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美元走強(qiáng)仍可能打壓人民幣 短期內(nèi)匯率受到支撐

     瑞銀證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤最新報(bào)告指出,仍預(yù)計(jì)中國(guó)決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流,年內(nèi)人民幣對(duì)美元溫和貶值。短期內(nèi),美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)(及外匯儲(chǔ)備增加)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會(huì)有助于支撐人民幣匯率。

  報(bào)告維持2016年底人民幣匯率為6.8的預(yù)測(cè),但未來(lái)數(shù)月人民幣變動(dòng)將很大程度上取決于美元走勢(shì),因?yàn)橐坏┟绹?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫,美元走強(qiáng)仍可能打壓人民幣。

  以下是瑞銀《未來(lái)資本外流和人民幣匯率走向如何?》報(bào)告全文:

  人民幣貶值壓力有所緩解;過(guò)去幾個(gè)月,資本外流和人民幣貶值壓力明顯緩和。不僅人民幣對(duì)美元匯率企穩(wěn)并小幅反彈,3月外匯儲(chǔ)備也在連續(xù)縮水幾個(gè)月之后轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)103億美元。事實(shí)上,我們估算3月非直接投資資本外流500億美元左右,與2月大致相當(dāng)、遠(yuǎn)小于去年12月和今年1月水平。此外,日均人民幣對(duì)美元即期交易量和跨境資本外流也明顯下降。

  2015年外匯儲(chǔ)備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄;鑒于進(jìn)口乏力、大宗商品價(jià)格低迷,2015年我國(guó)貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高,經(jīng)常賬戶(hù)順差則達(dá)到3300億美元(GDP的3%)。雖然經(jīng)常項(xiàng)目順差可觀,不過(guò)中國(guó)對(duì)外投資大幅增長(zhǎng)50%,非直接投資資本則外流7340億美元、規(guī)模為2014年兩倍以上。

  資本外流的“喜”與“憂(yōu)”;資本外流中部分源自國(guó)內(nèi)企業(yè)削減外匯負(fù)債敞口,這可能被視為“好”的資本外流。去年有近一半的非直接投資資本外流來(lái)自中國(guó)對(duì)外負(fù)債的下降。資本外流中相當(dāng)大一部分是國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整其外匯頭寸(增加外匯資產(chǎn)及降低外匯負(fù)債,海外投資者或境內(nèi)個(gè)人投資者的調(diào)整規(guī)模則相對(duì)有限),決策層可以直接通過(guò)銀行和國(guó)有企業(yè)控制這部分資本外流。不過(guò),對(duì)資本流出而言,不斷上升的壓力主要來(lái)自自國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)增持國(guó)外資產(chǎn)。境內(nèi)實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)規(guī)模巨大,我們預(yù)計(jì)未來(lái)其增加海外資產(chǎn)相關(guān)的資本外流規(guī)模還會(huì)大幅增長(zhǎng),其規(guī)模遠(yuǎn)高于海外投資者潛在的境內(nèi)頭寸調(diào)整。

  相機(jī)調(diào)整人民幣匯率; 我們年底人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測(cè)面臨上行風(fēng)險(xiǎn);短期內(nèi),美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖等都應(yīng)有助于支撐人民幣匯率。2月以來(lái),央行相機(jī)引導(dǎo)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元小幅升值。如果今年美元保持疲弱,人民幣對(duì)美元的貶值幅度可能低于我們此前預(yù)期,但我們認(rèn)為央行并不會(huì)允許人民幣對(duì)美元明顯升值。朝前看,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善、通脹回升,市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利息調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng),屆時(shí)人民幣匯率貶值和資本外流壓力仍有可能再次回升。因此,我們維持目前對(duì)2016年底USDCNY為6.8的預(yù)測(cè),但這一預(yù)測(cè)面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)——人民幣對(duì)美元貶值幅度有可能小于預(yù)期(該情形下,今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右)。

  近期人民幣貶值和資本外流壓力有所緩解;過(guò)去幾個(gè)月,人民幣貶值壓力明顯緩和。1月人民幣對(duì)美元貶值了1.3%,在2月企穩(wěn),并在3月升值了1.6%。同時(shí),3月末CFETS人民幣匯率指數(shù)較2月末貶值1.50%、跌至16個(gè)月新低(參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也分別貶值2%和0.6%)。離岸人民幣遠(yuǎn)期隱含的貶值預(yù)期幅度收窄,也表明離岸市場(chǎng)情緒明顯改善。同時(shí),平均人民幣對(duì)美元在岸即期日均交易量從1月初的300-400億美元和1月月均210億美元降至2月月均160億美元和3月月均190億美元。與此對(duì)應(yīng),外匯儲(chǔ)備的跌幅明顯放緩。去年12月到1月外匯儲(chǔ)備均下降1000億美元左右,2月跌幅收窄至290億美元,而3月外匯儲(chǔ)備則增加了100億美元。

  3月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng),其中一部分來(lái)自歐元和日元對(duì)美元升值所帶來(lái)的正向估值貢獻(xiàn)(我們估算達(dá)400億美元)。將估值因素剔除、并調(diào)整經(jīng)常賬戶(hù)順差和FDI凈流入之后,我們估算3月非直接投資資本外流規(guī)?赡苓_(dá)500億美元,與2月大致相當(dāng),遠(yuǎn)小于12月和1月水平。

  我們認(rèn)為,近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力緩和主要是因?yàn)橐韵氯笠蛩兀旱谝,美?lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)、美元走弱:今年年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱(信貸條件偏緊、新增就業(yè)放緩、制造業(yè)數(shù)據(jù)黯淡)、且全球市場(chǎng)動(dòng)蕩,美聯(lián)儲(chǔ)立即加息的可能性顯著降低,隨即美元對(duì)歐元和日元等主要貨幣走弱。盡管目前美國(guó)數(shù)據(jù)有所改善,但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3月29日的講話(huà)中表示目前的經(jīng)濟(jì)和金融條件不如去年12月會(huì)議時(shí)樂(lè)觀,導(dǎo)致美元進(jìn)一步走弱。相對(duì)應(yīng)的,市場(chǎng)對(duì)近期內(nèi)人民幣不會(huì)明顯貶值的預(yù)期顯著加強(qiáng)。

  第二,國(guó)內(nèi)政策寬松基調(diào)明顯、且最近經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善,緩解了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂(yōu)。年初決策層進(jìn)一步降低房貸首付比例、加大財(cái)政支持力度,并公布了高于預(yù)期的信貸增長(zhǎng)目標(biāo),均凸顯了決策層防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑、確保經(jīng)濟(jì)增速6.5%以上的決心。此外,今年1-2月信貸和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期,基建投資穩(wěn)健回升,房地產(chǎn)活動(dòng)全面回暖,大宗商品也出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存,投資者對(duì)短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心明顯好轉(zhuǎn)。

  第三,決策層收緊了跨境資金流動(dòng)的管制,以控制資本外流。管制措施包括:嚴(yán)格審查貿(mào)易信貸和投資項(xiàng)目購(gòu)匯的相關(guān)文件; 嚴(yán)格監(jiān)控貿(mào)易訂單和海關(guān)報(bào)關(guān)、打擊隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的資本外流;暫緩RQDII申請(qǐng);據(jù)報(bào)導(dǎo)外管局暫停新發(fā)QDII審批;限制資本項(xiàng)下的境外銀行卡使用(如購(gòu)買(mǎi)投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品)等。

  解析資本外流的“喜”與“憂(yōu)”;為更好地判斷未來(lái)資本外流的趨勢(shì),有必要理解過(guò)去幾年資本外流的構(gòu)成,這一點(diǎn)可以參照最新的國(guó)際收支和外債數(shù)據(jù)。

  2015年外匯儲(chǔ)備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)記錄。從國(guó)際收支角度而言,好消息是經(jīng)常賬戶(hù)順差依然可觀。鑒于進(jìn)口乏力、大宗商品價(jià)格低迷,2015年我國(guó)貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高,經(jīng)常賬戶(hù)順差也升至3300億美元(GDP的3%)。隨著大宗商品價(jià)格反彈,我們認(rèn)為2016年經(jīng)常賬戶(hù)順差可能收窄。壞消息是,盡管坐擁大規(guī)模外貿(mào)和經(jīng)常賬戶(hù)順差,但2015年外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍下降了5130億美元,剔除1700億美元的估值效應(yīng)后,外匯儲(chǔ)備實(shí)際縮水3420億美元。進(jìn)一步調(diào)整了經(jīng)常賬戶(hù)和外商直接投資凈流入后,2015年非直接投資資本外流凈規(guī)模達(dá)7340億美元。

  對(duì)外直接投資大幅增長(zhǎng)。外商直接投資凈流入從2014年的1450美元降至2015年的620億美元,其主要原因是對(duì)外投資迅速增長(zhǎng),而非海外投資者撤離中國(guó)或大幅減少對(duì)中國(guó)直接投資。2015年非金融業(yè)對(duì)外直接投資1180億美元,增長(zhǎng)10%(國(guó)際收支數(shù)據(jù)中,對(duì)外直接投資增長(zhǎng)53%)。年初對(duì)外直接投資進(jìn)一步加速,1-2月商務(wù)部公布的非金融行業(yè)對(duì)外直接投資額達(dá)300億美元,較上年同期增長(zhǎng)了70%。據(jù)彭博報(bào)導(dǎo),與全球并購(gòu)活動(dòng)疲弱趨勢(shì)相反,2016年1-3月中資企業(yè)宣布的海外投資交易達(dá)970億美元。對(duì)外直接投資的大幅增長(zhǎng)既是因?yàn)闆Q策層鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”、推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略,也是由于企業(yè)預(yù)期國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降、人民幣進(jìn)一步貶值。

  非直接投資資本外流 ——有沒(méi)有“好的資本外流”? 去年三四季度非直接投資資本外流凈規(guī)模均達(dá)2200億美元左右,2015年全年外流7340億美元、規(guī)模為2014年的兩倍以上,這包含了除直接投資之外的所有資本賬戶(hù)交易,如證券投資、貿(mào)易信貸、從國(guó)外借款或向國(guó)外放貸、以及資本外逃等。從圖3可以看出,凈資本外流主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)償還國(guó)外債務(wù)或增持國(guó)外資產(chǎn),而非海外投資者從中國(guó)撤資。再加上國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資強(qiáng)勁增長(zhǎng),有可能會(huì)形成一個(gè)結(jié)論認(rèn)為最近大部分的資本外流是“好” 的、并沒(méi)有那么值得擔(dān)憂(yōu)。那么資本外流究竟有沒(méi)有“好”“壞”之分呢?

  從宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和匯率角度看,我們認(rèn)為很難將某種資本外流界定為“好”或“壞”。例如,貿(mào)易商很難無(wú)限期推遲出口收入換匯、或?qū)⑺谐隹谑杖攵剂粼诰惩猓煌七t出口收入換匯或?qū)⑼鈳攀杖氡A粼诰惩鈨蓚(gè)月、抑或提前兩月支付進(jìn)口款項(xiàng),相關(guān)收支規(guī)?蛇_(dá)6500億美元(兩個(gè)月的2015年月均商品貿(mào)易額)、足以顯著影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模。此類(lèi)資本流動(dòng)很難單純地界定為“好”或者“壞”。不過(guò),綜合考慮,我們還是可以大體將影響資本外流的因素分為:

  對(duì)資本流出而言相對(duì)正面的因素:如果資本外流及外匯儲(chǔ)備減少是因?yàn)槠髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)削減外匯負(fù)債敞口、降低未來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn),并且規(guī)模有限,那么可以被視為“好”的資本外流。2015年,中國(guó)的對(duì)外負(fù)債減少了3450億美元(相比之下2014年增加了1430億美元),相當(dāng)于去年近一半的凈資本外流,其中2300億美元來(lái)自于國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)降低貿(mào)易信貸頭寸和償還國(guó)外貸款。同時(shí),去年中國(guó)的外匯外債減也少了1000多億美元。

  無(wú)論是減少?lài)?guó)外負(fù)債還是增加國(guó)外資產(chǎn),資本外流大部分來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu),而非海外投資者或境內(nèi)個(gè)人投資者。因此對(duì)資本流動(dòng)而言相對(duì)正面的因素是:1)決策層可以較容易地通過(guò)銀行和國(guó)有企業(yè)等渠道收緊此類(lèi)資本外流;2) 國(guó)內(nèi)居民看來(lái)并未太擔(dān)心人民幣貶值——2015年境內(nèi)居民外匯存款僅增加了180億美元。

  部分自外匯儲(chǔ)備下降推算出的“資本外流”源自國(guó)內(nèi)企業(yè)調(diào)整其境內(nèi)外幣負(fù)債頭寸。銀行數(shù)據(jù)顯示,去年境內(nèi)外幣貸款下降了1010億美元、而境內(nèi)外幣存款下降了470億美元,表明境內(nèi)外幣債務(wù)凈減少拉低了外匯儲(chǔ)備540億美元。

  證券投資外流(也即通常所謂的“熱錢(qián)”)并不是資本外流的主要推手。2015年海外投資者削減了其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的敞口、國(guó)內(nèi)實(shí)體則加大了海外證券投資,但規(guī)模遠(yuǎn)小于上述其他非直接投資資本外流。這是因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)對(duì)海外投資者相對(duì)封閉,且國(guó)內(nèi)居民投資海外證券市場(chǎng)則面臨諸多限制。

  對(duì)資本流出而言相對(duì)負(fù)面的因素:不論是因?yàn)閲?guó)外資產(chǎn)回報(bào)率更高,還是出于人民幣貶值預(yù)期,中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)正在不斷增持國(guó)外資產(chǎn)。這兩個(gè)部門(mén)合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模較大,因此這一類(lèi)資本外流規(guī)模未來(lái)可能還會(huì)大幅增長(zhǎng),遠(yuǎn)超出海外投資者可能撤出中國(guó)的資金規(guī)模(假設(shè)情形)。

  國(guó)內(nèi)居民部門(mén)尚未開(kāi)始大規(guī)模投資國(guó)外或外幣資產(chǎn),但未來(lái)幾年這種多元化配置需求應(yīng)會(huì)只增不減。

  目前決策層正在推進(jìn)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”戰(zhàn)略,這可能帶來(lái)規(guī)模更大的資本外流。例如,2015年在人民幣貶值預(yù)期加劇之時(shí),國(guó)外貿(mào)易商可能更愿意以人民幣支付自中國(guó)進(jìn)口的款項(xiàng)、而不愿意收取以人民幣支付的對(duì)中國(guó)出口的款項(xiàng)。因此,2015年境內(nèi)銀行代客人民幣涉外收支差額從2014年的年的凈流出1010億美元變?yōu)閮袅魅?00億美元(即在涉外收支活動(dòng)中,由于人民幣收支轉(zhuǎn)為凈流入,外匯收支凈流出規(guī)模則相對(duì)擴(kuò)大)。

  總而言之,相對(duì)正面的因素是中國(guó)外貿(mào)順差和經(jīng)常賬戶(hù)順差依然可觀、可以緩沖資本外流,企業(yè)的對(duì)外負(fù)債敞口下降,且決策層可以較容易地管理國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的資本外流。但相對(duì)負(fù)面的因素是,企業(yè)和居民將會(huì)繼續(xù)增加國(guó)外資產(chǎn)投資,這一類(lèi)資本外流的潛在規(guī)?诌h(yuǎn)大于國(guó)外證券投資者的“熱錢(qián)”流出。此外,長(zhǎng)期而言,決策層當(dāng)前推進(jìn)人民幣國(guó)際化、鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略應(yīng)會(huì)使得資金更容易流出中國(guó)。

  人民幣未來(lái)走向如何?我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流,年內(nèi)人民幣對(duì)美元溫和貶值。短期內(nèi),美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)(及外匯儲(chǔ)備增加)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會(huì)有助于支撐人民幣匯率。2月以來(lái),央行采取了相機(jī)應(yīng)對(duì)的策略(正如周小川行長(zhǎng)此前指出的),引導(dǎo)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元小幅升值。

  朝前看,即便決策層繼續(xù)收緊現(xiàn)有的跨境資本流動(dòng)管制措施、或在必要情況下出臺(tái)新的政策(比如托賓稅,盡管現(xiàn)階段可能性很。,我們預(yù)計(jì)中國(guó)仍將持續(xù)面臨資本外流的壓力。鑒于美元走弱(今年美元對(duì)歐元已貶值4-5%)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖、市場(chǎng)信心改善,未來(lái)幾個(gè)月,人民幣貶值壓力與年初相比應(yīng)會(huì)有所減輕。

  未來(lái)數(shù)月人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)將很大程度上取決于美元走勢(shì)、尤其是美元對(duì)歐元變動(dòng);美元對(duì)歐元匯率幾乎不受人民幣走勢(shì)影響。正如我們此前所寫(xiě),如果美元持續(xù)走弱,那么人民幣的貶值幅度可能小于我們目前的預(yù)期。不過(guò),我們認(rèn)為決策層也不會(huì)允許人民幣對(duì)美元明顯升值。

  但更長(zhǎng)期而言,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善、通脹回升,市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利率調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng),屆時(shí)人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。

  因此,我們維持目前對(duì)2016年底USDCNY匯率為6.8的預(yù)測(cè),但這一預(yù)測(cè)面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)——人民幣對(duì)美元貶值幅度有可能小于預(yù)期(該情形下,今年年底USDCNY可能在6.6-6.7左右)。


  

 



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