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美元走強(qiáng)仍可能打壓人民幣 短期內(nèi)匯率受到支撐
瑞銀證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤最新報(bào)告指出，仍預(yù)計(jì)中國(guó)決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流，年內(nèi)人民幣對(duì)美元溫和貶值。短期內(nèi)，美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)（及外匯儲(chǔ)備增加）、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會(huì)有助于支撐人民幣匯率。
報(bào)告維持2016年底人民幣匯率為6.8的預(yù)測(cè)，但未來(lái)數(shù)月人民幣變動(dòng)將很大程度上取決于美元走勢(shì)，因?yàn)橐坏┟绹?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元走強(qiáng)仍可能打壓人民幣。
以下是瑞銀《未來(lái)資本外流和人民幣匯率走向如何？》報(bào)告全文：
人民幣貶值壓力有所緩解；過(guò)去幾個(gè)月，資本外流和人民幣貶值壓力明顯緩和。不僅人民幣對(duì)美元匯率企穩(wěn)并小幅反彈，3月外匯儲(chǔ)備也在連續(xù)縮水幾個(gè)月之后轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)103億美元。事實(shí)上，我們估算3月非直接投資資本外流500億美元左右，與2月大致相當(dāng)、遠(yuǎn)小于去年12月和今年1月水平。此外，日均人民幣對(duì)美元即期交易量和跨境資本外流也明顯下降。
2015年外匯儲(chǔ)備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄；鑒于進(jìn)口乏力、大宗商品價(jià)格低迷，2015年我國(guó)貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高，經(jīng)常賬戶(hù)順差則達(dá)到3300億美元（GDP的3%）。雖然經(jīng)常項(xiàng)目順差可觀，不過(guò)中國(guó)對(duì)外投資大幅增長(zhǎng)50%，非直接投資資本則外流7340億美元、規(guī)模為2014年兩倍以上。
資本外流的“喜”與“憂(yōu)”；資本外流中部分源自國(guó)內(nèi)企業(yè)削減外匯負(fù)債敞口，這可能被視為“好”的資本外流。去年有近一半的非直接投資資本外流來(lái)自中國(guó)對(duì)外負(fù)債的下降。資本外流中相當(dāng)大一部分是國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整其外匯頭寸（增加外匯資產(chǎn)及降低外匯負(fù)債，海外投資者或境內(nèi)個(gè)人投資者的調(diào)整規(guī)模則相對(duì)有限），決策層可以直接通過(guò)銀行和國(guó)有企業(yè)控制這部分資本外流。不過(guò)，對(duì)資本流出而言，不斷上升的壓力主要來(lái)自自國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)增持國(guó)外資產(chǎn)。境內(nèi)實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)規(guī)模巨大，我們預(yù)計(jì)未來(lái)其增加海外資產(chǎn)相關(guān)的資本外流規(guī)模還會(huì)大幅增長(zhǎng)，其規(guī)模遠(yuǎn)高于海外投資者潛在的境內(nèi)頭寸調(diào)整。
相機(jī)調(diào)整人民幣匯率; 我們年底人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測(cè)面臨上行風(fēng)險(xiǎn)；短期內(nèi)，美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖等都應(yīng)有助于支撐人民幣匯率。2月以來(lái)，央行相機(jī)引導(dǎo)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元小幅升值。如果今年美元保持疲弱，人民幣對(duì)美元的貶值幅度可能低于我們此前預(yù)期，但我們認(rèn)為央行并不會(huì)允許人民幣對(duì)美元明顯升值。朝前看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善、通脹回升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利息調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，屆時(shí)人民幣匯率貶值和資本外流壓力仍有可能再次回升。因此，我們維持目前對(duì)2016年底USDCNY為6.8的預(yù)測(cè)，但這一預(yù)測(cè)面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)——人民幣對(duì)美元貶值幅度有可能小于預(yù)期（該情形下，今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右）。
近期人民幣貶值和資本外流壓力有所緩解；過(guò)去幾個(gè)月，人民幣貶值壓力明顯緩和。1月人民幣對(duì)美元貶值了1.3%，在2月企穩(wěn)，并在3月升值了1.6%。同時(shí)，3月末CFETS人民幣匯率指數(shù)較2月末貶值1.50%、跌至16個(gè)月新低（參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也分別貶值2%和0.6%）。離岸人民幣遠(yuǎn)期隱含的貶值預(yù)期幅度收窄，也表明離岸市場(chǎng)情緒明顯改善。同時(shí)，平均人民幣對(duì)美元在岸即期日均交易量從1月初的300-400億美元和1月月均210億美元降至2月月均160億美元和3月月均190億美元。與此對(duì)應(yīng)，外匯儲(chǔ)備的跌幅明顯放緩。去年12月到1月外匯儲(chǔ)備均下降1000億美元左右，2月跌幅收窄至290億美元，而3月外匯儲(chǔ)備則增加了100億美元。
3月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，其中一部分來(lái)自歐元和日元對(duì)美元升值所帶來(lái)的正向估值貢獻(xiàn)（我們估算達(dá)400億美元）。將估值因素剔除、并調(diào)整經(jīng)常賬戶(hù)順差和FDI凈流入之后，我們估算3月非直接投資資本外流規(guī)？赡苓_(dá)500億美元，與2月大致相當(dāng)，遠(yuǎn)小于12月和1月水平。
我們認(rèn)為，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力緩和主要是因?yàn)橐韵氯笠蛩兀旱谝，美?lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)、美元走弱：今年年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱（信貸條件偏緊、新增就業(yè)放緩、制造業(yè)數(shù)據(jù)黯淡）、且全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)立即加息的可能性顯著降低，隨即美元對(duì)歐元和日元等主要貨幣走弱。盡管目前美國(guó)數(shù)據(jù)有所改善，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3月29日的講話(huà)中表示目前的經(jīng)濟(jì)和金融條件不如去年12月會(huì)議時(shí)樂(lè)觀，導(dǎo)致美元進(jìn)一步走弱。相對(duì)應(yīng)的，市場(chǎng)對(duì)近期內(nèi)人民幣不會(huì)明顯貶值的預(yù)期顯著加強(qiáng)。
第二，國(guó)內(nèi)政策寬松基調(diào)明顯、且最近經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，緩解了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂(yōu)。年初決策層進(jìn)一步降低房貸首付比例、加大財(cái)政支持力度，并公布了高于預(yù)期的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)，均凸顯了決策層防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑、確保經(jīng)濟(jì)增速6.5%以上的決心。此外，今年1-2月信貸和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，基建投資穩(wěn)健回升，房地產(chǎn)活動(dòng)全面回暖，大宗商品也出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存，投資者對(duì)短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心明顯好轉(zhuǎn)。
第三，決策層收緊了跨境資金流動(dòng)的管制，以控制資本外流。管制措施包括：嚴(yán)格審查貿(mào)易信貸和投資項(xiàng)目購(gòu)匯的相關(guān)文件； 嚴(yán)格監(jiān)控貿(mào)易訂單和海關(guān)報(bào)關(guān)、打擊隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的資本外流；暫緩RQDII申請(qǐng)；據(jù)報(bào)導(dǎo)外管局暫停新發(fā)QDII審批；限制資本項(xiàng)下的境外銀行卡使用（如購(gòu)買(mǎi)投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品）等。
解析資本外流的“喜”與“憂(yōu)”；為更好地判斷未來(lái)資本外流的趨勢(shì)，有必要理解過(guò)去幾年資本外流的構(gòu)成，這一點(diǎn)可以參照最新的國(guó)際收支和外債數(shù)據(jù)。
2015年外匯儲(chǔ)備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄。從國(guó)際收支角度而言，好消息是經(jīng)常賬戶(hù)順差依然可觀。鑒于進(jìn)口乏力、大宗商品價(jià)格低迷，2015年我國(guó)貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高，經(jīng)常賬戶(hù)順差也升至3300億美元（GDP的3%）。隨著大宗商品價(jià)格反彈，我們認(rèn)為2016年經(jīng)常賬戶(hù)順差可能收窄。壞消息是，盡管坐擁大規(guī)模外貿(mào)和經(jīng)常賬戶(hù)順差，但2015年外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍下降了5130億美元，剔除1700億美元的估值效應(yīng)后，外匯儲(chǔ)備實(shí)際縮水3420億美元。進(jìn)一步調(diào)整了經(jīng)常賬戶(hù)和外商直接投資凈流入后，2015年非直接投資資本外流凈規(guī)模達(dá)7340億美元。
對(duì)外直接投資大幅增長(zhǎng)。外商直接投資凈流入從2014年的1450美元降至2015年的620億美元，其主要原因是對(duì)外投資迅速增長(zhǎng)，而非海外投資者撤離中國(guó)或大幅減少對(duì)中國(guó)直接投資。2015年非金融業(yè)對(duì)外直接投資1180億美元，增長(zhǎng)10%（國(guó)際收支數(shù)據(jù)中，對(duì)外直接投資增長(zhǎng)53%）。年初對(duì)外直接投資進(jìn)一步加速，1-2月商務(wù)部公布的非金融行業(yè)對(duì)外直接投資額達(dá)300億美元，較上年同期增長(zhǎng)了70%。據(jù)彭博報(bào)導(dǎo)，與全球并購(gòu)活動(dòng)疲弱趨勢(shì)相反，2016年1-3月中資企業(yè)宣布的海外投資交易達(dá)970億美元。對(duì)外直接投資的大幅增長(zhǎng)既是因?yàn)闆Q策層鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”、推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略，也是由于企業(yè)預(yù)期國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降、人民幣進(jìn)一步貶值。
非直接投資資本外流 ——有沒(méi)有“好的資本外流”? 去年三四季度非直接投資資本外流凈規(guī)模均達(dá)2200億美元左右，2015年全年外流7340億美元、規(guī)模為2014年的兩倍以上，這包含了除直接投資之外的所有資本賬戶(hù)交易，如證券投資、貿(mào)易信貸、從國(guó)外借款或向國(guó)外放貸、以及資本外逃等。從圖3可以看出，凈資本外流主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)償還國(guó)外債務(wù)或增持國(guó)外資產(chǎn)，而非海外投資者從中國(guó)撤資。再加上國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，有可能會(huì)形成一個(gè)結(jié)論認(rèn)為最近大部分的資本外流是“好” 的、并沒(méi)有那么值得擔(dān)憂(yōu)。那么資本外流究竟有沒(méi)有“好”“壞”之分呢?
從宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和匯率角度看，我們認(rèn)為很難將某種資本外流界定為“好”或“壞”。例如，貿(mào)易商很難無(wú)限期推遲出口收入換匯、或?qū)⑺谐隹谑杖攵剂粼诰惩猓煌七t出口收入換匯或?qū)⑼鈳攀杖氡Ａ粼诰惩鈨蓚(gè)月、抑或提前兩月支付進(jìn)口款項(xiàng)，相關(guān)收支規(guī)？蛇_(dá)6500億美元（兩個(gè)月的2015年月均商品貿(mào)易額）、足以顯著影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模。此類(lèi)資本流動(dòng)很難單純地界定為“好”或者“壞”。不過(guò)，綜合考慮，我們還是可以大體將影響資本外流的因素分為：
對(duì)資本流出而言相對(duì)正面的因素：如果資本外流及外匯儲(chǔ)備減少是因?yàn)槠髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)削減外匯負(fù)債敞口、降低未來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)，并且規(guī)模有限，那么可以被視為“好”的資本外流。2015年，中國(guó)的對(duì)外負(fù)債減少了3450億美元（相比之下2014年增加了1430億美元），相當(dāng)于去年近一半的凈資本外流，其中2300億美元來(lái)自于國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)降低貿(mào)易信貸頭寸和償還國(guó)外貸款。同時(shí)，去年中國(guó)的外匯外債減也少了1000多億美元。
無(wú)論是減少?lài)?guó)外負(fù)債還是增加國(guó)外資產(chǎn)，資本外流大部分來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，而非海外投資者或境內(nèi)個(gè)人投資者。因此對(duì)資本流動(dòng)而言相對(duì)正面的因素是：1)決策層可以較容易地通過(guò)銀行和國(guó)有企業(yè)等渠道收緊此類(lèi)資本外流；2) 國(guó)內(nèi)居民看來(lái)并未太擔(dān)心人民幣貶值——2015年境內(nèi)居民外匯存款僅增加了180億美元。
部分自外匯儲(chǔ)備下降推算出的“資本外流”源自國(guó)內(nèi)企業(yè)調(diào)整其境內(nèi)外幣負(fù)債頭寸。銀行數(shù)據(jù)顯示，去年境內(nèi)外幣貸款下降了1010億美元、而境內(nèi)外幣存款下降了470億美元，表明境內(nèi)外幣債務(wù)凈減少拉低了外匯儲(chǔ)備540億美元。
證券投資外流（也即通常所謂的“熱錢(qián)”）并不是資本外流的主要推手。2015年海外投資者削減了其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的敞口、國(guó)內(nèi)實(shí)體則加大了海外證券投資，但規(guī)模遠(yuǎn)小于上述其他非直接投資資本外流。這是因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)對(duì)海外投資者相對(duì)封閉，且國(guó)內(nèi)居民投資海外證券市場(chǎng)則面臨諸多限制。
對(duì)資本流出而言相對(duì)負(fù)面的因素：不論是因?yàn)閲?guó)外資產(chǎn)回報(bào)率更高，還是出于人民幣貶值預(yù)期，中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)正在不斷增持國(guó)外資產(chǎn)。這兩個(gè)部門(mén)合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模較大，因此這一類(lèi)資本外流規(guī)模未來(lái)可能還會(huì)大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超出海外投資者可能撤出中國(guó)的資金規(guī)模（假設(shè)情形）。
國(guó)內(nèi)居民部門(mén)尚未開(kāi)始大規(guī)模投資國(guó)外或外幣資產(chǎn)，但未來(lái)幾年這種多元化配置需求應(yīng)會(huì)只增不減。
目前決策層正在推進(jìn)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”戰(zhàn)略，這可能帶來(lái)規(guī)模更大的資本外流。例如，2015年在人民幣貶值預(yù)期加劇之時(shí)，國(guó)外貿(mào)易商可能更愿意以人民幣支付自中國(guó)進(jìn)口的款項(xiàng)、而不愿意收取以人民幣支付的對(duì)中國(guó)出口的款項(xiàng)。因此，2015年境內(nèi)銀行代客人民幣涉外收支差額從2014年的年的凈流出1010億美元變?yōu)閮袅魅?00億美元（即在涉外收支活動(dòng)中，由于人民幣收支轉(zhuǎn)為凈流入，外匯收支凈流出規(guī)模則相對(duì)擴(kuò)大）。
總而言之，相對(duì)正面的因素是中國(guó)外貿(mào)順差和經(jīng)常賬戶(hù)順差依然可觀、可以緩沖資本外流，企業(yè)的對(duì)外負(fù)債敞口下降，且決策層可以較容易地管理國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的資本外流。但相對(duì)負(fù)面的因素是，企業(yè)和居民將會(huì)繼續(xù)增加國(guó)外資產(chǎn)投資，這一類(lèi)資本外流的潛在規(guī)？诌h(yuǎn)大于國(guó)外證券投資者的“熱錢(qián)”流出。此外，長(zhǎng)期而言，決策層當(dāng)前推進(jìn)人民幣國(guó)際化、鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略應(yīng)會(huì)使得資金更容易流出中國(guó)。
人民幣未來(lái)走向如何?我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流，年內(nèi)人民幣對(duì)美元溫和貶值。短期內(nèi)，美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)（及外匯儲(chǔ)備增加）、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會(huì)有助于支撐人民幣匯率。2月以來(lái)，央行采取了相機(jī)應(yīng)對(duì)的策略（正如周小川行長(zhǎng)此前指出的），引導(dǎo)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元小幅升值。
朝前看，即便決策層繼續(xù)收緊現(xiàn)有的跨境資本流動(dòng)管制措施、或在必要情況下出臺(tái)新的政策（比如托賓稅，盡管現(xiàn)階段可能性很。，我們預(yù)計(jì)中國(guó)仍將持續(xù)面臨資本外流的壓力。鑒于美元走弱（今年美元對(duì)歐元已貶值4-5%）、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖、市場(chǎng)信心改善，未來(lái)幾個(gè)月，人民幣貶值壓力與年初相比應(yīng)會(huì)有所減輕。
未來(lái)數(shù)月人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)將很大程度上取決于美元走勢(shì)、尤其是美元對(duì)歐元變動(dòng)；美元對(duì)歐元匯率幾乎不受人民幣走勢(shì)影響。正如我們此前所寫(xiě)，如果美元持續(xù)走弱，那么人民幣的貶值幅度可能小于我們目前的預(yù)期。不過(guò)，我們認(rèn)為決策層也不會(huì)允許人民幣對(duì)美元明顯升值。
但更長(zhǎng)期而言，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善、通脹回升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利率調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，屆時(shí)人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。
因此，我們維持目前對(duì)2016年底USDCNY匯率為6.8的預(yù)測(cè)，但這一預(yù)測(cè)面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)——人民幣對(duì)美元貶值幅度有可能小于預(yù)期（該情形下，今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右）。
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