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重估和調(diào)整匯率水平 不是人民幣匯改方向
人民幣匯率制度改革的目標(biāo)是要建立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。
2016年政府工作報告中明確指出，“繼續(xù)完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”是2016年深化金融體制改革的主要內(nèi)容！笆濉币(guī)劃綱要也提出“健全利率、匯率市場機(jī)制”。為此，簡單地對匯率進(jìn)行升值或貶值，不是人民幣匯率制度改革方向，重估和調(diào)整匯率水平只能解決表象問題，不能從根本上解決人民幣匯率制度問題。
現(xiàn)行人民幣匯率制度運(yùn)行及其問題
2005年7月21日以來，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了兩次較大的調(diào)整，具體地說：
一是2005年7月21日對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，人民幣對美元一次性升值2%，1美元兌8.11元人民幣。逐步擴(kuò)大匯率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日將銀行間外匯市場人民幣對美元波幅擴(kuò)大到0.5%、1%和2%。
截至2015年6月末，人民幣對美元匯率累計升值了35.38%。同期，人民幣名義匯率升值45.62%，實際匯率升值55.73%。據(jù)國際清算銀行計算，2015年上半年，人民幣名義有效匯率升值3.64%，實際有效匯率升值2.95%。
這一時期，人民幣匯率運(yùn)行呈現(xiàn)出以下特征：一是市場供求決定匯率水平的基礎(chǔ)作用逐步顯現(xiàn)。隨著結(jié)售匯制度逐步完善，銀行間外匯市場主體擴(kuò)大，銀行間外匯市場的供求關(guān)系逐步成為決定匯率水平的基礎(chǔ)；二是匯率波幅有所擴(kuò)大，銀行間外匯市場人民幣對美元波幅從0.5%擴(kuò)大到2%；三是央行仍進(jìn)行“常態(tài)式”的干預(yù)，這一期間，境外資本流入壓力明顯增大，為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，央行運(yùn)用貨幣政策等手段進(jìn)行外匯干預(yù)，致使外匯儲備快速增大，央行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成發(fā)生明顯變化，外匯占款占央行資產(chǎn)的比例高達(dá)80%以上；四是人民幣匯率運(yùn)行仍主要受到美元的影響，維持與美元走勢相對的同步。
二是2015年8月11日對人民幣對美元匯率中間價報價進(jìn)行了調(diào)整，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，綜合考量外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，再向中國外匯交易中心提供中間價報價。
“8·11”匯改綜合考量了以下因素：一是中間價報價機(jī)制進(jìn)一步市場化。報價機(jī)制調(diào)整后，人民幣匯率中間價更真實地反映當(dāng)期的市場外匯供求，體現(xiàn)對市場的認(rèn)可和尊重，并使得人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制更趨于市場化；二是對中間價偏離市場匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整，人民幣對美元匯率中間價較前一個交易日貶值了近200個基點，實際上是對人民幣對美元匯率中間價偏離市場匯率進(jìn)行一次性適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整；三是國內(nèi)外諸多經(jīng)濟(jì)因素綜合考量的結(jié)果。
2015年12月11日，中國外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)。該指數(shù)包括在中國外匯交易中心掛牌的13個外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計算而得。根據(jù)中國外匯交易中心所公布的CFETS貨幣籃子，美元、歐元、日元比重分別為26.4%、21.39%和14.6%。此外，港幣、英鎊和澳元分別占6.5%、3.8%以及6.2%。人民幣新匯率指數(shù)“將有助于引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣對美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系”。
這一期間，人民幣匯率運(yùn)行出現(xiàn)以下特點：一是匯率波動加大，貶值明顯。其中，2015年8月11日至9月初，以及2015年末和2016年1月份，出現(xiàn)了兩輪影響較大的貶值（見圖）；二是離岸、在岸人民幣價差明顯加大，CNH與CNY價差最高時達(dá)1300多點，加劇了市場貨幣投機(jī)活動；三是市場貶值預(yù)期強(qiáng)化，加劇了匯率貶值，資本外流壓力明顯增大；四是央行外匯干預(yù)明顯加大，并延伸到對人民幣離岸市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。
總體上看，現(xiàn)行人民幣匯率制度取得了一些顯著成效，但仍存在一些問題，主要有：
一是匯率市場化程度不高。目前經(jīng)常項目可兌換、資本項目仍實行一定的管理，使得外匯市場供求關(guān)系受到一定的制約，不能全面、真實地反映市場主體對外匯的供求關(guān)系；
二是匯率靈活性不夠。受到匯率波動區(qū)間的限制，人民幣匯率的靈活性受到較大的制約；
三是“常態(tài)式”外匯干預(yù)使得匯率水平“失真”。近年來境外資本流入過快，央行為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，被迫進(jìn)入外匯市場進(jìn)行宏觀調(diào)控，干預(yù)“過多”“過頻”，致使市場匯率水平“失真”，不能真正反映出市場外匯供求關(guān)系。此外，從匯率實際運(yùn)行看，匯率水平主要還是受到美元走勢的影響，參考一籃子貨幣因素并沒有得到充分體現(xiàn)。
穩(wěn)定匯率是當(dāng)務(wù)之急
簡單地實行升值或者貶值并非人民幣匯率制度改革的方向。重估和調(diào)整匯率水平僅能解決表象問題，不能從根本上解決問題，匯率的根本問題是匯率制度選擇問題，并保持其公信度。所以，應(yīng)從根本上考慮在新的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展環(huán)境下，什么樣的匯率制度比較合適我國。總體上看，以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度較適合于我國。
當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)仍保持較高的增速，國際收支保持基本平衡，外匯儲備比較充足，為向有管理的浮動匯率制度平穩(wěn)“過渡”提供了較好基礎(chǔ)。
但綜合考量當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融因素，如美國仍有加息可能、國際金融市場仍存在較大波動，新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速明顯下降、貨幣貶值以及資本外流的外溢影響等，再加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、人民幣匯率貶值和資本外流壓力依然存在，市場對人民幣匯率的貶值預(yù)期仍較大。面對上述國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，當(dāng)前，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定尤為重要。
保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取相關(guān)政策措施，管理好市場預(yù)期，壓縮離岸、在岸人民幣匯率的價差，減少反向套利的空間，限制人民幣離岸市場的投機(jī)交易，使外匯買賣回歸“正軌”，緩解匯率的無序波動和跨境資金異常流動，保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定。
向有管理的浮動匯率制度平穩(wěn)“過渡”
在保持匯率基本穩(wěn)定的同時，應(yīng)采取逐步和有序的方式推進(jìn)向有管理的浮動匯率制度平穩(wěn)“過渡”，具體地說：
一是逐步擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間。合適的浮動區(qū)間是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)。在決定合適浮動區(qū)間時，除了考慮匯率政策目標(biāo)、國際收支狀況、外匯儲備、國內(nèi)利率水平以及實際有效匯率等因素外，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)承受匯率波動的程度、不完善的金融部門和金融市場，不健全的現(xiàn)代企業(yè)制度，以及較弱的匯率風(fēng)險意識等。因此，人民幣匯率的浮動區(qū)間應(yīng)根據(jù)實際情況，有步驟分階段地加以擴(kuò)大：首先，可考慮將人民幣對美元的浮動區(qū)間從目前±2.0%擴(kuò)大到±3.0%；其次，待市場參與者逐漸適應(yīng)匯率浮動后，進(jìn)一步將匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大到±5.0%左右。
二是加大銀行間外匯市場改革力度，完善銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化做市商的作用，促進(jìn)市場機(jī)制的完善和發(fā)展：首先，取消銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限制，允許銀行根據(jù)其自身資產(chǎn)負(fù)債的情況，自主地進(jìn)入外匯市場進(jìn)行交易；其次，增加外匯市場主體，允許符合條件的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)集團(tuán)直接參與外匯市場交易，讓市場參與者真正成為外匯市場的造市者；再次，積極發(fā)展多元化的規(guī)避風(fēng)險的工具，豐富外匯產(chǎn)品，如外匯掉期、期權(quán)以及期貨交易等，以滿足客戶規(guī)避匯率風(fēng)險的需要。
三是央行逐步退出“常態(tài)式”外匯干預(yù)。有管理的浮動匯率制度下，央行仍可以運(yùn)用貨幣政策對匯率進(jìn)行調(diào)控，使其接近均衡匯率水平。但央行應(yīng)逐步減少干預(yù)的頻度和力度，逐步退出“常態(tài)式”的干預(yù)，主要應(yīng)關(guān)注平滑匯率的大幅變動和嚴(yán)重的失衡，并引導(dǎo)市場機(jī)制對調(diào)整匯率水平發(fā)揮更大的作用，以使名義匯率更趨于其均衡匯率水平。
四是盯住單一貨幣還是一籃子貨幣？理論上，盯住一籃子貨幣有助于避免交叉匯率的不穩(wěn)定，但實踐中，很難實現(xiàn)預(yù)想的目標(biāo)。對我國而言，“軟”盯住美元（即短期保持穩(wěn)定和長期浮動），并將一籃子貨幣作為匯率調(diào)節(jié)的參照系，應(yīng)是一種比較理想的選擇。
參考一籃子貨幣對人民幣匯率進(jìn)行調(diào)整，可以更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)我國進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)常項目外匯收支以及國際收支的作用，可以較全面客觀地反映我國對外經(jīng)易與對外投資多元化的格局，而且，人民幣對單一貨幣有升有貶雙向浮動，整體上則將是在合理均衡的基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定。具體選擇上，籃子貨幣應(yīng)實行多元化，以體現(xiàn)對外貿(mào)易和投資的多元化。在計算權(quán)重時，主要根據(jù)經(jīng)常項目外匯收支，并結(jié)合資本項目外匯收支和市場主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu)，選取與我國經(jīng)濟(jì)往來密切，且使用比較頻繁的國家和地區(qū)的貨幣作為籃子貨幣。
五是加強(qiáng)市場預(yù)期管理！8·11”匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)了一輪貶值，匯率波動加大，市場貶值預(yù)期的強(qiáng)化，又進(jìn)一步加大匯率貶值壓力。為此，市場預(yù)期管理對于保持匯率基本穩(wěn)定尤為重要：首先，要加強(qiáng)與市場溝通，及時向市場傳遞正確的政策信息，引導(dǎo)和管理好市場匯率預(yù)期；其次，加強(qiáng)對商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)，維持離岸、在岸人民幣匯率價差在一定的合理水平；再次，采取一些必要的政策措施，縮小離岸、在岸匯率價差，打擊利用離岸、在岸人民幣匯差進(jìn)行貨幣投機(jī)，保持匯率的公信度；最后，采取有效措施，抑制資本外流的勢頭，保持國際收支基本平衡。
。ㄗ髡呦抵袊嗣翊髮W(xué)國際貨幣研究所特約研究員）
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