三輪貶值過(guò)程結(jié)束 人民幣接近軟著陸
當(dāng)前看空人民幣匯率的主要邏輯并不充分,對(duì)照上世紀(jì)80年代的日本,貿(mào)易順差、物價(jià)平穩(wěn)、貨幣國(guó)際化等因素將支撐人民幣匯率。
當(dāng)前,人民幣貶值預(yù)期較濃,看空邏輯主要有四:貨幣超發(fā)論認(rèn)為一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值決定對(duì)外價(jià)值,當(dāng)前貨幣增速持續(xù)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速,2015年M2/GDP達(dá)增速206%,人民幣對(duì)內(nèi)貶值,所以對(duì)外應(yīng)該貶值;資產(chǎn)泡沫論認(rèn)為,消化泡沫只能依靠資產(chǎn)下跌或匯率貶值,而中國(guó)土地供應(yīng)等情況特殊,房?jī)r(jià)很難下跌,所以匯率要貶值;此外,還有經(jīng)濟(jì)下滑論和美元升值論看空人民幣。
有趣的是,上述四大邏輯在20世紀(jì)80年代也的日本都存在,但日元卻大幅升值。日本M2/GDP當(dāng)時(shí)從148%上升至187%。1991年泡沫破滅前,日本6個(gè)主要城市住宅土地價(jià)上漲了225%,日經(jīng)225指數(shù)上漲了4.5倍。日本在80年代末90年代初經(jīng)濟(jì)增速換擋,由4%左右平臺(tái)向1%左右平臺(tái)過(guò)渡。再?gòu)恼麄(gè)80年代來(lái)看,即使中間經(jīng)歷了廣場(chǎng)協(xié)議,美元指數(shù)還是從91上升至103附近。
1981年1月至1989年6月間,日元兌美元從202升值到143。1991年至1995年,日元又從133升值到80附近。顯然,貨幣超發(fā)、資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)換擋和美元升值這四大看空一國(guó)匯率的邏輯并不充分。
日本這類高儲(chǔ)蓄和間接融資為主的國(guó)家,M2/GDP通常更高,所以,用該指標(biāo)來(lái)衡量貨幣是否顯著超發(fā)有待商榷。資產(chǎn)泡沫并不必然導(dǎo)致匯率下跌,“穩(wěn)匯率”與“保樓市”之間也無(wú)直接聯(lián)系。日本1973年出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)大泡沫,但經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng),日元升值與房?jī)r(jià)小幅上漲的組合維持了近20年經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)匯率有負(fù)面影響,但經(jīng)濟(jì)達(dá)到新均衡后對(duì)匯率影響下降,在“比誰(shuí)更差”的年代,這種影響會(huì)更小,另外,增速換擋成功本幣也常常升值。美元如果持續(xù)升值,對(duì)任何國(guó)家匯率壓力都很顯著,但歷史上,美元升值均是階段性的,長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界份額下降,貶值概率更大。
對(duì)日元來(lái)說(shuō),貿(mào)易順差,物價(jià)平穩(wěn),貨幣國(guó)際化對(duì)長(zhǎng)期匯率的支撐可能更重要。
首先,貿(mào)易順差使一國(guó)貨幣需求大于供給,導(dǎo)致貨幣升值。歷史來(lái)看,貿(mào)易順差國(guó)貨幣普遍強(qiáng)勁,日本在20世紀(jì)80年代有大量貿(mào)易順差,即使在“失去的二十年”,日本依然長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差,這為日元升值提供了支撐。其次,1982-1989年間,日本平均CPI增速為1.6%,1990至2015年,日本平均CPI增速為0.5%。國(guó)際貨幣地位也會(huì)對(duì)該國(guó)貨幣形成有效支撐,國(guó)際化意味著該國(guó)貨幣存在額外的國(guó)際需求,而且來(lái)之不易的國(guó)際化聲譽(yù)會(huì)約束該國(guó)的政策。
1964—2010年間,21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義有效匯率與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84,即通脹低則匯率強(qiáng),通脹高則匯率弱。1964年以來(lái),平均通脹水平低于美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時(shí)和德國(guó),這些國(guó)家匯率非常強(qiáng)勁。如果考慮新興市場(chǎng),通脹與匯率相關(guān)性更明顯。
當(dāng)前的中國(guó)和20世紀(jì)80、90年代的日本面臨的環(huán)境相似之處在于,都擁有高額的貿(mào)易順差,而且物價(jià)穩(wěn)定。與日元相比,人民幣的劣勢(shì)在于,當(dāng)年日元升值的最大背景是廣場(chǎng)協(xié)議,美元指數(shù)相對(duì)偏弱,但當(dāng)前美元偏強(qiáng)。不過(guò),廣場(chǎng)協(xié)議無(wú)法解釋1985年前美元大幅升值時(shí)期日元總體穩(wěn)定以及1990年之后美元平穩(wěn)而日元升值。
人民幣比日元也有優(yōu)勢(shì):其一,1994年至今,人民幣兌美元從8.7升值到6.7,遠(yuǎn)不及廣場(chǎng)協(xié)議后日元2-3倍的升幅,貶值空間有限;其二,中國(guó)經(jīng)濟(jì)若維持中高增速將好于日本經(jīng)濟(jì)停滯,這方面看人民幣更有支撐;其三,中國(guó)3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)多于1990年日本的878億美元,這也是人民幣匯率穩(wěn)定的堅(jiān)強(qiáng)保障。
綜合來(lái)看,在貿(mào)易順差、物價(jià)穩(wěn)定、中速增長(zhǎng)、高額外匯儲(chǔ)備和“過(guò)去升值不多,所以未來(lái)貶值空間小”等因素的支撐下,人民幣未來(lái)不悲觀。當(dāng)前人民幣貶值壓力較大,主要是周期性的,恰逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)向下和美元升值周期疊加。從外匯儲(chǔ)備變化與資本市場(chǎng)表現(xiàn)看,隨著三輪貶值過(guò)程的結(jié)束,人民幣可能正在接近軟著陸。
|