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經(jīng)濟(jì)走勢(shì)決定人民幣匯率彈性
下半年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是政府和央行在把握人民幣匯率政策中的重要考量參數(shù)。具體而言，下半年經(jīng)濟(jì)基本面很大程度上決定了人民幣匯率市場(chǎng)化推進(jìn)力度以及彈性空間。
雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)下行動(dòng)能并沒(méi)有完全消除，但在上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下有企穩(wěn)的跡象。在目前全球主要經(jīng)濟(jì)體“比誰(shuí)更差”的模式下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的較高確定性成為海外看好中國(guó)的理由，從而間接減輕了人民幣匯率貶值的壓力。國(guó)際貨幣基金組織在4月份把中國(guó)2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從之前較為悲觀的6.3%上調(diào)至6.5%之后，在最近公布的年中《世界經(jīng)濟(jì)展望》更新中進(jìn)一步把今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至6.6%。假設(shè)上半年中國(guó)政府沒(méi)有出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策而放任經(jīng)濟(jì)下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年增速很可能已經(jīng)在6.5%以下，看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)情緒會(huì)加大資本外流及人民幣貶值的壓力，屆時(shí)央行反而會(huì)因?yàn)閾?dān)心貶值不可控會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面沖擊進(jìn)而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在轉(zhuǎn)向新匯率形成機(jī)制的問(wèn)題上被困住手腳，不敢讓人民幣匯率跟隨一籃子貨幣匯率波動(dòng)。我們認(rèn)為下半年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是政府和央行在把握人民幣匯率政策中的重要考量參數(shù)。具體而言，下半年經(jīng)濟(jì)基本面很大程度上決定了人民幣匯率市場(chǎng)化推進(jìn)力度以及彈性空間。
年底實(shí)現(xiàn)6.5%以上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)存在一定的挑戰(zhàn)
鑒于人民幣匯率走勢(shì)在很大程度上決定于經(jīng)濟(jì)基本面，因此對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策方向的判斷至關(guān)重要。
上半年GDP增速持平于6.7%，在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度重新掉頭向下的擔(dān)心，但細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)不容樂(lè)觀。在固定資產(chǎn)投資中，除了基建投資依然相對(duì)平穩(wěn)之外，房地產(chǎn)投資增速在銷售放緩的拖累下已經(jīng)開始回落，而且制造業(yè)投資和民間投資單月增速開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度有所下降之后所表現(xiàn)出來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力依然嚴(yán)重不足。雖然消費(fèi)暫時(shí)還扮演著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“穩(wěn)定器”的角色，但考慮到需求疲軟造成的企業(yè)開工率不足，以及去產(chǎn)能造成潛在的失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)就業(yè)以及收入增長(zhǎng)前景不樂(lè)觀。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)也存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。此外，全球經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾年中在“3D（Debt/Disinflation/Demographic）挑戰(zhàn)”的困境下蹣跚前行，但在目前及未來(lái)全球政治動(dòng)蕩及經(jīng)濟(jì)政策不確定上升的背景下，是否能維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)已經(jīng)成為疑問(wèn)，我們認(rèn)為，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。世界銀行和國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)組織在最近的《世界經(jīng)濟(jì)展望》年中更新中，都不約而同地下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟(jì)增速，其中主要是針對(duì)歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。海外需求疲軟對(duì)已經(jīng)苦于要素成本上升和人民幣匯率堅(jiān)挺的中國(guó)出口商而言，無(wú)疑是雪上加霜。最近的制造業(yè)PMI中反映未來(lái)國(guó)內(nèi)和海外需求前景的“新訂單指數(shù)”和“出口新訂單指數(shù)”都出現(xiàn)不同程度的下滑。根據(jù)我們的測(cè)算，如果按照二季度國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，以及海外不確定性的增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要在年底實(shí)現(xiàn)6.5%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)存在一定的挑戰(zhàn)，因此，我們判斷三季度政府會(huì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策層面重新加大力度，來(lái)對(duì)沖短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。
未來(lái)比較穩(wěn)妥的貨幣政策組合應(yīng)該是“貨幣財(cái)政雙寬，信貸中性”
摩根士丹利全球宏觀研究團(tuán)隊(duì)在研究美國(guó)1930年代經(jīng)濟(jì)大衰退之后，認(rèn)為不應(yīng)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力恢復(fù)之前過(guò)早退出刺激政策，否則會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的二次探底。這不僅會(huì)造成前期的努力付之東流，而且會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成二次傷害。年初以來(lái)國(guó)際貨幣基金組織也反復(fù)提示過(guò)早退出刺激政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如希望美聯(lián)儲(chǔ)慎重考慮再次加息的問(wèn)題，并建議全球主要經(jīng)濟(jì)體在維持貨幣政策寬松的基礎(chǔ)上加大財(cái)政政策的力度。7月份在成都舉行的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)中，也提及了財(cái)政政策的重要性。
我們認(rèn)為，中國(guó)政府下半年會(huì)在財(cái)政政策方面更加積極，以期增強(qiáng)政策的有效性和針對(duì)性。具體措施除了增加財(cái)政支出力度之外，有針對(duì)性地減稅以及取消不必要的行政收費(fèi)也至關(guān)重要，并且會(huì)通過(guò)政策性銀行對(duì)重點(diǎn)基建項(xiàng)目的支持來(lái)增強(qiáng)準(zhǔn)財(cái)政支出效應(yīng)。與此同時(shí)，在貨幣政策層面依然有必要維持寬松立場(chǎng)來(lái)配合財(cái)政政策的實(shí)施。具體而言，除了通過(guò)積極的公開市場(chǎng)操作來(lái)熨平短期內(nèi)的流動(dòng)性波動(dòng)之外，央行有必要通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)創(chuàng)造相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，其目的主要是進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，以及緩解地方政府和部分企業(yè)債務(wù)到期還本付息的壓力，同時(shí)部分對(duì)沖資本外流導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣萎縮所引發(fā)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。但需要指出的是，鑒于一季度“貨幣信貸雙寬”所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，央行在下半年需要控制信貸增速。寬信貸政策在目前貸款的實(shí)際有效需求不足的背景下，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性向大類資產(chǎn)的溢出，從而有吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫并加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。未來(lái)比較穩(wěn)妥的貨幣政策組合應(yīng)該是“貨幣財(cái)政雙寬，信貸中性”的格局。考慮到貨幣和財(cái)政政策刺激都是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大情況下的權(quán)宜之計(jì)，長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)依然需要激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。我們認(rèn)為，政府應(yīng)該繼續(xù)加大針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政策扶持，包括減稅、開拓新的低成本的融資渠道，以及推進(jìn)改革降低壟斷性行業(yè)的門檻來(lái)引入民營(yíng)企業(yè)等。
針對(duì)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合在具體實(shí)施過(guò)程中的力度和效果的不同，我們大致設(shè)置了三種情景假設(shè)，并探討了相應(yīng)情形下政府和央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度區(qū)間：
全年GDP增速6.5% - 6.7%（概率60%）。我們認(rèn)為，該情景是大概率事件，下半年政府會(huì)在一定程度上加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，來(lái)對(duì)沖國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和海外不確定性上升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在此情景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)平穩(wěn)，央行會(huì)把人民幣匯率波動(dòng)限制在可控范圍內(nèi)，預(yù)計(jì)年末人民幣兌美元匯率應(yīng)該不會(huì)超越6.8這個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的心理線。
全年GDP增速<6.5% （概率25%）。該情景下，有兩種可能性：第一，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不足造成經(jīng)濟(jì)下行動(dòng)能不減，同時(shí)海外政治經(jīng)濟(jì)層面風(fēng)險(xiǎn)拖累全球經(jīng)濟(jì)，二者并行加大資本外流和本幣貶值壓力。鑒于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及企業(yè)和地方政府高負(fù)債問(wèn)題，潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升；第二，政府在下半年加大供給側(cè)改革力度，在去產(chǎn)能去杠桿去庫(kù)存方面的進(jìn)展超預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)下行壓力加大。無(wú)論是上面哪種情景，政府都不會(huì)把自己陷入內(nèi)外兩線作戰(zhàn)的困境，會(huì)把人民幣匯率穩(wěn)定在目前6.6-6.7的窄幅空間內(nèi)，來(lái)給國(guó)內(nèi)政策留有更多的空間。
全年GDP增速6.7%-7.0% （概率15%）。該情景下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期或者海外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展好于預(yù)期的話，經(jīng)濟(jì)增速有可能進(jìn)入政府設(shè)定的6.5%-7.0%區(qū)間的上半?yún)^(qū)6.7%-7.0%。考慮經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)憂，央行會(huì)加大匯率層面的改革力度，可以承受并容忍人民幣兌美元匯率更大幅度的貶值，從而在匯率層面為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息以及國(guó)內(nèi)推進(jìn)供給側(cè)改革未雨綢繆地提供更多的緩沖。因而，在此情形下，人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度和區(qū)間應(yīng)該顯著大于第一和第二種情形。
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