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美元走強仍可能打壓人民幣 短期內(nèi)匯率受到支撐
瑞銀證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤最新報告指出，仍預(yù)計中國決策層將動用外匯儲備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來應(yīng)對資本外流，年內(nèi)人民幣對美元溫和貶值。短期內(nèi)，美元走弱、市場信心好轉(zhuǎn)（及外匯儲備增加）、經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會有助于支撐人民幣匯率。
報告維持2016年底人民幣匯率為6.8的預(yù)測，但未來數(shù)月人民幣變動將很大程度上取決于美元走勢，因為一旦美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元走強仍可能打壓人民幣。
以下是瑞銀《未來資本外流和人民幣匯率走向如何？》報告全文：
人民幣貶值壓力有所緩解；過去幾個月，資本外流和人民幣貶值壓力明顯緩和。不僅人民幣對美元匯率企穩(wěn)并小幅反彈，3月外匯儲備也在連續(xù)縮水幾個月之后轉(zhuǎn)為增長103億美元。事實上，我們估算3月非直接投資資本外流500億美元左右，與2月大致相當(dāng)、遠小于去年12月和今年1月水平。此外，日均人民幣對美元即期交易量和跨境資本外流也明顯下降。
2015年外匯儲備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄；鑒于進口乏力、大宗商品價格低迷，2015年我國貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高，經(jīng)常賬戶順差則達到3300億美元（GDP的3%）。雖然經(jīng)常項目順差可觀，不過中國對外投資大幅增長50%，非直接投資資本則外流7340億美元、規(guī)模為2014年兩倍以上。
資本外流的“喜”與“憂”；資本外流中部分源自國內(nèi)企業(yè)削減外匯負債敞口，這可能被視為“好”的資本外流。去年有近一半的非直接投資資本外流來自中國對外負債的下降。資本外流中相當(dāng)大一部分是國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)調(diào)整其外匯頭寸（增加外匯資產(chǎn)及降低外匯負債，海外投資者或境內(nèi)個人投資者的調(diào)整規(guī)模則相對有限），決策層可以直接通過銀行和國有企業(yè)控制這部分資本外流。不過，對資本流出而言，不斷上升的壓力主要來自自國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)增持國外資產(chǎn)。境內(nèi)實體部門的資產(chǎn)規(guī)模巨大，我們預(yù)計未來其增加海外資產(chǎn)相關(guān)的資本外流規(guī)模還會大幅增長，其規(guī)模遠高于海外投資者潛在的境內(nèi)頭寸調(diào)整。
相機調(diào)整人民幣匯率; 我們年底人民幣對美元匯率預(yù)測面臨上行風(fēng)險；短期內(nèi)，美元走弱、市場信心好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟指標回暖等都應(yīng)有助于支撐人民幣匯率。2月以來，央行相機引導(dǎo)人民幣對一籃子貨幣貶值、對美元小幅升值。如果今年美元保持疲弱，人民幣對美元的貶值幅度可能低于我們此前預(yù)期，但我們認為央行并不會允許人民幣對美元明顯升值。朝前看，隨著美國經(jīng)濟改善、通脹回升，市場對美聯(lián)儲政策傾向和利息調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進而可能推動美元走強，屆時人民幣匯率貶值和資本外流壓力仍有可能再次回升。因此，我們維持目前對2016年底USDCNY為6.8的預(yù)測，但這一預(yù)測面臨一定上行風(fēng)險——人民幣對美元貶值幅度有可能小于預(yù)期（該情形下，今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右）。
近期人民幣貶值和資本外流壓力有所緩解；過去幾個月，人民幣貶值壓力明顯緩和。1月人民幣對美元貶值了1.3%，在2月企穩(wěn)，并在3月升值了1.6%。同時，3月末CFETS人民幣匯率指數(shù)較2月末貶值1.50%、跌至16個月新低（參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也分別貶值2%和0.6%）。離岸人民幣遠期隱含的貶值預(yù)期幅度收窄，也表明離岸市場情緒明顯改善。同時，平均人民幣對美元在岸即期日均交易量從1月初的300-400億美元和1月月均210億美元降至2月月均160億美元和3月月均190億美元。與此對應(yīng)，外匯儲備的跌幅明顯放緩。去年12月到1月外匯儲備均下降1000億美元左右，2月跌幅收窄至290億美元，而3月外匯儲備則增加了100億美元。
3月外匯儲備增長，其中一部分來自歐元和日元對美元升值所帶來的正向估值貢獻（我們估算達400億美元）。將估值因素剔除、并調(diào)整經(jīng)常賬戶順差和FDI凈流入之后，我們估算3月非直接投資資本外流規(guī)？赡苓_500億美元，與2月大致相當(dāng)，遠小于12月和1月水平。
我們認為，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力緩和主要是因為以下三大因素：第一，美聯(lián)儲釋放鴿派信號、美元走弱：今年年初美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱（信貸條件偏緊、新增就業(yè)放緩、制造業(yè)數(shù)據(jù)黯淡）、且全球市場動蕩，美聯(lián)儲立即加息的可能性顯著降低，隨即美元對歐元和日元等主要貨幣走弱。盡管目前美國數(shù)據(jù)有所改善，但美聯(lián)儲主席耶倫在3月29日的講話中表示目前的經(jīng)濟和金融條件不如去年12月會議時樂觀，導(dǎo)致美元進一步走弱。相對應(yīng)的，市場對近期內(nèi)人民幣不會明顯貶值的預(yù)期顯著加強。
第二，國內(nèi)政策寬松基調(diào)明顯、且最近經(jīng)濟指標改善，緩解了投資者對中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂。年初決策層進一步降低房貸首付比例、加大財政支持力度，并公布了高于預(yù)期的信貸增長目標，均凸顯了決策層防止經(jīng)濟大幅下滑、確保經(jīng)濟增速6.5%以上的決心。此外，今年1-2月信貸和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)強于預(yù)期，基建投資穩(wěn)健回升，房地產(chǎn)活動全面回暖，大宗商品也出現(xiàn)補庫存，投資者對短期內(nèi)中國經(jīng)濟走勢的信心明顯好轉(zhuǎn)。
第三，決策層收緊了跨境資金流動的管制，以控制資本外流。管制措施包括：嚴格審查貿(mào)易信貸和投資項目購匯的相關(guān)文件； 嚴格監(jiān)控貿(mào)易訂單和海關(guān)報關(guān)、打擊隱藏在貿(mào)易項下的資本外流；暫緩RQDII申請；據(jù)報導(dǎo)外管局暫停新發(fā)QDII審批；限制資本項下的境外銀行卡使用（如購買投資性保險產(chǎn)品）等。
解析資本外流的“喜”與“憂”；為更好地判斷未來資本外流的趨勢，有必要理解過去幾年資本外流的構(gòu)成，這一點可以參照最新的國際收支和外債數(shù)據(jù)。
2015年外匯儲備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄。從國際收支角度而言，好消息是經(jīng)常賬戶順差依然可觀。鑒于進口乏力、大宗商品價格低迷，2015年我國貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高，經(jīng)常賬戶順差也升至3300億美元（GDP的3%）。隨著大宗商品價格反彈，我們認為2016年經(jīng)常賬戶順差可能收窄。壞消息是，盡管坐擁大規(guī)模外貿(mào)和經(jīng)常賬戶順差，但2015年外匯儲備規(guī)模仍下降了5130億美元，剔除1700億美元的估值效應(yīng)后，外匯儲備實際縮水3420億美元。進一步調(diào)整了經(jīng)常賬戶和外商直接投資凈流入后，2015年非直接投資資本外流凈規(guī)模達7340億美元。
對外直接投資大幅增長。外商直接投資凈流入從2014年的1450美元降至2015年的620億美元，其主要原因是對外投資迅速增長，而非海外投資者撤離中國或大幅減少對中國直接投資。2015年非金融業(yè)對外直接投資1180億美元，增長10%（國際收支數(shù)據(jù)中，對外直接投資增長53%）。年初對外直接投資進一步加速，1-2月商務(wù)部公布的非金融行業(yè)對外直接投資額達300億美元，較上年同期增長了70%。據(jù)彭博報導(dǎo)，與全球并購活動疲弱趨勢相反，2016年1-3月中資企業(yè)宣布的海外投資交易達970億美元。對外直接投資的大幅增長既是因為決策層鼓勵企業(yè)“走出去”、推進“一帶一路”戰(zhàn)略，也是由于企業(yè)預(yù)期國內(nèi)投資回報率下降、人民幣進一步貶值。
非直接投資資本外流 ——有沒有“好的資本外流”? 去年三四季度非直接投資資本外流凈規(guī)模均達2200億美元左右，2015年全年外流7340億美元、規(guī)模為2014年的兩倍以上，這包含了除直接投資之外的所有資本賬戶交易，如證券投資、貿(mào)易信貸、從國外借款或向國外放貸、以及資本外逃等。從圖3可以看出，凈資本外流主要是國內(nèi)企業(yè)償還國外債務(wù)或增持國外資產(chǎn)，而非海外投資者從中國撤資。再加上國內(nèi)企業(yè)對外直接投資強勁增長，有可能會形成一個結(jié)論認為最近大部分的資本外流是“好” 的、并沒有那么值得擔(dān)憂。那么資本外流究竟有沒有“好”“壞”之分呢?
從宏觀經(jīng)濟、國內(nèi)流動性和匯率角度看，我們認為很難將某種資本外流界定為“好”或“壞”。例如，貿(mào)易商很難無限期推遲出口收入換匯、或?qū)⑺谐隹谑杖攵剂粼诰惩；推遲出口收入換匯或?qū)⑼鈳攀杖氡Ａ粼诰惩鈨蓚月、抑或提前兩月支付進口款項，相關(guān)收支規(guī)模可達6500億美元（兩個月的2015年月均商品貿(mào)易額）、足以顯著影響外匯儲備規(guī)模。此類資本流動很難單純地界定為“好”或者“壞”。不過，綜合考慮，我們還是可以大體將影響資本外流的因素分為：
對資本流出而言相對正面的因素：如果資本外流及外匯儲備減少是因為企業(yè)和金融機構(gòu)削減外匯負債敞口、降低未來匯率風(fēng)險，并且規(guī)模有限，那么可以被視為“好”的資本外流。2015年，中國的對外負債減少了3450億美元（相比之下2014年增加了1430億美元），相當(dāng)于去年近一半的凈資本外流，其中2300億美元來自于國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)降低貿(mào)易信貸頭寸和償還國外貸款。同時，去年中國的外匯外債減也少了1000多億美元。
無論是減少國外負債還是增加國外資產(chǎn)，資本外流大部分來自國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)，而非海外投資者或境內(nèi)個人投資者。因此對資本流動而言相對正面的因素是：1)決策層可以較容易地通過銀行和國有企業(yè)等渠道收緊此類資本外流；2) 國內(nèi)居民看來并未太擔(dān)心人民幣貶值——2015年境內(nèi)居民外匯存款僅增加了180億美元。
部分自外匯儲備下降推算出的“資本外流”源自國內(nèi)企業(yè)調(diào)整其境內(nèi)外幣負債頭寸。銀行數(shù)據(jù)顯示，去年境內(nèi)外幣貸款下降了1010億美元、而境內(nèi)外幣存款下降了470億美元，表明境內(nèi)外幣債務(wù)凈減少拉低了外匯儲備540億美元。
證券投資外流（也即通常所謂的“熱錢”）并不是資本外流的主要推手。2015年海外投資者削減了其對中國證券市場的敞口、國內(nèi)實體則加大了海外證券投資，但規(guī)模遠小于上述其他非直接投資資本外流。這是因為中國的資本市場對海外投資者相對封閉，且國內(nèi)居民投資海外證券市場則面臨諸多限制。
對資本流出而言相對負面的因素：不論是因為國外資產(chǎn)回報率更高，還是出于人民幣貶值預(yù)期，中國企業(yè)和金融機構(gòu)正在不斷增持國外資產(chǎn)。這兩個部門合計資產(chǎn)規(guī)模較大，因此這一類資本外流規(guī)模未來可能還會大幅增長，遠超出海外投資者可能撤出中國的資金規(guī)模（假設(shè)情形）。
國內(nèi)居民部門尚未開始大規(guī)模投資國外或外幣資產(chǎn)，但未來幾年這種多元化配置需求應(yīng)會只增不減。
目前決策層正在推進人民幣國際化和“一帶一路”戰(zhàn)略，這可能帶來規(guī)模更大的資本外流。例如，2015年在人民幣貶值預(yù)期加劇之時，國外貿(mào)易商可能更愿意以人民幣支付自中國進口的款項、而不愿意收取以人民幣支付的對中國出口的款項。因此，2015年境內(nèi)銀行代客人民幣涉外收支差額從2014年的年的凈流出1010億美元變?yōu)閮袅魅?00億美元（即在涉外收支活動中，由于人民幣收支轉(zhuǎn)為凈流入，外匯收支凈流出規(guī)模則相對擴大）。
總而言之，相對正面的因素是中國外貿(mào)順差和經(jīng)常賬戶順差依然可觀、可以緩沖資本外流，企業(yè)的對外負債敞口下降，且決策層可以較容易地管理國企和金融機構(gòu)相關(guān)的資本外流。但相對負面的因素是，企業(yè)和居民將會繼續(xù)增加國外資產(chǎn)投資，這一類資本外流的潛在規(guī)模恐遠大于國外證券投資者的“熱錢”流出。此外，長期而言，決策層當(dāng)前推進人民幣國際化、鼓勵企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略應(yīng)會使得資金更容易流出中國。
人民幣未來走向如何?我們?nèi)匀活A(yù)計決策層將動用外匯儲備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來應(yīng)對資本外流，年內(nèi)人民幣對美元溫和貶值。短期內(nèi)，美元走弱、市場信心好轉(zhuǎn)（及外匯儲備增加）、經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會有助于支撐人民幣匯率。2月以來，央行采取了相機應(yīng)對的策略（正如周小川行長此前指出的），引導(dǎo)人民幣對一籃子貨幣貶值、對美元小幅升值。
朝前看，即便決策層繼續(xù)收緊現(xiàn)有的跨境資本流動管制措施、或在必要情況下出臺新的政策（比如托賓稅，盡管現(xiàn)階段可能性很。覀冾A(yù)計中國仍將持續(xù)面臨資本外流的壓力。鑒于美元走弱（今年美元對歐元已貶值4-5%）、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖、市場信心改善，未來幾個月，人民幣貶值壓力與年初相比應(yīng)會有所減輕。
未來數(shù)月人民幣對美元匯率變動將很大程度上取決于美元走勢、尤其是美元對歐元變動；美元對歐元匯率幾乎不受人民幣走勢影響。正如我們此前所寫，如果美元持續(xù)走弱，那么人民幣的貶值幅度可能小于我們目前的預(yù)期。不過，我們認為決策層也不會允許人民幣對美元明顯升值。
但更長期而言，隨著美國經(jīng)濟活動改善、通脹回升，市場對美聯(lián)儲政策傾向和利率調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進而可能推動美元走強，屆時人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。
因此，我們維持目前對2016年底USDCNY匯率為6.8的預(yù)測，但這一預(yù)測面臨一定上行風(fēng)險——人民幣對美元貶值幅度有可能小于預(yù)期（該情形下，今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右）。
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