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“一帶一路”戰(zhàn)略助推人民幣國際化
一國貨幣國際化理想的輸出模式為經(jīng)常賬戶逆差而資本賬戶順差，通過經(jīng)常賬戶輸出而資本賬戶回流本幣的模式，這也是1960年特里芬所提出的貨幣國際化模式。雖然任何國際貨幣都存在“特里芬難題”，但這種貨幣國際化循環(huán)模式是健康的，可持續(xù)的國際化。其相反的模式，即經(jīng)常賬戶順差而資本賬戶逆差的國際化是同時(shí)向國外輸出商品和資本的國際化，是效率較低的國際化，一般易受到國內(nèi)質(zhì)疑而較難推行。
根據(jù)上述貨幣國際化模式，對比我國的現(xiàn)實(shí)和歷史情況，人民幣國際化大致經(jīng)歷的三個(gè)階段是：第一階段，經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶順差階段；第二階段，經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差階段；第三階段，經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶順差階段。
根據(jù)上述階段劃分，在2014年美聯(lián)儲退出量化寬松和加息周期啟動之前，經(jīng)常賬戶與資本賬戶雙順差使人民幣的海外存量急劇增加，但經(jīng)常賬戶順差下的進(jìn)口人民幣結(jié)算與出口美元結(jié)算的失衡，并沒有解決外匯占款壓力的問題。自美聯(lián)儲加息周期開啟后，美元指數(shù)上升帶來人民幣的持續(xù)貶值，我國的國際收支出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差的局面。相對于2009-2014年期間的雙順差時(shí)代，這種“一順一逆”的局面為人民幣從資本賬戶尋求出口提供了機(jī)會。但是，由于人民幣回流機(jī)制和在岸市場建設(shè)還在進(jìn)行過程中，我國在平衡外匯流出壓力和資本回流規(guī)模之間的考慮，通過資本賬戶輸出人民幣也較難推行。
在人民幣存在貶值壓力背景下，如何通過資本賬戶項(xiàng)下輸出人民幣以減輕外匯流出壓力同時(shí)推進(jìn)人民幣國際化？“一帶一路”建設(shè)就為資本輸出人民幣，回流人民幣的特定路徑提供了很好的平臺。通過特定區(qū)域內(nèi)的人民幣資本輸出和人民幣進(jìn)口渠道的回流，解決了海外經(jīng)濟(jì)主體持有人民幣弱動機(jī)問題，是人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)的較好路徑。
汲取人民幣國際化第一階段中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，在推進(jìn)人民幣國際化過程中，筆者認(rèn)為需要注意兩點(diǎn)：一是注重貿(mào)易過程中的人民幣計(jì)價(jià)功能大于結(jié)算功能。需要澄清的是，計(jì)價(jià)貨幣是貨幣國際化的一個(gè)結(jié)果而非手段。如果一國的金融市場不夠發(fā)達(dá)、貨幣穩(wěn)定性不夠是難以成為計(jì)價(jià)貨幣的。歷史上的美國也是在布雷頓森林體系之后，通過軍事、政治和經(jīng)濟(jì)等手段實(shí)現(xiàn)了美元對石油的計(jì)價(jià)功能，從而實(shí)現(xiàn)了美元錨定石油的機(jī)制。金融市場發(fā)達(dá)、幣值穩(wěn)定、國力強(qiáng)盛等綜合因素是計(jì)價(jià)貨幣的評價(jià)因素。在具備上述因素后，一國貨幣才可能實(shí)現(xiàn)貿(mào)易計(jì)價(jià)的廣泛化。可以看出，計(jì)價(jià)貨幣一般而言就是結(jié)算貨幣，但是結(jié)算貨幣未必是計(jì)價(jià)貨幣，這種情況一般出現(xiàn)在計(jì)價(jià)貨幣弱勢時(shí)，議價(jià)能力高的一方傾向于使用第三方強(qiáng)勢貨幣獲取貨幣套利。
那么，如何實(shí)現(xiàn)“一帶一路”戰(zhàn)略中的人民幣計(jì)價(jià)功能目標(biāo)？主要通過四大業(yè)務(wù)體系滲透：從融資產(chǎn)品來看，加大“帶資承包”離岸人民幣貸款業(yè)務(wù)、銀團(tuán)貸款、伊斯蘭融資模式的非常規(guī)貸款；從債券市場來看，擴(kuò)大國外投資者投資在岸人民幣債券市場、鼓勵國外機(jī)構(gòu)在中國債券市場發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的熊貓債，積極發(fā)展離岸的人民幣“點(diǎn)心債”；從大宗衍生品市場來看，積極發(fā)展與“一帶一路”相關(guān)性較大的人民幣計(jì)價(jià)的期貨期權(quán)等衍生品市場，逐步通過人民幣計(jì)價(jià)的影響力實(shí)現(xiàn)對“一帶一路”優(yōu)勢大宗商品的定價(jià)；從資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來看，積極推出人民幣計(jì)價(jià)的債券基金、人民幣保單、人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。
二是在岸市場建設(shè)快于離岸市場建設(shè)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，國內(nèi)市場開放過快但是國內(nèi)市場化建設(shè)滯后，在岸市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后是造成債務(wù)危機(jī)甚至貨幣危機(jī)的主要原因。只有加快在岸市場建設(shè)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)的利率市場化、匯率市場化，建立起具有深度和廣度的金融市場，才能真正應(yīng)對資本自由流動的沖擊，當(dāng)然匯率市場化要求資本開放才能實(shí)現(xiàn)真正的市場化，因此，匯率彈性波動和資本有限度的自由流動是相輔相成的，但匯率彈性波動的速度應(yīng)該快于資本賬戶開放的速度。同時(shí)需要注意，離岸市場是貨幣國際化的結(jié)果而并非貨幣國際化的必要條件。
綜上可以看出，在美聯(lián)儲加息開啟之前，在人民幣升值預(yù)期通道中，離岸市場和存款市場發(fā)展為跨境貿(mào)易與投資提供了條件，而在當(dāng)前，在“一帶一路”戰(zhàn)略引領(lǐng)下，通過貿(mào)易、投資便利化使人民幣的計(jì)價(jià)結(jié)算功能，尤其是計(jì)價(jià)功能和基礎(chǔ)設(shè)施得以加強(qiáng)，為將來人民幣升值通道中的更大規(guī)模人民幣國際化打下基礎(chǔ)。
美聯(lián)儲12月加完息完畢之后，美聯(lián)儲政策逐步進(jìn)入“鴿派”階段，美聯(lián)儲政策即便不發(fā)生貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)下行但也大概率維持在區(qū)間調(diào)控的范圍，即85-100區(qū)間。85是金融危機(jī)之前的上限水平，而100是美國加息預(yù)期最強(qiáng)烈的2009年之后的上限水平。如果歐洲發(fā)生超預(yù)期事件導(dǎo)致歐洲寬松政策超出市場預(yù)期，則美元指數(shù)上看最高至2001年水平，即120附近。但是，美元指數(shù)自1995-2001年的六年上漲是靠計(jì)算機(jī)革命的技術(shù)創(chuàng)新推動，而目前全球并未出現(xiàn)較大的技術(shù)創(chuàng)新革命。相反，種種跡象反映出美聯(lián)儲加息的弱周期性特征，主要表現(xiàn)為：一是企業(yè)杠桿率過高無法承受利率上行；二是股債同向的異常說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在收益率無法滿足連續(xù)加息的可能；三是勞動力市場參與率不足不能使終端消費(fèi)支持經(jīng)濟(jì)增長。
因此，一旦美元指數(shù)上漲停止，美國經(jīng)濟(jì)的壓力將會傳導(dǎo)至國外，我國將面臨兩大挑戰(zhàn)，一是來自美國的貿(mào)易戰(zhàn)壓力，二是人民幣升值帶來的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)市場的建設(shè)水平要求提高。因此，目前，“一帶一路”戰(zhàn)略推動的人民幣國際化就是從貿(mào)易和投資市場建設(shè)兩個(gè)方面，使我們做到未雨綢繆。而只有以足夠深度和廣度的在岸與離岸市場為特征的人民幣國際化，在面對無論是美元升值還是貶值的周期中，人民幣匯率的波動與其預(yù)期間的正負(fù)反饋效應(yīng)才能真正弱化，擺脫美元周期的影響，實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、人民幣匯率波動、資本自由流動之間的自主平衡。
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