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重估和調(diào)整匯率水平不是人民幣匯改方向

人民幣匯率制度改革的目標(biāo)是要建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

　　2016年政府工作報(bào)告中明確指出，“繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”是2016年深化金融體制改革的主要內(nèi)容�！笆濉币�(guī)劃綱要也提出“健全利率、匯率市場(chǎng)機(jī)制”。為此，簡(jiǎn)單地對(duì)匯率進(jìn)行升值或貶值，不是人民幣匯率制度改革方向，重估和調(diào)整匯率水平只能解決表象問(wèn)題，不能從根本上解決人民幣匯率制度問(wèn)題。

　　現(xiàn)行人民幣匯率制度運(yùn)行及其問(wèn)題

　　2005年7月21日以來(lái)，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了兩次較大的調(diào)整，具體地說(shuō)：

　　一是2005年7月21日對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣對(duì)美元一次性升值2%，1美元兌8.11元人民幣。逐步擴(kuò)大匯率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日將銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元波幅擴(kuò)大到0.5%、1%和2%。

　　截至2015年6月末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值了35.38%。同期，人民幣名義匯率升值45.62%，實(shí)際匯率升值55.73%。據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算，2015年上半年，人民幣名義有效匯率升值3.64%，實(shí)際有效匯率升值2.95%。

　　這一時(shí)期，人民幣匯率運(yùn)行呈現(xiàn)出以下特征：一是市場(chǎng)供求決定匯率水平的基礎(chǔ)作用逐步顯現(xiàn)。隨著結(jié)售匯制度逐步完善，銀行間外匯市場(chǎng)主體擴(kuò)大，銀行間外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系逐步成為決定匯率水平的基礎(chǔ)；二是匯率波幅有所擴(kuò)大，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元波幅從0.5%擴(kuò)大到2%；三是央行仍進(jìn)行“常態(tài)式”的干預(yù)，這一期間，境外資本流入壓力明顯增大，為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，央行運(yùn)用貨幣政策等手段進(jìn)行外匯干預(yù)，致使外匯儲(chǔ)備快速增大，央行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成發(fā)生明顯變化，外匯占款占央行資產(chǎn)的比例高達(dá)80%以上；四是人民幣匯率運(yùn)行仍主要受到美元的影響，維持與美元走勢(shì)相對(duì)的同步。

　　二是2015年8月11日對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，要求做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)的收盤(pán)匯率，綜合考量外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，再向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

　　“8·11”匯改綜合考量了以下因素：一是中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整后，人民幣匯率中間價(jià)更真實(shí)地反映當(dāng)期的市場(chǎng)外匯供求，體現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)可和尊重，并使得人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制更趨于市場(chǎng)化；二是對(duì)中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)較前一個(gè)交易日貶值了近200個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際上是對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率進(jìn)行一次性適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整；三是國(guó)內(nèi)外諸多經(jīng)濟(jì)因素綜合考量的結(jié)果。

　　2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)。該指數(shù)包括在中國(guó)外匯交易中心掛牌的13個(gè)外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心所公布的CFETS貨幣籃子，美元、歐元、日元比重分別為26.4%、21.39%和14.6%。此外，港幣、英鎊和澳元分別占6.5%、3.8%以及6.2%。人民幣新匯率指數(shù)“將有助于引導(dǎo)市場(chǎng)改變過(guò)去主要關(guān)注人民幣對(duì)美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系”。

　　這一期間，人民幣匯率運(yùn)行出現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是匯率波動(dòng)加大，貶值明顯。其中，2015年8月11日至9月初，以及2015年末和2016年1月份，出現(xiàn)了兩輪影響較大的貶值（見(jiàn)圖）；二是離岸、在岸人民幣價(jià)差明顯加大，CNH與CNY價(jià)差最高時(shí)達(dá)1300多點(diǎn)，加劇了市場(chǎng)貨幣投機(jī)活動(dòng)；三是市場(chǎng)貶值預(yù)期強(qiáng)化，加劇了匯率貶值，資本外流壓力明顯增大；四是央行外匯干預(yù)明顯加大，并延伸到對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。

　　總體上看，現(xiàn)行人民幣匯率制度取得了一些顯著成效，但仍存在一些問(wèn)題，主要有：

　　一是匯率市場(chǎng)化程度不高。目前經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目仍實(shí)行一定的管理，使得外匯市場(chǎng)供求關(guān)系受到一定的制約，不能全面、真實(shí)地反映市場(chǎng)主體對(duì)外匯的供求關(guān)系；

　　二是匯率靈活性不夠。受到匯率波動(dòng)區(qū)間的限制，人民幣匯率的靈活性受到較大的制約；

　　三是“常態(tài)式”外匯干預(yù)使得匯率水平“失真”。近年來(lái)境外資本流入過(guò)快，央行為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，被迫進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，干預(yù)“過(guò)多”“過(guò)頻”，致使市場(chǎng)匯率水平“失真”，不能真正反映出市場(chǎng)外匯供求關(guān)系。此外，從匯率實(shí)際運(yùn)行看，匯率水平主要還是受到美元走勢(shì)的影響，參考一籃子貨幣因素并沒(méi)有得到充分體現(xiàn)。

　　穩(wěn)定匯率是當(dāng)務(wù)之急

　　簡(jiǎn)單地實(shí)行升值或者貶值并非人民幣匯率制度改革的方向。重估和調(diào)整匯率水平僅能解決表象問(wèn)題，不能從根本上解決問(wèn)題，匯率的根本問(wèn)題是匯率制度選擇問(wèn)題，并保持其公信度。所以，應(yīng)從根本上考慮在新的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展環(huán)境下，什么樣的匯率制度比較合適我國(guó)�？傮w上看，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度較適合于我國(guó)。

　　當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持較高的增速，國(guó)際收支保持基本平衡，外匯儲(chǔ)備比較充足，為向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”提供了較好基礎(chǔ)。

　　但綜合考量當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融因素，如美國(guó)仍有加息可能、國(guó)際金融市場(chǎng)仍存在較大波動(dòng)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速明顯下降、貨幣貶值以及資本外流的外溢影響等，再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、人民幣匯率貶值和資本外流壓力依然存在，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期仍較大。面對(duì)上述國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，當(dāng)前，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定尤為重要。

　　保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取相關(guān)政策措施，管理好市場(chǎng)預(yù)期，壓縮離岸、在岸人民幣匯率的價(jià)差，減少反向套利的空間，限制人民幣離岸市場(chǎng)的投機(jī)交易，使外匯買(mǎi)賣(mài)回歸“正軌”，緩解匯率的無(wú)序波動(dòng)和跨境資金異常流動(dòng)，保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定。

　　向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”

　　在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)，應(yīng)采取逐步和有序的方式推進(jìn)向有管理的浮動(dòng)匯率制度平穩(wěn)“過(guò)渡”，具體地說(shuō)：

　　一是逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。合適的浮動(dòng)區(qū)間是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。在決定合適浮動(dòng)區(qū)間時(shí)，除了考慮匯率政策目標(biāo)、國(guó)際收支狀況、外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)利率水平以及實(shí)際有效匯率等因素外，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)承受匯率波動(dòng)的程度、不完善的金融部門(mén)和金融市場(chǎng)，不健全的現(xiàn)代企業(yè)制度，以及較弱的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等。因此，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，有步驟分階段地加以擴(kuò)大：首先，可考慮將人民幣對(duì)美元的浮動(dòng)區(qū)間從目前±2.0%擴(kuò)大到±3.0%；其次，待市場(chǎng)參與者逐漸適應(yīng)匯率浮動(dòng)后，進(jìn)一步將匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到±5.0%左右。

　　二是加大銀行間外匯市場(chǎng)改革力度，完善銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化做市商的作用，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善和發(fā)展：首先，取消銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限制，允許銀行根據(jù)其自身資產(chǎn)負(fù)債的情況，自主地進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易；其次，增加外匯市場(chǎng)主體，允許符合條件的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)集團(tuán)直接參與外匯市場(chǎng)交易，讓市場(chǎng)參與者真正成為外匯市場(chǎng)的造市者；再次，積極發(fā)展多元化的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，豐富外匯產(chǎn)品，如外匯掉期、期權(quán)以及期貨交易等，以滿足客戶(hù)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要。

　　三是央行逐步退出“常態(tài)式”外匯干預(yù)。有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行仍可以運(yùn)用貨幣政策對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)控，使其接近均衡匯率水平。但央行應(yīng)逐步減少干預(yù)的頻度和力度，逐步退出“常態(tài)式”的干預(yù)，主要應(yīng)關(guān)注平滑匯率的大幅變動(dòng)和嚴(yán)重的失衡，并引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)調(diào)整匯率水平發(fā)揮更大的作用，以使名義匯率更趨于其均衡匯率水平。

　　四是盯住單一貨幣還是一籃子貨幣？理論上，盯住一籃子貨幣有助于避免交叉匯率的不穩(wěn)定，但實(shí)踐中，很難實(shí)現(xiàn)預(yù)想的目標(biāo)。對(duì)我國(guó)而言，“軟”盯住美元（即短期保持穩(wěn)定和長(zhǎng)期浮動(dòng)），并將一籃子貨幣作為匯率調(diào)節(jié)的參照系，應(yīng)是一種比較理想的選擇。

　　參考一籃子貨幣對(duì)人民幣匯率進(jìn)行調(diào)整，可以更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支以及國(guó)際收支的作用，可以較全面客觀地反映我國(guó)對(duì)外經(jīng)易與對(duì)外投資多元化的格局，而且，人民幣對(duì)單一貨幣有升有貶雙向浮動(dòng)，整體上則將是在合理均衡的基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定。具體選擇上，籃子貨幣應(yīng)實(shí)行多元化，以體現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易和投資的多元化。在計(jì)算權(quán)重時(shí)，主要根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支，并結(jié)合資本項(xiàng)目外匯收支和市場(chǎng)主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu)，選取與我國(guó)經(jīng)濟(jì)往來(lái)密切，且使用比較頻繁的國(guó)家和地區(qū)的貨幣作為籃子貨幣。

　　五是加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理。“8·11”匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)了一輪貶值，匯率波動(dòng)加大，市場(chǎng)貶值預(yù)期的強(qiáng)化，又進(jìn)一步加大匯率貶值壓力。為此，市場(chǎng)預(yù)期管理對(duì)于保持匯率基本穩(wěn)定尤為重要：首先，要加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞正確的政策信息，引導(dǎo)和管理好市場(chǎng)匯率預(yù)期；其次，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)，維持離岸、在岸人民幣匯率價(jià)差在一定的合理水平；再次，采取一些必要的政策措施，縮小離岸、在岸匯率價(jià)差，打擊利用離岸、在岸人民幣匯差進(jìn)行貨幣投機(jī)，保持匯率的公信度；最后，采取有效措施，抑制資本外流的勢(shì)頭，保持國(guó)際收支基本平衡。

　　（作者系中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所特約研究員）

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