中國(guó)居住滿一年才能購(gòu)置自住房的條件。

  2.證券投資。

  證券投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)波動(dòng)性較大,開(kāi)放進(jìn)程較為平穩(wěn)。2012年以來(lái),證券投資領(lǐng)域的資本項(xiàng)目開(kāi)放呈加速趨勢(shì),從多個(gè)層面打開(kāi)或擴(kuò)大境內(nèi)外雙向投融資渠道。

  第一,證券市場(chǎng)跨境投資部分開(kāi)放,采用合格機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通、金融開(kāi)放創(chuàng)新區(qū)域試點(diǎn)三種不同層次的特殊安排提高中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度。

  首先,在投資者層面,合格機(jī)構(gòu)投資者是跨境資本市場(chǎng)投資的主要渠道,所有證券類資產(chǎn)均可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成境內(nèi)外配置,但投資額度與資金匯兌都面臨嚴(yán)格限制。

  其次,在交易所層面,“滬港通”突破性地實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)之間資本的雙向自由流動(dòng)。相比合格機(jī)構(gòu)投資者制度,“滬港通”擁有投資者主體更加寬松、額度管理更加靈活等優(yōu)勢(shì)。

  最后,在區(qū)域試點(diǎn)方面,上海自貿(mào)區(qū)金融改革試驗(yàn)希望率先完成人民幣資本項(xiàng)目可兌換。與資本項(xiàng)目開(kāi)放相關(guān)的自貿(mào)區(qū)金融改革包括合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資(QDII2)、自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)境外母子公司境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等。

  第二,債券類項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)展較快,目前已基本實(shí)現(xiàn)可兌換。在債券市場(chǎng)投資人對(duì)外開(kāi)放方面,從2016年2月開(kāi)始,中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已向境外機(jī)構(gòu)投資者全面開(kāi)放,非居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)債券工具基本可兌換;居民購(gòu)買(mǎi)境外債券工具仍主要通過(guò)QDII完成。在債券市場(chǎng)發(fā)行人對(duì)外開(kāi)放方面,居民境外發(fā)行經(jīng)登記可完成兌換;非居民境內(nèi)發(fā)行存在較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件,而發(fā)行主體所受到的限制從2014年底開(kāi)始逐步放開(kāi)。

  在非居民境內(nèi)發(fā)行人民幣債券(熊貓債券)方面,境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行申請(qǐng)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率與資金用途等需要經(jīng)過(guò)審核與管理。2015年開(kāi)始,在人民幣加入SDR貨幣籃子的大背景下,熊貓債迎來(lái)新的發(fā)展高潮。

  第三,股票類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換,境內(nèi)外雙向投資可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成;通過(guò)“滬港通”的安排,滬港兩市場(chǎng)雙向投資的參與者范圍拓展到普通機(jī)構(gòu)投資者與合格個(gè)人投資者。境內(nèi)企業(yè)在境外股票市場(chǎng)上市基本不受限制,而非居民在境內(nèi)發(fā)行人民幣股票尚待突破。

  第四,集體投資類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換,境內(nèi)外雙向投資可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成;境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行集體投資類證券子項(xiàng)目開(kāi)放程度較低,2015年7月開(kāi)始的內(nèi)地與香港基金互認(rèn)是集體投資類證券境內(nèi)外雙向發(fā)行開(kāi)放的第一步。

  第五,衍生品項(xiàng)目的開(kāi)放程度較低,境內(nèi)外雙向投資都受到投資主體與品種限制。2015年以來(lái)境內(nèi)衍生品市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放速度明顯加快,目前外資可投資的境內(nèi)衍生品種類包括股指期貨、商品期貨(原油期貨)以及外匯市場(chǎng)衍生品等。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行衍生品項(xiàng)目尚未開(kāi)放。

  3.對(duì)外債權(quán)與債務(wù)。

  對(duì)外債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)部分可兌換。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外提供貸款方面,實(shí)行余額管理與登記管理;境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面,中、外資企業(yè)長(zhǎng)期面臨差異性政策,中資企業(yè)受到限制較多。2015年開(kāi)始實(shí)施的外債宏觀審慎比例自律管理試點(diǎn),是降低境內(nèi)中資企業(yè)借用外債門(mén)檻的第一步。

  境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面,中、外資企業(yè)適用的外債管理政策差異長(zhǎng)期存在。外資企業(yè)借用外債適用“投注差”與登記管理模式,而中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的管理與約束(圖3)。從2015年開(kāi)始,境內(nèi)中資企業(yè)借用外債的管理方式向“外債宏觀審慎比例自律管理”的方向改革。

  4.個(gè)人交易。

  個(gè)人交易項(xiàng)目部分可兌換。資本交易項(xiàng)目方面,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、禮品捐贈(zèng)等交易活動(dòng)受到個(gè)人年度購(gòu)匯額度限制,移民類大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)出需由外匯局審批;金融交易項(xiàng)目方面,直接投資、證券投資、個(gè)人貸款等仍受到嚴(yán)格限制。2016年開(kāi)始,合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資機(jī)制進(jìn)入試點(diǎn)階段,個(gè)人資本交易項(xiàng)目開(kāi)放速度加快。

  5.總體評(píng)估。

  總的來(lái)看,在IMF劃分的資本項(xiàng)目40個(gè)子項(xiàng)目中,可兌換的有4個(gè),基本可兌換的有9個(gè),部分可兌換的有18個(gè),不可兌換的有6個(gè),無(wú)明確法律規(guī)定的有3個(gè)(表1)。擁有跨境資本雙向流動(dòng)合法渠道的子項(xiàng)目共有31個(gè),占子項(xiàng)目總數(shù)的77.5%。具體來(lái)說(shuō),信貸業(yè)務(wù)與直接投資項(xiàng)目的開(kāi)放水平最高,其次是證券投資類項(xiàng)目,個(gè)人資本交易類項(xiàng)目的開(kāi)放程度最低。

  從參與主體的維度來(lái)看,以機(jī)構(gòu)為主體的資本流動(dòng)渠道基本已經(jīng)打通,個(gè)人資本項(xiàng)目的開(kāi)放即將啟動(dòng);從市場(chǎng)層次的維度來(lái)看,證券類項(xiàng)目的境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)投資渠道基本已經(jīng)打通,一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行渠道仍需進(jìn)一步開(kāi)放;從資本期限的維度來(lái)看,長(zhǎng)期資本流動(dòng)渠道比較通暢,短期資本流動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)放程度不高;從資本流向的維度來(lái)看,資本流入的渠道基本通暢,而資本流出仍受到限制。

  可見(jiàn),中國(guó)近幾年來(lái)在資本項(xiàng)目開(kāi)放方面取得了顯著進(jìn)展。

  人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的新趨勢(shì)

  1.人民幣加入SDR貨幣籃子提升非居民配置人民幣資產(chǎn)需求,以資本項(xiàng)目可兌換為基礎(chǔ)促進(jìn)人民幣跨境流動(dòng)。

  2015年11月30日,IMF正式宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子。與此同時(shí),亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金等機(jī)構(gòu)的建立以及“一帶一路”戰(zhàn)略,在促進(jìn)中國(guó)企業(yè)“走出去”的過(guò)程中會(huì)逐步發(fā)揮作用。可見(jiàn),“資本項(xiàng)目下輸出,經(jīng)常項(xiàng)目下回流”的人民幣跨境流動(dòng)已經(jīng)形成。一方面,人民幣資產(chǎn)的需求提升,要求境內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌,使得人民幣回流渠道更為通暢,提升資本項(xiàng)目可兌換程度;另一方面,在“走出去”的背景下,境內(nèi)企業(yè)與個(gè)人跨境投資的規(guī)模不斷提升,需要提高資本項(xiàng)目可兌換程度。綜上,為了配合人民幣國(guó)際化穩(wěn)步有序推進(jìn),人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程也需要相應(yīng)加快。

  2.資本項(xiàng)目開(kāi)放與宏觀審慎管理相結(jié)合。

  第一,取消包括事前審批在內(nèi)的行政管理手段,轉(zhuǎn)為以事后登記為主的監(jiān)測(cè)管理,同時(shí)逐步建立跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管框架。宏觀的審慎管理則是通過(guò)稅收和準(zhǔn)備金,或通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表匹配進(jìn)行管理,具有減震器的作用。例如智利采取的無(wú)息準(zhǔn)備金制度(URR)。

  第二,減少或取消額度管理等數(shù)量型管理工具的使用,更多地采用價(jià)格型工具調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)?梢(jiàn),資本項(xiàng)目開(kāi)放需要配合更加靈活、有效的資本管理工具。2015年9月,央行開(kāi)始對(duì)開(kāi)展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,這是針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的嘗試。

  第三,開(kāi)始構(gòu)建對(duì)短期資本流動(dòng)嚴(yán)密的監(jiān)測(cè)管理與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的前提是對(duì)可能引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源加以識(shí)別與度量。監(jiān)測(cè)體系應(yīng)該包括反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國(guó)際支付趨勢(shì)、中國(guó)外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。

  附表 人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放情況一覽(截至2016年2月)

  項(xiàng)目子項(xiàng)目現(xiàn)狀評(píng)估備注

  一、資本和貨幣市場(chǎng)工具1.資本市場(chǎng)證券股票或有參股性質(zhì)的其他證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許

  居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  居民境外發(fā)行可兌換

  債券和其他債務(wù)證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)基本可兌換銀行間債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者全面開(kāi)放

  非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換準(zhǔn)入條件與主體限制

  居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  居民境外發(fā)行基本可兌換登記管理

  2.貨幣市場(chǎng)工具非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許

  居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  居民境外發(fā)行可兌換

  3.集體投資類證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)

  居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者

  居民境外發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)

  二、衍生工具和其他工具4.衍生工具和其他工具非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換可投資產(chǎn)品包括股指期貨、特定品種商品期貨、

  外匯衍生品等。

  非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許

  居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者與其他符合監(jiān)管要求的企業(yè)

  居民境外發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許

  三、信貸業(yè)務(wù)5.商業(yè)信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理

  非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束

  6.金融信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理

  非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束

  7.擔(dān)保、保證和備用融資便利居民向非居民提供基本可兌換事后登記管理

  非居民向居民提供基本可兌換額度管理

  四、直接投資8.直接投資對(duì)外直接投資基本可兌換行業(yè)與部門(mén)仍有限制

  對(duì)內(nèi)直接投資基本可兌換需經(jīng)商務(wù)部門(mén)審批

  五、直接投資清盤(pán)9.直接投資清盤(pán)直接投資清盤(pán)可兌換

  六、不動(dòng)產(chǎn)交易10.不動(dòng)產(chǎn)交易居民在境外購(gòu)買(mǎi)基本可兌換與直接投資的要求一致

  非居民在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)部分可兌換商業(yè)存在與自住原則

  非居民在境內(nèi)出售可兌換

  七、個(gè)人資本交易11.個(gè)人資本轉(zhuǎn)移個(gè)人貸款居民向非居民提供不可兌換無(wú)法律明確允許

  非居民向居民提供不可兌換無(wú)法律明確允許

  個(gè)人禮物、捐贈(zèng)、遺贈(zèng)和遺產(chǎn)居民向非居民提供部分可兌換匯兌額度限制

  非居民向居民提供部分可兌換匯兌額度限制

  外國(guó)移民在境外的債務(wù)結(jié)算外國(guó)移民境外債務(wù)-無(wú)明確法律規(guī)定的結(jié)算

  個(gè)人資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移移民向國(guó)外的轉(zhuǎn)移部分可兌換大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移需經(jīng)審批

  移民向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移-無(wú)明確法律規(guī)定

  博彩和中獎(jiǎng)收入的轉(zhuǎn)移博彩和中獎(jiǎng)收入的轉(zhuǎn)移-無(wú)明確法律規(guī)定


  

 



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