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人民幣升值須提防流動(dòng)性陷阱
現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)外投資者都十分關(guān)注人民幣進(jìn)一步升值的走勢(shì)與升值幅度。按“經(jīng)常帳戶”研究方法，一國(guó)的有效匯率（按貿(mào)易份額加權(quán)后）應(yīng)調(diào)整至讓經(jīng)常帳戶的差額與資本帳戶的差額相互抵沖后實(shí)現(xiàn)“收支平衡”。在1999年至2002年間，中國(guó)在資本帳戶上，每年的盈余大約相當(dāng)于當(dāng)年GDP的1.5%，如果要實(shí)現(xiàn)收支平衡，就應(yīng)要求在經(jīng)常帳戶上出現(xiàn)占GDP1.5%的赤字才行。但在2005年，中國(guó)經(jīng)常帳戶的盈余約為GDP的9%，即使經(jīng)過(guò)GDP的重新核算與修正，去年中國(guó)經(jīng)常帳戶的盈余仍會(huì)達(dá)到GDP的7%左右。占GDP7%的經(jīng)常帳戶盈余加上相當(dāng)于占GDP1.5%的資本帳戶盈余，再考慮到供求彈性等其它因素，使有些學(xué)者（如M .Goldstein與N.Lardy 2006年）與機(jī)構(gòu)（如花旗銀行）提出了人民幣被低估20%—40%的結(jié)論。
人民幣升值壓力巨大
今年以來(lái)，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差又有所增加。6月份創(chuàng)下了貿(mào)易順差145億美元的月度最高紀(jì)錄，7月份的貿(mào)易順差達(dá)到146億美元，再次刷新了歷史紀(jì)錄。據(jù)估計(jì)，中國(guó)在2006年的貿(mào)易順差會(huì)達(dá)到1500億美元，相當(dāng)于GDP的7.5%左右。巨額的貿(mào)易順差加上實(shí)際到帳的外資直接投資以及基于人民幣升值預(yù)期的外資流入，當(dāng)然會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力。央行不得不在外匯交易市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，但外匯儲(chǔ)備仍在以每月200多億美元的幅度攀升，累計(jì)的外匯儲(chǔ)備至2006年6月末已達(dá)9411億美元。
2006年1月份，銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的干預(yù)，貨幣市場(chǎng)利率才逐漸回升至1.87%，但仍比17次加息后的美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率5.25%低3.38個(gè)百分點(diǎn)。而這3.38個(gè)百分點(diǎn)的利差，則一方面被市場(chǎng)上某些投資者視為人民幣對(duì)美元的進(jìn)一步升值空間，引來(lái)新一波外資投機(jī)性的熱錢；另一方面，低利率又助長(zhǎng)了中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資膨脹，并進(jìn)而產(chǎn)生新的不良貸款。
提高利率意義深刻
在人民幣定價(jià)上似乎不外有兩種選擇：或者是人民幣進(jìn)一步升值，或者是調(diào)高基準(zhǔn)利率。
事實(shí)上，我們選擇了提高利率，沒(méi)有讓人民幣馬上實(shí)現(xiàn)較大幅度的升值，這個(gè)選擇是有深刻道理的；赗. Mckinnon（麥金龍，2005年，2006年）的理論，一國(guó)工資增長(zhǎng)率應(yīng)等于勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率減去匯率升值幅度再減去匯率變動(dòng)對(duì)收入的風(fēng)險(xiǎn)損失率。人民幣對(duì)美元的匯率如升3.38個(gè)百分點(diǎn)，則中國(guó)的工資增長(zhǎng)率就會(huì)比勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率低3.38個(gè)百分點(diǎn)；如人民幣升值3.38個(gè)百分點(diǎn)是確定無(wú)疑的，則匯率變動(dòng)對(duì)收入的影響就會(huì)完全確定，這樣其“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”為零。麥金龍指出，1978年后日本由于進(jìn)入日元升值期，結(jié)果匯率變動(dòng)率與匯率對(duì)工資的負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)完全抵沖了日本勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，從而導(dǎo)致了日本國(guó)內(nèi)近20年的工資停滯。
同樣是基于麥金龍的理論，人民幣的資產(chǎn)利率與美元資產(chǎn)利率之間的利差應(yīng)等于預(yù)期的匯率變化率再減去匯率變動(dòng)對(duì)利率的風(fēng)險(xiǎn)損失率。8月19日加息前，人民幣的貨幣市場(chǎng)平均利率為1.87%，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為5.25%，兩者相差3.38個(gè)百分點(diǎn)。如果人們確信人民幣會(huì)對(duì)美元升值3.38個(gè)百分點(diǎn)，匯率變動(dòng)從而完全進(jìn)入預(yù)期，匯率帶給利率的風(fēng)險(xiǎn)損失為零，這樣中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率為1.87%就是均衡的水平。因?yàn)殡m然美元利率比人民幣利率高出3.38個(gè)百分點(diǎn)，但只要人民幣升值3.38個(gè)百分點(diǎn)，這點(diǎn)利差就抹平了。
日本在幾個(gè)月前剛剛從“零利率”狀態(tài)中掙扎出來(lái)，這個(gè)教訓(xùn)對(duì)中國(guó)應(yīng)有警示作用。中國(guó)在過(guò)去的10多年中，制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率一直以年均10%左右的速度增長(zhǎng)著，如果麥金龍的理論是有道理的，那么10%-15%的匯率升值幅度就會(huì)阻擋中國(guó)工人工資（收入）的增長(zhǎng)率。按同樣的邏輯，如果人民幣對(duì)美元匯率升值3.38個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)前美中之間3.38個(gè)百分點(diǎn)的利差就是均衡的；而事實(shí)恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民幣對(duì)美元的匯率累積升值了3.8%，與上述利差相當(dāng)。這說(shuō)明過(guò)去一年中人民幣對(duì)美元升值的幅度大體吻合利率平價(jià)學(xué)說(shuō)，也說(shuō)明中國(guó)人民銀行在調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率水平上的步調(diào)與匯率適當(dāng)升值的幅度是一致的。
但如果人民幣進(jìn)一步升值，中國(guó)的利率就會(huì)走低。眾所周知，匯率升值本來(lái)便含有緊縮效應(yīng)，現(xiàn)在加上貨幣利率走低的可能，這會(huì)不會(huì)使中國(guó)面臨“流動(dòng)性陷阱”呢？反過(guò)來(lái)，如果人民幣適當(dāng)加息，這就會(huì)減少人民幣與美元之間的利差，從而使匯率升值的壓力有所緩和。
由此可見(jiàn)，加息實(shí)質(zhì)是在某種程度上替代了人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。當(dāng)然，事情也有另外一面，即加息會(huì)慫恿鼓勵(lì)外資進(jìn)入，使人民幣的升值壓力有所抬頭。但在短期之內(nèi)，加息對(duì)升值壓力的釋放功能應(yīng)是主要的。
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