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重估和調(diào)整匯率水平 不是人民幣匯改方向

     人民幣匯率制度改革的目標(biāo)是要建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

  2016年政府工作報(bào)告中明確指出,“繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”是2016年深化金融體制改革的主要內(nèi)容!笆濉币(guī)劃綱要也提出“健全利率、匯率市場(chǎng)機(jī)制”。為此,簡(jiǎn)單地對(duì)匯率進(jìn)行升值或貶值,不是人民幣匯率制度改革方向,重估和調(diào)整匯率水平只能解決表象問(wèn)題,不能從根本上解決人民幣匯率制度問(wèn)題。

  現(xiàn)行人民幣匯率制度運(yùn)行及其問(wèn)題

  2005年7月21日以來(lái),人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了兩次較大的調(diào)整,具體地說(shuō):

  一是2005年7月21日對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整,實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣對(duì)美元一次性升值2%,1美元兌8.11元人民幣。逐步擴(kuò)大匯率波幅,先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日將銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元波幅擴(kuò)大到0.5%、1%和2%。

  截至2015年6月末,人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值了35.38%。同期,人民幣名義匯率升值45.62%,實(shí)際匯率升值55.73%。據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算,2015年上半年,人民幣名義有效匯率升值3.64%,實(shí)際有效匯率升值2.95%。

  這一時(shí)期,人民幣匯率運(yùn)行呈現(xiàn)出以下特征:一是市場(chǎng)供求決定匯率水平的基礎(chǔ)作用逐步顯現(xiàn)。隨著結(jié)售匯制度逐步完善,銀行間外匯市場(chǎng)主體擴(kuò)大,銀行間外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系逐步成為決定匯率水平的基礎(chǔ);二是匯率波幅有所擴(kuò)大,銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元波幅從0.5%擴(kuò)大到2%;三是央行仍進(jìn)行“常態(tài)式”的干預(yù),這一期間,境外資本流入壓力明顯增大,為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定,央行運(yùn)用貨幣政策等手段進(jìn)行外匯干預(yù),致使外匯儲(chǔ)備快速增大,央行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成發(fā)生明顯變化,外匯占款占央行資產(chǎn)的比例高達(dá)80%以上;四是人民幣匯率運(yùn)行仍主要受到美元的影響,維持與美元走勢(shì)相對(duì)的同步。

  二是2015年8月11日對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)進(jìn)行了調(diào)整,要求做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前,參考上日銀行間外匯市場(chǎng)的收盤(pán)匯率,綜合考量外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化,再向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

  “8·11”匯改綜合考量了以下因素:一是中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整后,人民幣匯率中間價(jià)更真實(shí)地反映當(dāng)期的市場(chǎng)外匯供求,體現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)可和尊重,并使得人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制更趨于市場(chǎng)化;二是對(duì)中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整,人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)較前一個(gè)交易日貶值了近200個(gè)基點(diǎn),實(shí)際上是對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率進(jìn)行一次性適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整;三是國(guó)內(nèi)外諸多經(jīng)濟(jì)因素綜合考量的結(jié)果。

  2015年12月11日,中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)。該指數(shù)包括在中國(guó)外匯交易中心掛牌的13個(gè)外匯交易幣種,樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心所公布的CFETS貨幣籃子,美元、歐元、日元比重分別為26.4%、21.39%和14.6%。此外,港幣、英鎊和澳元分別占6.5%、3.8%以及6.2%。人民幣新匯率指數(shù)“將有助于引導(dǎo)市場(chǎng)改變過(guò)去主要關(guān)注人民幣對(duì)美元雙邊匯率的習(xí)慣,逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系”。

  這一期間,人民幣匯率運(yùn)行出現(xiàn)以下特點(diǎn):一是匯率波動(dòng)加大,貶值明顯。其中,2015年8月11日至9月初,以及2015年末和2016年1月份,出現(xiàn)了兩輪影響較大的貶值(見(jiàn)圖);二是離岸、在岸人民幣價(jià)差明顯加大,CNH與CNY價(jià)差最高時(shí)達(dá)1300多點(diǎn),加劇了市場(chǎng)貨幣投機(jī)活動(dòng);三是市場(chǎng)貶值預(yù)期強(qiáng)化,加劇了匯率貶值,資本外流壓力明顯增大;四是央行外匯干預(yù)明顯加大,并延伸到對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。

  總體上看,現(xiàn)行人民幣匯率制度取得了一些顯著成效,但仍存在一些問(wèn)題,主要有:

  一是匯率市場(chǎng)化程度不高。目前經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目仍實(shí)行一定的管理,使得外匯市場(chǎng)供求關(guān)系受到一定的制約,不能全面、真實(shí)地反映市場(chǎng)主體對(duì)外匯的供求關(guān)系;

  二是匯率靈活性不夠。受到匯率波動(dòng)區(qū)間的限制,人民幣匯率的靈活性受到較大的制約;

  三是“常態(tài)式”外匯干預(yù)使得匯率水平“失真”。近年來(lái)境外資本流入過(guò)快,央行為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定,被迫進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控,干預(yù)“過(guò)多”“過(guò)頻”,致使市場(chǎng)匯率水平“失真”,不能真正反映出市場(chǎng)外匯供求關(guān)系。此外,從匯率實(shí)際運(yùn)行看,匯率水平主要還是受到美元走勢(shì)的影響,參考一籃子貨幣因素并沒(méi)有得到充分體現(xiàn)。

  穩(wěn)定匯率是當(dāng)務(wù)之急

  簡(jiǎn)單地實(shí)行升值或者貶值并非人民幣匯率制度改革的方向。重估和調(diào)整匯率水平僅能解決表象問(wèn)題,不能從根本上解決問(wèn)題,匯率的根本問(wèn)題是匯率制度選擇問(wèn)題,并保持其公信度。所以,應(yīng)從根本上考慮在新的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展環(huán)境下,什么樣的匯率制度比較合適我國(guó)?傮w上看,以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度較適合于我國(guó)。

  當(dāng)前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持較高的增速,國(guó)際收支保持基本平衡,外匯儲(chǔ)備比較充足,為向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”提供了較好基礎(chǔ)。

  但綜合考量當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融因素,如美國(guó)仍有加息可能、國(guó)際金融市場(chǎng)仍存在較大波動(dòng),新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速明顯下降、貨幣貶值以及資本外流的外溢影響等,再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、人民幣匯率貶值和資本外流壓力依然存在,市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期仍較大。面對(duì)上述國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境,當(dāng)前,保持人民幣匯率基本穩(wěn)定尤為重要。

  保持人民幣匯率基本穩(wěn)定,貨幣當(dāng)局應(yīng)采取相關(guān)政策措施,管理好市場(chǎng)預(yù)期,壓縮離岸、在岸人民幣匯率的價(jià)差,減少反向套利的空間,限制人民幣離岸市場(chǎng)的投機(jī)交易,使外匯買(mǎi)賣(mài)回歸“正軌”,緩解匯率的無(wú)序波動(dòng)和跨境資金異常流動(dòng),保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定。

  向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”

  在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí),應(yīng)采取逐步和有序的方式推進(jìn)向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”,具體地說(shuō):

  一是逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。合適的浮動(dòng)區(qū)間是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。在決定合適浮動(dòng)區(qū)間時(shí),除了考慮匯率政策目標(biāo)、國(guó)際收支狀況、外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)利率水平以及實(shí)際有效匯率等因素外,還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)承受匯率波動(dòng)的程度、不完善的金融部門(mén)和金融市場(chǎng),不健全的現(xiàn)代企業(yè)制度,以及較弱的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等。因此,人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況,有步驟分階段地加以擴(kuò)大:首先,可考慮將人民幣對(duì)美元的浮動(dòng)區(qū)間從目前±2.0%擴(kuò)大到±3.0%;其次,待市場(chǎng)參與者逐漸適應(yīng)匯率浮動(dòng)后,進(jìn)一步將匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到±5.0%左右。

  二是加大銀行間外匯市場(chǎng)改革力度,完善銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu),強(qiáng)化做市商的作用,促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善和發(fā)展:首先,取消銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限制,允許銀行根據(jù)其自身資產(chǎn)負(fù)債的情況,自主地進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易;其次,增加外匯市場(chǎng)主體,允許符合條件的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)集團(tuán)直接參與外匯市場(chǎng)交易,讓市場(chǎng)參與者真正成為外匯市場(chǎng)的造市者;再次,積極發(fā)展多元化的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,豐富外匯產(chǎn)品,如外匯掉期、期權(quán)以及期貨交易等,以滿足客戶(hù)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要。

  三是央行逐步退出“常態(tài)式”外匯干預(yù)。有管理的浮動(dòng)匯率制度下,央行仍可以運(yùn)用貨幣政策對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)控,使其接近均衡匯率水平。但央行應(yīng)逐步減少干預(yù)的頻度和力度,逐步退出“常態(tài)式”的干預(yù),主要應(yīng)關(guān)注平滑匯率的大幅變動(dòng)和嚴(yán)重的失衡,并引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)調(diào)整匯率水平發(fā)揮更大的作用,以使名義匯率更趨于其均衡匯率水平。

  四是盯住單一貨幣還是一籃子貨幣?理論上,盯住一籃子貨幣有助于避免交叉匯率的不穩(wěn)定,但實(shí)踐中,很難實(shí)現(xiàn)預(yù)想的目標(biāo)。對(duì)我國(guó)而言,“軟”盯住美元(即短期保持穩(wěn)定和長(zhǎng)期浮動(dòng)),并將一籃子貨幣作為匯率調(diào)節(jié)的參照系,應(yīng)是一種比較理想的選擇。

  參考一籃子貨幣對(duì)人民幣匯率進(jìn)行調(diào)整,可以更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支以及國(guó)際收支的作用,可以較全面客觀地反映我國(guó)對(duì)外經(jīng)易與對(duì)外投資多元化的格局,而且,人民幣對(duì)單一貨幣有升有貶雙向浮動(dòng),整體上則將是在合理均衡的基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定。具體選擇上,籃子貨幣應(yīng)實(shí)行多元化,以體現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易和投資的多元化。在計(jì)算權(quán)重時(shí),主要根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支,并結(jié)合資本項(xiàng)目外匯收支和市場(chǎng)主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu),選取與我國(guó)經(jīng)濟(jì)往來(lái)密切,且使用比較頻繁的國(guó)家和地區(qū)的貨幣作為籃子貨幣。

  五是加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理。“8·11”匯改后,人民幣匯率出現(xiàn)了一輪貶值,匯率波動(dòng)加大,市場(chǎng)貶值預(yù)期的強(qiáng)化,又進(jìn)一步加大匯率貶值壓力。為此,市場(chǎng)預(yù)期管理對(duì)于保持匯率基本穩(wěn)定尤為重要:首先,要加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通,及時(shí)向市場(chǎng)傳遞正確的政策信息,引導(dǎo)和管理好市場(chǎng)匯率預(yù)期;其次,加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行窗口指導(dǎo),維持離岸、在岸人民幣匯率價(jià)差在一定的合理水平;再次,采取一些必要的政策措施,縮小離岸、在岸匯率價(jià)差,打擊利用離岸、在岸人民幣匯差進(jìn)行貨幣投機(jī),保持匯率的公信度;最后,采取有效措施,抑制資本外流的勢(shì)頭,保持國(guó)際收支基本平衡。

  (作者系中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所特約研究員)


  

 



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