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人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放新趨勢(shì)
[監(jiān)測(cè)體系應(yīng)該包括反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國(guó)際支付趨勢(shì)、中國(guó)外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。]
人民幣資本項(xiàng)目的開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)化改革的重要組成部分之一。2015年人民幣正式被同意納入國(guó)際貨幣基金的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，表明人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)展以及國(guó)際化的推進(jìn)得到國(guó)際認(rèn)可。“十三五”規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，不僅重申了繼續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的總體方向，還強(qiáng)調(diào)了開(kāi)放的過(guò)程需適應(yīng)中國(guó)面臨的內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)。
人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)與總體思路
1.人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)設(shè)定。
在2008年全球金融危機(jī)之前，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）一直主張資本自由流動(dòng)可帶來(lái)全球資產(chǎn)配置優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。然而資本賬戶開(kāi)放后資本跨境雙向流動(dòng)的大幅加劇，客觀上增加了發(fā)展中國(guó)家金融體系的脆弱性，出現(xiàn)了部分新型經(jīng)濟(jì)體動(dòng)蕩的案例。有鑒于此，2010年開(kāi)始IMF重新評(píng)估資本流動(dòng)的作用，認(rèn)為對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行一定程度和臨時(shí)性的管理是必要與合理的？梢(jiàn)，IMF等機(jī)構(gòu)對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的認(rèn)識(shí)已出現(xiàn)重大變化。即使在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，也有一定比例的資本交易項(xiàng)目受到限制。
中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在2015年第31屆國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)系列會(huì)議上，首次提出人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的目標(biāo)為“有管理的可兌換”，即人民幣資本項(xiàng)目可兌換實(shí)現(xiàn)之后，中國(guó)仍將視情況管理資本項(xiàng)目交易。
在“有管理可兌換”的總目標(biāo)下，人民幣資本項(xiàng)目可兌換如何界定，對(duì)具體推進(jìn)更具操作意義。結(jié)合既有的研究，可以從基本原則、判斷標(biāo)準(zhǔn)以及制度彈性三個(gè)層面來(lái)界定人民幣的資本項(xiàng)目可兌換。
首先，資本項(xiàng)目可兌換的基本原則是，資本項(xiàng)目下各通道均能實(shí)現(xiàn)合法的、直接的資本雙向跨境流動(dòng)，管理政策不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響跨境資本流動(dòng)。
其次，用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)資本項(xiàng)目可兌換的區(qū)間。
由于IMF并未給出資本項(xiàng)目可兌換的具體判別標(biāo)準(zhǔn)，我們可通過(guò)橫向比較已宣布資本項(xiàng)目可兌換國(guó)家的資本管理程度，確定資本項(xiàng)目可兌換的最低標(biāo)準(zhǔn)。至少在當(dāng)前的發(fā)展階段，資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)相對(duì)概念。
最后，資本項(xiàng)目可兌換的判斷標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)可以存在制度彈性。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策往往可通過(guò)跨境資本流動(dòng)渠道影響發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債頭寸，削弱新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的獨(dú)立性。在1994年墨西哥金融危機(jī)與1999年巴西金融危機(jī)中，跨境資本流動(dòng)在傳導(dǎo)全球金融周期共振的過(guò)程中都起到關(guān)鍵的渠道作用。在為新興市場(chǎng)制定資本項(xiàng)目可兌換的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)更針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的特點(diǎn)設(shè)計(jì)規(guī)范。
2.人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的總體框架。
到目前為止，中國(guó)的人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放基本上采取的是主動(dòng)、漸進(jìn)的節(jié)奏。具體的開(kāi)放路徑可總結(jié)為：長(zhǎng)期資本流動(dòng)先于短期資本流動(dòng)，資本流入先于資本流出，機(jī)構(gòu)投資者先于個(gè)人投資者，直接投資先于證券投資，債券類投資先于股權(quán)類和衍生品類。此外，中國(guó)還通過(guò)在自貿(mào)區(qū)推行人民幣資本項(xiàng)目可兌換，按照從試點(diǎn)到全面推廣的方式，審慎、穩(wěn)健地推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程（圖1）。
人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的現(xiàn)狀評(píng)估
總體上來(lái)看，近年來(lái)人民幣的資本項(xiàng)目開(kāi)放程度穩(wěn)步提高；然而從國(guó)際比較的角度看，人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的程度仍不高。
中國(guó)近幾年在推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換方面有不少重要措施。資本賬戶開(kāi)放主要包含四個(gè)大的領(lǐng)域：直接投資與不動(dòng)產(chǎn)、證券投資、對(duì)外債權(quán)與債務(wù)以及個(gè)人交易。下面分別評(píng)估每個(gè)領(lǐng)域的開(kāi)放情況。按照可兌換程度從高到低，本文將一國(guó)貨幣資本項(xiàng)目開(kāi)放程度劃分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換與不可兌換四檔。
1.直接投資與不動(dòng)產(chǎn)。
第一，直接投資已實(shí)現(xiàn)基本可兌換，開(kāi)放政策以簡(jiǎn)化流程為主線，目前以登記管理作為直接投資項(xiàng)下外匯管理的主要方式。
直接投資是引進(jìn)外資與中國(guó)企業(yè)“走出去”的關(guān)鍵通道，主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，屬于穩(wěn)定性較高的跨境資本流動(dòng)，因此該項(xiàng)目開(kāi)放得最早、速度最快。從外匯管理的角度看，直接投資項(xiàng)目開(kāi)放的歷程可總結(jié)為“先放開(kāi)流入，再放開(kāi)流出；先管控額度，后轉(zhuǎn)為登記”。
第二，不動(dòng)產(chǎn)交易項(xiàng)目基本可兌換，非居民投資境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)受約束較多，但從2015年開(kāi)始逐步放開(kāi)。
從2015年開(kāi)始，限制外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)的政策開(kāi)始逐步放開(kāi)，相應(yīng)的外匯管制也隨之放松：首先，外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)等同于直接投資的待遇；其次，取消外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)辦理境內(nèi)外貸款須全部繳付注冊(cè)資本金的要求；最后，取消境外個(gè)人需在中國(guó)居住滿一年才能購(gòu)置自住房的條件。
2.證券投資。
證券投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)波動(dòng)性較大，開(kāi)放進(jìn)程較為平穩(wěn)。2012年以來(lái)，證券投資領(lǐng)域的資本項(xiàng)目開(kāi)放呈加速趨勢(shì)，從多個(gè)層面打開(kāi)或擴(kuò)大境內(nèi)外雙向投融資渠道。
第一，證券市場(chǎng)跨境投資部分開(kāi)放，采用合格機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通、金融開(kāi)放創(chuàng)新區(qū)域試點(diǎn)三種不同層次的特殊安排提高中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度。
首先，在投資者層面，合格機(jī)構(gòu)投資者是跨境資本市場(chǎng)投資的主要渠道，所有證券類資產(chǎn)均可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成境內(nèi)外配置，但投資額度與資金匯兌都面臨嚴(yán)格限制。
其次，在交易所層面，“滬港通”突破性地實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)之間資本的雙向自由流動(dòng)。相比合格機(jī)構(gòu)投資者制度，“滬港通”擁有投資者主體更加寬松、額度管理更加靈活等優(yōu)勢(shì)。
最后，在區(qū)域試點(diǎn)方面，上海自貿(mào)區(qū)金融改革試驗(yàn)希望率先完成人民幣資本項(xiàng)目可兌換。與資本項(xiàng)目開(kāi)放相關(guān)的自貿(mào)區(qū)金融改革包括合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資（QDII2）、自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)境外母子公司境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等。
第二，債券類項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)展較快，目前已基本實(shí)現(xiàn)可兌換。在債券市場(chǎng)投資人對(duì)外開(kāi)放方面，從2016年2月開(kāi)始，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已向境外機(jī)構(gòu)投資者全面開(kāi)放，非居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)債券工具基本可兌換；居民購(gòu)買(mǎi)境外債券工具仍主要通過(guò)QDII完成。在債券市場(chǎng)發(fā)行人對(duì)外開(kāi)放方面，居民境外發(fā)行經(jīng)登記可完成兌換；非居民境內(nèi)發(fā)行存在較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，而發(fā)行主體所受到的限制從2014年底開(kāi)始逐步放開(kāi)。
在非居民境內(nèi)發(fā)行人民幣債券（熊貓債券）方面，境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行申請(qǐng)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率與資金用途等需要經(jīng)過(guò)審核與管理。2015年開(kāi)始，在人民幣加入SDR貨幣籃子的大背景下，熊貓債迎來(lái)新的發(fā)展高潮。
第三，股票類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換，境內(nèi)外雙向投資可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成；通過(guò)“滬港通”的安排，滬港兩市場(chǎng)雙向投資的參與者范圍拓展到普通機(jī)構(gòu)投資者與合格個(gè)人投資者。境內(nèi)企業(yè)在境外股票市場(chǎng)上市基本不受限制，而非居民在境內(nèi)發(fā)行人民幣股票尚待突破。
第四，集體投資類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換，境內(nèi)外雙向投資可通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資者完成；境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行集體投資類證券子項(xiàng)目開(kāi)放程度較低，2015年7月開(kāi)始的內(nèi)地與香港基金互認(rèn)是集體投資類證券境內(nèi)外雙向發(fā)行開(kāi)放的第一步。
第五，衍生品項(xiàng)目的開(kāi)放程度較低，境內(nèi)外雙向投資都受到投資主體與品種限制。2015年以來(lái)境內(nèi)衍生品市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放速度明顯加快，目前外資可投資的境內(nèi)衍生品種類包括股指期貨、商品期貨（原油期貨）以及外匯市場(chǎng)衍生品等。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行衍生品項(xiàng)目尚未開(kāi)放。
3.對(duì)外債權(quán)與債務(wù)。
對(duì)外債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)部分可兌換。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外提供貸款方面，實(shí)行余額管理與登記管理；境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面，中、外資企業(yè)長(zhǎng)期面臨差異性政策，中資企業(yè)受到限制較多。2015年開(kāi)始實(shí)施的外債宏觀審慎比例自律管理試點(diǎn)，是降低境內(nèi)中資企業(yè)借用外債門(mén)檻的第一步。
境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面，中、外資企業(yè)適用的外債管理政策差異長(zhǎng)期存在。外資企業(yè)借用外債適用“投注差”與登記管理模式，而中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的管理與約束（圖3）。從2015年開(kāi)始，境內(nèi)中資企業(yè)借用外債的管理方式向“外債宏觀審慎比例自律管理”的方向改革。
4.個(gè)人交易。
個(gè)人交易項(xiàng)目部分可兌換。資本交易項(xiàng)目方面，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、禮品捐贈(zèng)等交易活動(dòng)受到個(gè)人年度購(gòu)匯額度限制，移民類大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)出需由外匯局審批；金融交易項(xiàng)目方面，直接投資、證券投資、個(gè)人貸款等仍受到嚴(yán)格限制。2016年開(kāi)始，合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資機(jī)制進(jìn)入試點(diǎn)階段，個(gè)人資本交易項(xiàng)目開(kāi)放速度加快。
5.總體評(píng)估。
總的來(lái)看，在IMF劃分的資本項(xiàng)目40個(gè)子項(xiàng)目中，可兌換的有4個(gè)，基本可兌換的有9個(gè)，部分可兌換的有18個(gè)，不可兌換的有6個(gè)，無(wú)明確法律規(guī)定的有3個(gè)（表1）。擁有跨境資本雙向流動(dòng)合法渠道的子項(xiàng)目共有31個(gè)，占子項(xiàng)目總數(shù)的77.5%。具體來(lái)說(shuō)，信貸業(yè)務(wù)與直接投資項(xiàng)目的開(kāi)放水平最高，其次是證券投資類項(xiàng)目，個(gè)人資本交易類項(xiàng)目的開(kāi)放程度最低。
從參與主體的維度來(lái)看，以機(jī)構(gòu)為主體的資本流動(dòng)渠道基本已經(jīng)打通，個(gè)人資本項(xiàng)目的開(kāi)放即將啟動(dòng)；從市場(chǎng)層次的維度來(lái)看，證券類項(xiàng)目的境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)投資渠道基本已經(jīng)打通，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行渠道仍需進(jìn)一步開(kāi)放；從資本期限的維度來(lái)看，長(zhǎng)期資本流動(dòng)渠道比較通暢，短期資本流動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)放程度不高；從資本流向的維度來(lái)看，資本流入的渠道基本通暢，而資本流出仍受到限制。
可見(jiàn)，中國(guó)近幾年來(lái)在資本項(xiàng)目開(kāi)放方面取得了顯著進(jìn)展。
人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的新趨勢(shì)
1.人民幣加入SDR貨幣籃子提升非居民配置人民幣資產(chǎn)需求，以資本項(xiàng)目可兌換為基礎(chǔ)促進(jìn)人民幣跨境流動(dòng)。
2015年11月30日，IMF正式宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子。與此同時(shí)，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金等機(jī)構(gòu)的建立以及“一帶一路”戰(zhàn)略，在促進(jìn)中國(guó)企業(yè)“走出去”的過(guò)程中會(huì)逐步發(fā)揮作用。可見(jiàn)，“資本項(xiàng)目下輸出，經(jīng)常項(xiàng)目下回流”的人民幣跨境流動(dòng)已經(jīng)形成。一方面，人民幣資產(chǎn)的需求提升，要求境內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，使得人民幣回流渠道更為通暢，提升資本項(xiàng)目可兌換程度；另一方面，在“走出去”的背景下，境內(nèi)企業(yè)與個(gè)人跨境投資的規(guī)模不斷提升，需要提高資本項(xiàng)目可兌換程度。綜上，為了配合人民幣國(guó)際化穩(wěn)步有序推進(jìn)，人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程也需要相應(yīng)加快。
2.資本項(xiàng)目開(kāi)放與宏觀審慎管理相結(jié)合。
第一，取消包括事前審批在內(nèi)的行政管理手段，轉(zhuǎn)為以事后登記為主的監(jiān)測(cè)管理，同時(shí)逐步建立跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管框架。宏觀的審慎管理則是通過(guò)稅收和準(zhǔn)備金，或通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表匹配進(jìn)行管理，具有減震器的作用。例如智利采取的無(wú)息準(zhǔn)備金制度（URR）。
第二，減少或取消額度管理等數(shù)量型管理工具的使用，更多地采用價(jià)格型工具調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)？梢(jiàn)，資本項(xiàng)目開(kāi)放需要配合更加靈活、有效的資本管理工具。2015年9月，央行開(kāi)始對(duì)開(kāi)展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這是針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的嘗試。
第三，開(kāi)始構(gòu)建對(duì)短期資本流動(dòng)嚴(yán)密的監(jiān)測(cè)管理與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的前提是對(duì)可能引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源加以識(shí)別與度量。監(jiān)測(cè)體系應(yīng)該包括反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國(guó)際支付趨勢(shì)、中國(guó)外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。
附表 人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放情況一覽(截至2016年2月)
項(xiàng)目子項(xiàng)目現(xiàn)狀評(píng)估備注
一、資本和貨幣市場(chǎng)工具1.資本市場(chǎng)證券股票或有參股性質(zhì)的其他證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許
居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行可兌換
債券和其他債務(wù)證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)基本可兌換銀行間債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者全面開(kāi)放
非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換準(zhǔn)入條件與主體限制
居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行基本可兌換登記管理
2.貨幣市場(chǎng)工具非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許
居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行可兌換
3.集體投資類證券非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)
居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)
二、衍生工具和其他工具4.衍生工具和其他工具非居民境內(nèi)買(mǎi)賣(mài)部分可兌換可投資產(chǎn)品包括股指期貨、特定品種商品期貨、
外匯衍生品等。
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許
居民境外買(mǎi)賣(mài)部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者與其他符合監(jiān)管要求的企業(yè)
居民境外發(fā)行不可兌換無(wú)法律明確允許
三、信貸業(yè)務(wù)5.商業(yè)信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理
非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束
6.金融信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理
非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束
7.擔(dān)保、保證和備用融資便利居民向非居民提供基本可兌換事后登記管理
非居民向居民提供基本可兌換額度管理
四、直接投資8.直接投資對(duì)外直接投資基本可兌換行業(yè)與部門(mén)仍有限制
對(duì)內(nèi)直接投資基本可兌換需經(jīng)商務(wù)部門(mén)審批
五、直接投資清盤(pán)9.直接投資清盤(pán)直接投資清盤(pán)可兌換
六、不動(dòng)產(chǎn)交易10.不動(dòng)產(chǎn)交易居民在境外購(gòu)買(mǎi)基本可兌換與直接投資的要求一致
非居民在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)部分可兌換商業(yè)存在與自住原則
非居民在境內(nèi)出售可兌換
七、個(gè)人資本交易11.個(gè)人資本轉(zhuǎn)移個(gè)人貸款居民向非居民提供不可兌換無(wú)法律明確允許
非居民向居民提供不可兌換無(wú)法律明確允許
個(gè)人禮物、捐贈(zèng)、遺贈(zèng)和遺產(chǎn)居民向非居民提供部分可兌換匯兌額度限制
非居民向居民提供部分可兌換匯兌額度限制
外國(guó)移民在境外的債務(wù)結(jié)算外國(guó)移民境外債務(wù)-無(wú)明確法律規(guī)定的結(jié)算
個(gè)人資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移移民向國(guó)外的轉(zhuǎn)移部分可兌換大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移需經(jīng)審批
移民向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移-無(wú)明確法律規(guī)定
博彩和中獎(jiǎng)收入的轉(zhuǎn)移博彩和中獎(jiǎng)收入的轉(zhuǎn)移-無(wú)明確法律規(guī)定
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