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三輪貶值過(guò)程結(jié)束 人民幣接近軟著陸
當(dāng)前看空人民幣匯率的主要邏輯并不充分，對(duì)照上世紀(jì)80年代的日本，貿(mào)易順差、物價(jià)平穩(wěn)、貨幣國(guó)際化等因素將支撐人民幣匯率。
當(dāng)前，人民幣貶值預(yù)期較濃，看空邏輯主要有四：貨幣超發(fā)論認(rèn)為一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值決定對(duì)外價(jià)值，當(dāng)前貨幣增速持續(xù)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，2015年M2/GDP達(dá)增速206%，人民幣對(duì)內(nèi)貶值，所以對(duì)外應(yīng)該貶值；資產(chǎn)泡沫論認(rèn)為，消化泡沫只能依靠資產(chǎn)下跌或匯率貶值，而中國(guó)土地供應(yīng)等情況特殊，房?jī)r(jià)很難下跌，所以匯率要貶值；此外，還有經(jīng)濟(jì)下滑論和美元升值論看空人民幣。
有趣的是，上述四大邏輯在20世紀(jì)80年代也的日本都存在，但日元卻大幅升值。日本M2/GDP當(dāng)時(shí)從148%上升至187%。1991年泡沫破滅前，日本6個(gè)主要城市住宅土地價(jià)上漲了225%，日經(jīng)225指數(shù)上漲了4.5倍。日本在80年代末90年代初經(jīng)濟(jì)增速換擋，由4%左右平臺(tái)向1%左右平臺(tái)過(guò)渡。再?gòu)恼麄(gè)80年代來(lái)看，即使中間經(jīng)歷了廣場(chǎng)協(xié)議，美元指數(shù)還是從91上升至103附近。
1981年1月至1989年6月間，日元兌美元從202升值到143。1991年至1995年，日元又從133升值到80附近。顯然，貨幣超發(fā)、資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)換擋和美元升值這四大看空一國(guó)匯率的邏輯并不充分。
日本這類高儲(chǔ)蓄和間接融資為主的國(guó)家，M2/GDP通常更高，所以，用該指標(biāo)來(lái)衡量貨幣是否顯著超發(fā)有待商榷。資產(chǎn)泡沫并不必然導(dǎo)致匯率下跌，“穩(wěn)匯率”與“保樓市”之間也無(wú)直接聯(lián)系。日本1973年出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)大泡沫，但經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)，日元升值與房?jī)r(jià)小幅上漲的組合維持了近20年經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)匯率有負(fù)面影響，但經(jīng)濟(jì)達(dá)到新均衡后對(duì)匯率影響下降，在“比誰(shuí)更差”的年代，這種影響會(huì)更小，另外，增速換擋成功本幣也常常升值。美元如果持續(xù)升值，對(duì)任何國(guó)家匯率壓力都很顯著，但歷史上，美元升值均是階段性的，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界份額下降，貶值概率更大。
對(duì)日元來(lái)說(shuō)，貿(mào)易順差，物價(jià)平穩(wěn)，貨幣國(guó)際化對(duì)長(zhǎng)期匯率的支撐可能更重要。
首先，貿(mào)易順差使一國(guó)貨幣需求大于供給，導(dǎo)致貨幣升值。歷史來(lái)看，貿(mào)易順差國(guó)貨幣普遍強(qiáng)勁，日本在20世紀(jì)80年代有大量貿(mào)易順差，即使在“失去的二十年”，日本依然長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差，這為日元升值提供了支撐。其次，1982-1989年間，日本平均CPI增速為1.6%，1990至2015年，日本平均CPI增速為0.5%。國(guó)際貨幣地位也會(huì)對(duì)該國(guó)貨幣形成有效支撐，國(guó)際化意味著該國(guó)貨幣存在額外的國(guó)際需求，而且來(lái)之不易的國(guó)際化聲譽(yù)會(huì)約束該國(guó)的政策。
1964—2010年間，21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義有效匯率與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84，即通脹低則匯率強(qiáng)，通脹高則匯率弱。1964年以來(lái)，平均通脹水平低于美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時(shí)和德國(guó)，這些國(guó)家匯率非常強(qiáng)勁。如果考慮新興市場(chǎng)，通脹與匯率相關(guān)性更明顯。
當(dāng)前的中國(guó)和20世紀(jì)80、90年代的日本面臨的環(huán)境相似之處在于，都擁有高額的貿(mào)易順差，而且物價(jià)穩(wěn)定。與日元相比，人民幣的劣勢(shì)在于，當(dāng)年日元升值的最大背景是廣場(chǎng)協(xié)議，美元指數(shù)相對(duì)偏弱，但當(dāng)前美元偏強(qiáng)。不過(guò)，廣場(chǎng)協(xié)議無(wú)法解釋1985年前美元大幅升值時(shí)期日元總體穩(wěn)定以及1990年之后美元平穩(wěn)而日元升值。
人民幣比日元也有優(yōu)勢(shì)：其一，1994年至今，人民幣兌美元從8.7升值到6.7，遠(yuǎn)不及廣場(chǎng)協(xié)議后日元2-3倍的升幅，貶值空間有限；其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)若維持中高增速將好于日本經(jīng)濟(jì)停滯，這方面看人民幣更有支撐；其三，中國(guó)3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)多于1990年日本的878億美元，這也是人民幣匯率穩(wěn)定的堅(jiān)強(qiáng)保障。
綜合來(lái)看，在貿(mào)易順差、物價(jià)穩(wěn)定、中速增長(zhǎng)、高額外匯儲(chǔ)備和“過(guò)去升值不多，所以未來(lái)貶值空間小”等因素的支撐下，人民幣未來(lái)不悲觀。當(dāng)前人民幣貶值壓力較大，主要是周期性的，恰逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)向下和美元升值周期疊加。從外匯儲(chǔ)備變化與資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，隨著三輪貶值過(guò)程的結(jié)束，人民幣可能正在接近軟著陸。
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