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近期人民幣弱勢(shì)屬于新定價(jià)機(jī)制下的技術(shù)性貶值
中國(guó)銀行（香港）經(jīng)濟(jì)研究處研究員巴睛撰文稱，超預(yù)期的“脫歐”結(jié)果給金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性，海外避險(xiǎn)情緒升溫，人民幣匯率承壓。
23日“脫歐”后在岸人民幣中間價(jià)連續(xù)高開(kāi)，由23日的6.5658上升至28日的6.6528，貶值870基點(diǎn)，隨后小幅回穩(wěn)后再次升至6.6820（7月7日），累計(jì)貶值約1.76%。在岸CNY及離岸CNH匯價(jià)同時(shí)走弱，在岸CNY由23日的6.5734上升至6.6845，CNH由23日的6.5859上升至6.6954。另外，境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差曾一度拉闊，離岸CNH較在岸CNY高出300基點(diǎn)左右，隨后兩者價(jià)差逐步收窄至100基點(diǎn)左右。
一、近期人民幣走勢(shì)屬于新定價(jià)機(jī)制下的技術(shù)性貶值
去年“8.11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制發(fā)生改變，《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專門(mén)對(duì)匯改后人民幣匯率定價(jià)機(jī)制進(jìn)行闡述，在2月份之后經(jīng)過(guò)4個(gè)多月的運(yùn)作，初步形成了"收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制。其中，“收盤(pán)匯率”是指上日16時(shí)30分銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤(pán)匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。 在新的定價(jià)機(jī)制下，“脫歐”后美元出現(xiàn)大漲，人民幣自然跟隨其他貨幣較美元貶值，導(dǎo)致人民幣收盤(pán)價(jià)弱于中間價(jià)。這時(shí)第二天的中間價(jià)需要對(duì)美元貶值。另一方面，人民幣也要參考“籃子貨幣”，脫歐后美元走強(qiáng)，籃子貨幣走弱，為了對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，第二天的中間價(jià)報(bào)價(jià)也需要對(duì)美元貶值。
從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，“脫歐”事件后中間價(jià)報(bào)價(jià)大致遵循了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的定價(jià)規(guī)律！懊摎W”當(dāng)天（24日）隨著美元指數(shù)大升，美元對(duì)人民幣即期匯率收盤(pán)報(bào)6.6148，在“參考收盤(pán)價(jià)”定價(jià)原則下，市場(chǎng)供求因素對(duì)中間價(jià)起到370個(gè)基點(diǎn)的拉升作用。同時(shí)，英鎊及歐元出現(xiàn)大幅回落，在“參考一籃子”貨幣定價(jià)規(guī)則下，“一籃子貨幣”因素對(duì)中間價(jià)產(chǎn)生了150個(gè)基點(diǎn)以上的拉升作用。第二天人民幣中間價(jià)單日貶值幅度接近600個(gè)基點(diǎn)，基本上是兩者疊加因素的綜合反映。隨后多個(gè)交易日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)大致與這一機(jī)制相符，以致短期內(nèi)形成一波人民幣貶值走勢(shì)。
這輪人民幣貶值與2015年8月和2016年1月的宏觀經(jīng)濟(jì)背景存在很大差異。2015年下半年，股市異常波動(dòng)，出口下滑，企業(yè)處于去庫(kù)存進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，因此前兩次貶值主要受經(jīng)濟(jì)基本面因素影響。相比之下，由于2016年初以來(lái)投資觸底回升、去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，受一季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策、信貸大規(guī)模投放等帶動(dòng)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境開(kāi)始趨穩(wěn)，資本流出壓力緩解，對(duì)人民幣匯率并不構(gòu)成明顯貶值壓力。目前CNY出現(xiàn)的被動(dòng)貶值更大程度是短期性外部沖擊的結(jié)果，不應(yīng)當(dāng)誤讀成趨勢(shì)性貶值。
筆者認(rèn)為，第一，“脫歐”后人民幣出現(xiàn)小幅貶值走勢(shì)，屬于人民幣中間價(jià)執(zhí)行了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)規(guī)則而產(chǎn)生的被動(dòng)貶值結(jié)果，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面和資本外流等關(guān)系較小。第二，為保持新定價(jià)機(jī)制的透明度和持續(xù)性，目前暫時(shí)對(duì)人民幣造成技術(shù)性貶值壓力，但可以維護(hù)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的透明度和市場(chǎng)化，長(zhǎng)期而言，有利于樹(shù)立市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)的信心，提高市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)能力。第三，作為向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變的一個(gè)過(guò)渡性安排，新人民幣匯率機(jī)制在應(yīng)對(duì)美元和籃子貨幣的疊加作用等時(shí)還有可完善之處，需要與市場(chǎng)進(jìn)一步磨合。
二、境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差是否會(huì)進(jìn)一步拉闊？
境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差是市場(chǎng)關(guān)注的主要指標(biāo)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)或貶值時(shí)，離岸CNH往往波幅更大，造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價(jià)差，為離岸市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。去年IMF評(píng)估人民幣作為SDR貨幣的報(bào)告中，亦提出在岸CNY與離岸CNH與之間匯差過(guò)大，不利于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差主要受兩個(gè)方面因素影響。一是人民幣匯率預(yù)期，二是國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)較大變化對(duì)離岸市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。在目前市場(chǎng)情況下，人民幣被動(dòng)走弱，脫歐導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差是否會(huì)再次拉闊，為離岸市場(chǎng)帶來(lái)壓力？
。ㄒ唬┤嗣駧艆R率預(yù)期因素
由于在岸市場(chǎng)存在資本管制、交易區(qū)間等限制，在岸CNY及中間價(jià)不能完全反映市場(chǎng)預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)基本面信息，而離岸市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，CNH匯率對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面變化更敏感，這是形成CNH與CNY之間匯差的主要原因。
比如，2015年一季度，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩憂慮，人民幣出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。在岸CNY受交易區(qū)間限制，基本逼近2%交易上端區(qū)間交易，沒(méi)有完全反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期，而境外CNH表現(xiàn)更為波動(dòng)，出現(xiàn)更大貶值幅度，說(shuō)明CNH匯率對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，兩地價(jià)差持續(xù)至350基點(diǎn)以上。
但是在去年“8.11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，這種情況有所改變。目前人民幣中間價(jià)基本上按照“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化” 進(jìn)行定價(jià)，這使得中間價(jià)及CNY對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升，因此，離岸市場(chǎng)CNH和CNY對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息的理解偏差在一定程度上是縮小的，人民幣匯率預(yù)期因素對(duì)境內(nèi)、外匯率價(jià)差的影響有所減弱。數(shù)據(jù)顯示，今年2月份后，在新定價(jià)機(jī)制下，CNH與CNY價(jià)差已明顯收窄至100-200基點(diǎn)，CNH主要在貼近CNY的6.45-6.60區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
。ǘ﹪(guó)際金融市場(chǎng)變化因素
由于離岸市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更緊密，當(dāng)全球避險(xiǎn)情緒上升時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美元需求上升，容易引發(fā)投資者減持人民幣資產(chǎn)。因此，一般在國(guó)際金融市場(chǎng)較動(dòng)蕩時(shí)期，在岸和離岸匯率通常會(huì)出現(xiàn)較明顯的價(jià)差。一個(gè)較為明顯的例子是，2011年秋天歐債危機(jī)深化，全球避險(xiǎn)情緒上升，CNH較CNY出現(xiàn)了更大的貶值幅度，而當(dāng)時(shí)人民幣匯率實(shí)際上一直處于升值區(qū)間。
“脫歐”事件后，我們看到全球主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度出現(xiàn)了一定程度波動(dòng)，但波幅明顯小于歐債危機(jī)時(shí)。其中，美國(guó)國(guó)債收益率從1.74%下降至1.44%，下降幅度小于加息影響。VIX指數(shù)一度攀升至25.76，隨后下降至14.77，回到脫歐之前水準(zhǔn)，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為“脫歐”尚屬于局部影響，未引發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)離岸市場(chǎng)沖擊不大，
綜合上面兩方面因素判斷，“脫歐”事件導(dǎo)致境內(nèi)、外匯率價(jià)差拉闊的可能性較以往要小。一方面，“811”匯改后，中間價(jià)更為市場(chǎng)化，CNY和中間價(jià)反映市場(chǎng)預(yù)期能力提高，有利于境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差收斂；另一方面，“脫歐”沒(méi)有引發(fā)全球性資金流動(dòng)危機(jī)，暫時(shí)對(duì)離岸市場(chǎng)資本流動(dòng)沖擊不大。從數(shù)據(jù)上看，脫歐危機(jī)后，境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差出現(xiàn)了較以往不同的走勢(shì)，價(jià)差由300基點(diǎn)逐步收窄至150基點(diǎn)內(nèi)。
三、短期展望
未來(lái)人民幣匯率及境內(nèi)、外價(jià)差的走勢(shì)主要取決于幾方面因素，一是美元走強(qiáng)是否對(duì)人民幣匯率繼續(xù)帶來(lái)壓力，二是市場(chǎng)對(duì)新定價(jià)機(jī)制下人民幣匯率如何解讀，三是全球資本流動(dòng)的影響。
第一，美元走強(qiáng)概率較低。6月耶倫已在議息會(huì)上強(qiáng)調(diào)了英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)，英國(guó)退歐帶來(lái)的基本面和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩都將使美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程更為謹(jǐn)慎，市場(chǎng)預(yù)期可能美元全年加息一次甚至不加息，美元未必恒強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率壓力將有所緩解。
第二，在新定價(jià)機(jī)制下，籃子貨幣走勢(shì)也會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。雖然英國(guó)問(wèn)題對(duì)人民幣定價(jià)來(lái)說(shuō)屬于外部沖擊，但它可以通過(guò)“參考一籃子貨幣”向人民幣施加貶值壓力，使人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值假像。如果此時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣被動(dòng)貶值產(chǎn)生誤讀，加重貶值預(yù)期，就會(huì)對(duì)CNY、繼而對(duì)CNH會(huì)產(chǎn)生壓力，繼而引起境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差拉闊。
第三，從全球流動(dòng)性角度來(lái)看，脫歐可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)階段性、脈沖式動(dòng)蕩，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和資本流動(dòng)產(chǎn)生持續(xù)影響，需要全球主要央行聯(lián)手維穩(wěn)，釋放流動(dòng)性，避免對(duì)新興市場(chǎng)造成大幅沖擊。
在目前國(guó)際金融環(huán)境較為動(dòng)蕩時(shí)期，建議在維護(hù)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的透明性和持續(xù)性同時(shí)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)匯率預(yù)期引導(dǎo)，令市場(chǎng)明白短期外部沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNY以及CNH的匯率預(yù)期。同時(shí)改善離岸市場(chǎng)流動(dòng)性，減輕避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的短期沖擊，有利于境內(nèi)、外人民幣匯率價(jià)差的進(jìn)一步收斂。
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